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【首席視野】董忠雲：本輪行情來慢牛特徵顯著，近期波動或增加
董忠雲、劉慶東、龐晨、王警儀、楊子萌（董忠雲 系中航證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）本週海外風險因素邊際緩和，市場對美聯儲降息預期折返跑。近期市場擔心北京時間週五晚鮑威爾在傑克遜霍爾發表鷹派講話，全球風險偏好降溫，標普500連續5個交易日下跌，美股大型科技股普遍回落。但鮑威爾講話偏鴿，稱美聯儲對降息持開放態度。其講話期間美股三大指數快速上漲，道指創歷史新高。講話後市場預期9月降息概率較前一日大幅提升至89.3%。俄烏衝突方面，美國總統特朗普8月18日表示將開始籌備俄烏領導人雙邊會晤並隨後舉行美俄烏三方領導人會晤。中美關稅風險緩和，美國財政部部長表示對目前與中國的關稅情況非常滿意，並認爲會在11月之前再次見面，近期特朗普政府總體上已降低對華的對抗性措辭，或顯示中美的緊張關係依然處於緩和狀態。傑克遜霍爾會議上，鮑威爾講話偏鴿，其表示形勢表明美國就業下行風險上升，風險平衡的變化可能構成調整政策的理由，美聯儲對降息持開放態度。據CME美聯儲觀察工具，鮑威爾講話後市場預期9月降息概率爲89.3%，較前一日上升14.3pct，較一週前上升3.9pct。在近期全球風險偏好降溫，美股連續下跌背景下，本週滬指站上3800點，A股日成交額均站在2萬億元之上，已連續8個交易日破2萬億元，反映出A股市場交投熱情高漲，市場情緒樂觀。結構上，周內板塊出現階段性高切低現象，資金流向近日政策指引的大消費板塊和部分資源品板塊，並逐漸擴散至順週期板塊。8月18日，李強主持召開國務院第九次全體會議表示，要抓住關鍵着力點做強國內大循環，持續激發消費潛力，採取有力措施鞏固房地產市場止跌回穩態勢。週五，DeepSeek對於下一代國產芯片設計的指引再度點燃了市場對於國產自主可控芯片的投資熱情。與以往不同，在“穩股市”的政策基調下，維穩政策推動市場穩步上行。本輪牛市至今已呈現出較顯著的慢牛特徵，5月以來市場波動率多數時間處於近十年的較低水平，未來有望走成持續性慢牛。自本輪“924”行情開啓以來，政策端企穩資本市場態度明確，支撐股市形成慢牛格局。自去年“924”行情以來，政策層多次強調大力推動中長期資金入市，強調積極實施長週期考覈，提高權益類基金規模和佔比等。國家推動中長期資金入市引導下，對助力股市長期健康發展導向明確。在今年四月“對等關稅”引發市場波動階段，政策端持續發力，國家隊進場，維護市場平穩運行。近期“反內卷”相關政策導向又從供給端推動落後產能有序退出，有望加速推動中國經濟轉型發展。在政策支撐下，近期市場穩步前行，萬得全A震盪上行，逐步突破前高，且其波動率延續低位。截至8月22日，萬得全A波動率僅位於近十年20%水平，顯現出政策呵護市場平穩發展下，本輪市場或有望形成慢牛格局。但需關注邊際上出現了一定變化。本週滬指連續站上3700點和3800點兩大重要整數關口，上漲有所加速，同時近期券商股多次出現異動，因此需要密切關注近期大盤是否將迎來變盤，是會出現在券商帶領下繼續加速，還是階段性整理迴歸低波慢牛走勢。我們通過覆盤2010年以來“牛市旗手”券商股引領的牛市上漲行情，思考未來某一時間段若券商啓動，本輪行情或將如何演繹。2010年以來，萬得全A成交額與收盤價的相關係數達0.83，量價較高的正相關顯示A股走勢較爲符合量價同升齊降的規律。而成交放量直接利好券商業績，因此券商股上漲常被視作市場對A股後市看好，成爲A股行情風向標，故而得名“牛市旗手”。我們通過4個條件篩選歷史上牛市行情中券商股領漲引領的階段：條件1：申萬二級行業證券II單日漲幅≥5%；條件2：證券II在當日的申萬二級行業中漲幅排名前5；條件3：30個交易日內至少出現3次同時滿足條件1、2；條件4：滿足條件3的券商領漲階段中，從首個滿足條件1與2的交易日爲區間起點，以倒數第三個滿足條件1與2的交易日之後的第30交易日爲區間終點。區間內上證指數收盤價突破過首日之前1個季度的最高點。首先，先通過條件1、2、3篩選出出現券商股領漲的階段，該區間內券商股大概率形成了趨勢性上漲，並領漲市場。篩選後共得到8段券商領漲區間，各區間內首個滿足條件1、2的交易日分別爲：2010年10月11日、2012年12月5日、2014年11月12日、2015年6月30日、2015年11月4日、2019年1月4日、2020年7月2日、2024年9月24日。進一步，通過條件4確認，在券商領漲階段下，A股突破階段性高點，大概率處於牛市行情中。考慮到市場關注度較高的心理關口和關鍵點位往往以上證指數作爲觀測指標，因此以上證指數突破作爲條件標準。通過條件4，我們剔除了2015年大跌中，券商領漲但上證指數未突破此前一個季度的高點的兩段區間，我們將這兩段區間視爲反彈而非牛市。剩餘的6段行情中，我們以上證指數突破券商領漲起點前一季度高點的首個交易日記爲T0，最終共得到6個交易日：2010年10月11日、2012年12月14日、2014年11月24日、2019年2月22日、2020年7月2日、2024年9月27日。結果來看，券商領漲的牛市行情中，上證指數突破階段性高點後仍將持續上漲30~40交易日，整體上漲幅度逐步放緩，之後進行階段性的震盪。風格方面，突破後前十個交易日內大盤和金融地產風格彈性更大。結合賠率和勝率，整個上漲階段小盤、先進製造風格上漲的持續性更強。行情突破伊始，市場呈現各風格勝率100%的普漲，或因券商異動點燃市場情緒，大盤風格較小盤更爲受益，結構上金融地產、科技佔優，消費、醫藥表現相對落後。行情中段，11~20交易日期間萬得全A、成長、週期仍維持較高勝率，結構上各個風格漲幅差距縮小，金融地產、科技漲幅相對落後；31~40交易日期間消費、先進製造勝率、賠率較高。此後進入震盪區間，41~50個交易日區間，小盤風格、先進製造、消費、科技勝率仍過半，但平均漲幅受到2019年殺跌拖累。51~60交易日期間，僅有紅利風格勝率過半，大盤、科技、金融地產、紅利經過前期調整後率先反彈。分行業來看，突破後前二十個交易日非銀金融和國防軍工彈性最大；結合賠率和勝率，電子和綜合上漲持續性最強。行情伊始，行業視角也驗證了形成普漲，31個申萬一級行業勝率全部過半，27個行業勝率達100%，非銀金融、國防軍工、計算機漲幅突出。行情中段，11~20交易日期間，國防軍工平均漲幅排名第一，其次是社會服務和建築裝飾，非銀金融漲幅較小，或由於牛市旗手券商股先行領漲。21~30交易日期間各行業漲幅差距縮小，31~40交易日期間仍有21個行業上漲，16個行業勝率過半。行情尾聲，51~60交易日期間僅有5個行業上漲，6個行業勝率過半。中航證券軍工組認爲，近期，商業航天領域利好頻現。回顧前七月，我國航天發射次數再創同期新高。展望下半年，發射次數的環比有望明顯增長，2025全年我國航天發射次數有望再上新臺階。結合多個新的衛星發射計劃的提出，我國衛星發射數量在未來幾年有望維持不斷提速的趨勢，並將在中長期持續支撐衛星製造產業的收入與淨利潤規模增速逐步提升。我們認爲，在我國“航天強國”戰略支撐下，隨着衛星互聯網、千帆星座等巨型星座進入實質性的建設階段，我國商業航天產業有望擺脫傳統項目制，迎來大批量生產階段。站在當前時點，我們判斷，短期內，商業航天發射和衛星星座建設仍將繼續作爲商業航天產業波動的重要驅動因素，事件刺激的敏感度將保持高位，而外部環境波動對商業航天相關上市公司衝擊有限；中期看，衛星製造等細分領域的行業拐點已然不遠，2025年內基本面修復可期，主題活躍+業績提振有望構成板塊行情的主旋律；長期看，行業需求釋放帶動基本面持續改善與市場預期的不斷兌現推動估值提升將促使商業航天板塊走勢持續在震盪中重心持續上移。投資建議：往後看，本輪行情慢牛特徵顯著。9月美聯儲降息概率較高，或將爲全球釋放較大流動性。近期券商有所異動，滬指漲幅加速，關注行情是否迎來變盤點。中期看，人工智能、券商、稀土、創新藥或將成爲A股階段性主線。後續仍存在“九三閱兵”以及四中全會等重要催化，關注國內反內卷政策推進情況和“十五五”規劃政策線索。風險提示：國內政策推行不及預期；地緣政治事件超預期；海外流動性寬鬆不及預期。金吾財訊
8月25日 週一
【券商聚焦】浦銀國際維持嗶哩嗶哩(09626)“買入”評級 看好公司廣告價值逐步釋放
金吾財訊 | 浦銀國際研報指出，嗶哩嗶哩(09626)2Q25收入人民幣73.4億元，同比增長20%，符合市場預期；毛利率環比進一步提升至36.5%；得益於有效費用管控，調整後淨利潤5.61億元，高於市場預期8%，調整後利潤率環比提升2.5pp至7.7%。公司指引四季度毛利率提升至37%左右，重申中期毛利率40%-45%的目標。該機構指，2Q25公司DAU同比增長6.9%至1.09億，MAU同比增長8.0%至3.63億，維持在較高水平。今年BilibiliWorld吸引超過40萬人參與，同比增長60%，成爲中國最大的線下動漫展覽會之一，體現了公司在覈心人羣中的影響力。廣告收入同比增長20%，主要得益於1）效果廣告收入同比強勁增長約30%，eCPM同比增長超過10%；以及2）對品牌商的吸引力提升，廣告主數量同比增長超過20%。多端多場景的滲透也將成爲未來增量貢獻，該機構預計公司三季度廣告收入有望保持20%的快速增長。該機構續指，遊戲收入同比增長60%，《三國：謀定天下》（《三謀》）仍然是核心驅動。《三謀》一週年活動吸引了新用戶以及老用戶回流，目前留存率保持在健康水平。由於遊戲業務將迎來高基數，該機構預計公司三季度遊戲收入將同比下降17%。《三謀》海外版計劃在今年底或明年初上線，公司也有數款新遊正在等待版號，預計將成爲公司明年遊戲業務的支撐。該機構表示，考慮到廣告業務強勁以及遊戲基數影響，該機構調整FY25E收入至人民幣300億元，同時由於公司費用管控好於預期，該機構上調調整後淨利潤至23億元，上調目標價至28美元/220港元，對應FY25E/FY26E38x/26x市盈率。該機構看好公司廣告價值逐步釋放，維持“買入”評級。金吾財訊
8月25日 週一
投行觀點：巴克萊及法巴均預測美聯儲今年在9月和12月有兩次降息
路透8月24日 - 在美聯儲主席鮑威爾在杰克森霍爾發表講話釋放出降息信號後，巴克萊和法國巴黎銀行周五分別發表報告稱預計美聯儲將在9月份降息。巴克萊將此前預期的2026年9月降息提前至2025年9月，稱鮑威爾的講話顯露出“寬鬆傾向”，並提高了不降息的門檻。Jonathan Millar牽頭的巴克萊分析師團隊表示：“我們現在預計今年將在9月和12月有兩次各25個基點的降息。”法國巴黎銀行同樣也改變了其長期以來對美聯儲按兵不動的預測，現在認為美聯儲將在9月和12月兩次降息。由Calvin Tse牽頭的法國巴黎銀行分析師團隊寫道：“鮑威爾明確表示，除非數據另有要求，否則美聯儲打算在9月進行一次‘微調式...路透社
8月25日 週一
<恒生科技指數盤中報盤> 恒生科技指數午後13：10報盤
截止北京時間2025-08-25 13:10:00，恒生科技指數【漲跌情況】，最新報5818.61點，較昨日收盤跌170.93前5大漲幅：股票名稱代碼當前報價(港元) 漲跌幅(%)蔚來－ＳＷ 09866.hk53.5016.91平安好醫生 01833.hk19.358.34百度集團－ＳＷ 09888.hk90.906.13ASMPT 00522.hk73.805.88快手－Ｗ 01024.hk79.055.54前5大跌幅：股票名稱代碼當前報價(港元)漲跌幅(%)東方甄選 01797.hk31.10-14.33華虹半導體 01347.hk54.00-3.57衆安在線 06060.hk19.99-1.82比亞迪電子 00285.hk39.22-0.71小鵬汽車－Ｗ 09868.hk91.55-0.38金吾財訊
8月25日 週一
<半日沽空>半日沽空金額約298.441億元 沽空比率13.212%
港股半日沽空金額約298.441億元,沽空比率(沽空金額相當於主板成交)爲13.212%。總沽空股份數目:734總沽空股數:22.666億股總沽空金額:約298.441億元名稱代碼沽空金額(百萬元)沽空比率(%)佔沽空總額(%)盈富基金(02800)3939.7667350.82113.20南方恒生科技(03033)1585.4935731.5045.31阿里巴巴－Ｗ(09988)1582.7158111.7975.30騰訊控股(00700)1518.8051516.1085.09美團－Ｗ(03690)955.8516615.6093.20金吾財訊
8月25日 週一
港股期權 | 科指勁升3%，阿里、百度漲約6%，短期看漲期權成交激增
8月25日，港股三大指數早盤高開高走，科指大漲逾3%，截止午盤， 恒生指數漲2.08%，恒生科技指數漲3.10%，國企指數漲2.05%。股票期權成交量截止午間收盤，港股期權半日成交超63萬張。其中， 騰訊控股成交量居前，期權成交超12.38萬張；阿里巴巴-W名列次席，期權成交超8.3萬張；小米集團-W位居第三，期權成交超4.1萬張。異動觀察騰訊控股漲超3%，期權方面：半日成交超12.38萬張合約，其中於8月28日到期行權價610港元的認沽期權成交量居前，成交近5800張合約。 $TCH.HK 20250828 610.00 PUT$阿里巴巴-W漲近6%，期權方面：半日成交超8.3萬張合約，其中...老虎證券
8月25日 週一
中糧家佳康(01610)中期生物資產公允價值調整前同比扭虧爲盈 不派中期息
金吾財訊 | 中糧家佳康(01610)公告，截至2025年6月30日止六個月，生物資產公允價值調整前，公司擁有人應占溢利爲1.98億元（人民幣，下同），去年同期錄得虧損3.22億元，同比扭虧爲盈。每股基本盈利0.0433元，去年同期錄得每股虧損0.0703元。不派中期息。生物資產公允價值調整後，公司擁有人應占溢利爲3.17億元（人民幣，下同），與去年同期基本持平。每股基本盈利0.0691元，去年同期爲0.0690元。期內，營業收入爲89.63億元，同比增長19.77%，主要是養殖業務穩定生產節奏、提升生產效率。期內，生豬出欄量爲289.8萬頭，同比增長83%。期內，生物資產公允價值調整前毛利爲7.31億元，同比增長876.94%，生物資產公允價值調整後毛利爲1.95億元，同比增長10.11%。上半年集團毛利率在生物資產公允價值調整前爲8.2%，同比上升7.2個百分點，毛利率上升主要來源於生豬養殖業務。金吾財訊
8月25日 週一
港股三大指數早盤集體拉昇 恒指半日漲2.08% 龍湖集團(00960)漲8.21%
金吾財訊 | 港股三大指數早盤集體拉昇，截至午間收盤，恒指漲2.08%，恆科指漲3.1%，國企指漲2.05%。藍籌中，龍湖集團(00960)漲8.21%，百度集團(09888)漲6.01%，紫金礦業(02899)漲5.94%，阿里巴巴(09988)漲5.85%，華潤萬象生活(01209)漲5.56%；跌幅方面，比亞迪電子(00285)跌1.37%，吉利汽車(00175)跌1.05%，翰森製藥(03692)跌0.66%，藥明生物(02269)跌0.49%，工商銀行(01398)跌0.34%。板塊方面，部分遊戲股走高，中手遊(00302)漲6%，網易(09999)漲5.36%，博雅互動(00434)漲3.38%，騰訊(00700)漲3.08%，金山軟件(03888)漲1.15%。萬聯證券發佈研報稱，7月份中國遊戲市場穩中向好，次新品、成熟產品雙輪驅動市場規模同比、環比增長，整體來看，行業發展具備穩健增長動力。建議關注版號儲備豐富、研發能力較強、進行優質IP聯動、具備穩定內容輸出能力的企業。該機構引述數據顯示，2025年7月遊戲市場收入同比增長4.62%，環比增長8.14%。1)中國整體遊戲市場：實際銷售收入290.84億元，環比增長8.14%，同比增長4.62%。2)移動遊戲市場：實際銷售收入爲213.60億元，環比增長6.36%，同比增長0.92%。由於次新品、成熟產品表現強勁，部分熱門手遊通過新賽季、IP聯動等活動吸引玩家，市場實現同比、環比穩定增長。黃金股普升，紫金礦業漲5.94%，中國黃金國際(02099)漲4.95%，山東黃金(01787)漲4.42%，中國白銀集團(00815)漲3.57%，靈寶黃金(03330)漲3.38%，赤峯黃金(06693)漲3.07%，招金礦業(01818)漲1.87%，潼關黃金(00340)漲1.62%。中信證券研報稱，鮑威爾鴿派發言後，美股市場“降息交易”的主線重新明確，“補漲”的交易邏輯將主導接下來的美股市場。該機構延續此前觀點，認爲類似於2024年7月“降息交易”中對利率敏感的羅素2000、標普500房地產和納指生物技術上漲的行情或將再度上演。該機構指，美元指數和美債利率方面，市場對美聯儲年內降息預期（2次）與該機構的觀點（3次）仍有一定距離，該機構預計美債利率和美元指數仍有小幅下行空間。非美權益方面，鮑威爾鴿派發言和較弱美元預計能提振全球權益市場風險偏好。黃金方面，降息預期提振利好金價，但需警惕俄烏可能達成協議帶來的利空。個股方面，李寧(02331)漲4.37%。李寧25H1實現收入148.2億元/yoy+3.3%、歸母淨利17.4億元/yoy-11.0%，收入穩健增長，利潤下滑主因有效稅率提升及資產減值影響。中期派息33.59分/股，派息率約50%。東吳證券研報指出，分渠道看，25H1電商/特許經銷商/直營零售收入分別同比+7.4%/+4.4%/-3.4%。電商渠道通過優化平臺運營及深化線上營銷，貢獻最大增量；批發收入小幅增長主要來自專業渠道銷售帶動，截至25H1末批發門店同比+77家至4821家；直營受店鋪結構優化調整影響收入下降，截至25H1末直營門店同比-217家至1278家；分產品看，25H1鞋類/服裝/器材及配件收入分別同比+4.9%/-3.4%/+23.7%。鞋類業務保持增長，三大核心跑鞋IP“超輕”、“赤兔”、“飛電”期內銷量突破526萬雙；服裝銷售相對疲軟。該機構維持25-27年歸母淨利潤預測值23.13/25.98/29.26億元，對應PE分別爲20/18/16X，公司經營基本盤穩固，渠道庫存趨於健康，未來隨奧運主題營銷催化有望釋放業績彈性，維持“買入”評級。野村報告指出，李寧上半年主要數據超出市場預期。中期收入按年增3%至148億元人民幣(下同)，較預期高出2%。儘管毛利率及淨利率按年減0.4個百分點及1.9個百分點，至50%及11.7%，但淨利爲17億元，按年減11%，仍較預期高出4%。該行將目標價從16.2港元上調28%至20.7港元，維持“中性”評級。東方甄選(01797)跌14.55%。公司發佈截至2025年5月31日止年度業績，公司擁有人應占年內溢利爲573.5萬元（人民幣，下同），同比減少99.67%。每股基本盈利0.01元，去年同期爲1.68元。董事會不建議派發2025財年的末期股息。期內，總營收爲43.92億元，同比減少37.9%，持續經營業務營收同比減少32.69%。持續經營業務的毛利減少17.02%至14.04億元。持續經營業務的毛利率增加至32.0%，主要由於自營產品及直播電商業務健康發展所致。中泰國際指出，近期港股高臺整固，表現與強勢的A股出現背離，主因港股的整體估值已大幅修復（如預測PE回到11倍，風險溢價創七年低位)，疊加短期港元資金成本上升、美聯儲降息預期搖擺等多重因素，造成指數層面窄幅震盪。不過，適逢港股中報密集發佈期，部分績優的汽車、體育用品、醫藥、AI概念股、黃金珠寶等公司均有不錯表現，港股內部個股的賺錢效應仍然偏強。儘管短期港股受資金成本上升的困擾，但截至上週五，1個月HIBOR已連續兩日有所回落，預計HIBOR上升對港股的邊際影響會逐漸減弱，疊加美聯儲主席鮑威爾在央行年會釋放準備降息的信號，均對包括港股在內的非美市場帶來積極提振。另外，萬得全A指數創出十年新高，A股呈現量價齊升的利好徵兆。當前兩融餘額佔流通市值及換手率仍明顯低於2015年。若A股能維持慢牛走勢，料賺錢效應將推動散戶資金加速流入。儘管A股強勢的表現可能削弱內資南下的意願，但AH股市的聯動也會明顯提振外資興趣。*本文由FIU金融資訊智能生成算法生成，版本爲V1.0.4，生成時間2025-8-25金吾財訊
8月25日 週一
上海：提高個人住房公積金貸款額度 支持提取住房公積金支付購房首付款
金吾財訊 | 上海市住房城鄉建設管理委、市房屋管理局、市財政局、市稅務局、人民銀行上海市分行、市公積金管理中心等六部門8月25日聯合印發《關於優化調整本市房地產政策措施的通知》，包括調減住房限購、優化住房公積金、優化個人住房信貸以及完善個人住房房產稅等政策。《通知》自2025年8月26日起施行。爲加大公積金支持住房消費力度，《通知》規定優化住房公積金政策。一是提高個人住房公積金貸款額度。對繳存人購買二星級及以上新建綠色建築住房的，住房公積金（含補充公積金）最高貸款額度上浮15%。首套最高貸款額度從160萬元提高至184萬元，多子女家庭首套上浮比例可疊加計算，從192萬元提高至216萬元；二套最高貸款額度從130萬元提高至149.5萬元。二是支持提取住房公積金支付購房首付款。對繳存人購買我市新建預售商品住房的，可以按規定申請提取本人及配偶的住房公積金支付購房首付款。三是支持住房公積金“又提又貸”。對繳存人提取住房公積金支付購房首付款的，不影響其住房公積金貸款額度計算。金吾財訊
8月25日 週一
上海：符合條件居民家庭在外環外購房不限套數
金吾財訊 | 上海市住房城鄉建設管理委、市房屋管理局、市財政局、市稅務局、人民銀行上海市分行、市公積金管理中心等六部門8月25日聯合印發《關於優化調整本市房地產政策措施的通知》，包括調減住房限購、優化住房公積金、優化個人住房信貸以及完善個人住房房產稅等政策。《通知》自2025年8月26日起施行。爲更好滿足居民改善性需求，促進宜居安居、職住平衡，《通知》明確進一步調減住房限購政策。一是符合條件居民家庭在外環外購房不限套數。對符合本市住房購買條件的居民家庭，包括本市戶籍居民家庭、在本市連續繳納社會保險或個人所得稅滿1年及以上的非本市戶籍居民家庭，在外環外購買住房不限套數，包括新建商品住房和二手住房。二是成年單身人士按照居民家庭執行住房限購政策。按照上述規定，滬籍居民家庭和滬籍成年單身人士，在外環外購買住房不限套數；在外環內限購2套住房。非滬籍居民家庭和非滬籍成年單身人士，自購房之日前在本市連續繳納社會保險或個人所得稅滿1年及以上的，在外環外購買住房不限套數；自購房之日前在本市連續繳納社會保險或個人所得稅滿3年及以上的，在外環內限購1套住房。金吾財訊
8月25日 週一
法國巴黎銀行預計美聯儲將在9月和12月各降息25個基點，此前預測為2025年不會降息
路透社
8月25日 週一
