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【首席视野】管涛：国际货币体系重置中的机遇与挑战
管涛系中银证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事国际货币基金组织（IMF）披露的最新数据显示，截至2025年二季度末，在全球披露币种构成的外汇储备中，美元占比由上季度末的57.79%降至56.32%，回落1.46个百分点，其份额已连续11个季度低于60%，进一步创30年来新低。美元储备份额下降不仅受到美元指数大幅贬值的影响，还受累于境外官方对于美元资产兴趣的下降。根据美国财政部发布的国际资本流动报告（TIC），2025年二季度，不含国际组织的官方外资依然净买入国债、政府机构债、公司债和股票等美国证券资产，但规模仅为51亿美元，环比下降94.4%，较2023年二季度至2025年一季度季均值回落了72.2%。这显示美国单边主义、霸凌主义的经贸政策不仅冲击了全球贸易体系，也加速了国际货币体系的重置。“对等关税”政策被类比于1971年的“尼克松冲击”。当时，尼克松政府宣布美元与黄金脱钩，并征收10%的进口附加税，由此拉开了布雷顿森林体系解体的序幕。这次则更进了一步，美元的信用基础——美联储独立性也正遭遇严重威胁。国际货币体系存在所谓网络效应和路径依赖，也就是国际货币的持有和使用存在较大惯性，人们一般不会轻易改变交易习惯。所以，国际货币体系演进不仅取决于追赶国家自身的强大，还取决于先发国家的衰弱。美国“以邻为壑”“自毁长城”的经贸政策正在瓦解各种“美国例外论”，并扩大美元信用“裂痕”，这为其他货币的崛起提供了难得的机遇。近期，欧央行行长拉加德公开探讨了在美国领导的全球经济从多边主义秩序逐渐转向碎片化和保护主义背景下，提升欧元国际地位的可能性与路径。中国人民银行行长潘功胜也公开讨论了全球金融治理问题，提出多极化发展是未来的演进方向之一，这将有助于推动主权货币国强化政策约束，提升国际货币体系韧性，更有效地维护全球经济金融稳定。从乌克兰危机爆发以来的国际货币体系演进看，首先，黄金是本轮国际储备资产多元化配置的最大受益者。自2024年一季度起，黄金已超过欧元成为仅次于美元的第二大国际储备资产。到2025年二季度末，在全球黄金外汇储备中，黄金占比约24%（美元44%、欧元17%）。这也反映了现有非美元储备货币均面临各自的发展困境，难以实质性挑战和取代美元，超主权的、实物储备资产的吸引力增强。其次，非主流储备货币更多受益于本轮国际储备货币的多极化。2022年初至2025年二季度，在全球披露币种构成的外汇储备中，美元份额下降了2.47个百分点，不披露具体币种构成的其他货币份额上升了2.08个百分点，后者基本吸收了美元份额的降幅。同期，包括人民币在内的其他七种披露具体币种构成的储备货币份额有升有降，但涨跌幅均不超过1个百分点，且相互间基本是此消彼长的关系。最后，其他货币国际化指标显示美元地位仍具有相当的粘性。如国际清算银行（BIS）三年一次的全球外汇交易抽样调查数据显示，2025年4月，全球场外外汇交易日均成交中，美元占比89.2%，较三年前上升0.84个百分点。同期，欧元、英镑是大输家，占比分别回落1.71和2.70个百分点；人民币、港币、瑞郎是大赢家，占比分别上升1.50、1.24和1.18个百分点。机会只会给有准备者。“强大的货币”位列金融强国的六大关键核心金融要素之首，形成与中国经济影响力相匹配的国际地位，稳慎扎实推进人民币国际化是我国加快金融强国建设的应有之义。为此，要进一步推动经济持续回升向好，巩固和提升人民币资产吸引力；进一步推进金融制度型开放，加速国内规则、规制、标准和管理与国际接轨的“边境后开放”；进一步加快国内金融市场建设，强化人民币跨境投融资的功能载体；进一步加快跨境人民币金融产品、制度和技术创新，更好服务高质量共建“一带一路”和境内企业“走出去”；进一步增强上海国际金融中心的竞争力和影响力，巩固提升香港国际金融中心地位。金吾财讯
11月4日 周二
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【券商聚焦】兴业证券维持翰森制药(03692)“买入”评级 指其ADC平台研发实力强
金吾财讯 | 兴业证券研报指出，翰森制药(03692)于2025年10月16日与罗氏签订许可协议，公司将授予罗氏HS-20110（CDH17ADC）的全球独占许可（不含中国内地及中国港澳台地区）。公司将获得8000万美元首付款，并有资格根据产品开发、注册审批和商业化进展收取最高14.5亿美金里程碑付款，以及未来潜在产品销售的分级特许权使用费。该机构指出，2023年10月，公司将B7-H4ADC海外权益授予GSK，首付款8500万美元，潜在里程碑14.85亿美元；2023年12月，公司将B7-H3ADC海外权益授予GSK，首付款1.85亿美元，潜在里程碑15.25亿美元；2024年12月，公司将一款口服GLP-1全球权益授予默沙东，首付款1.12亿美元，里程碑19亿美元；2025年6月，公司将GLP-1/GIP受体激动剂海外权益授予再生元，首付款8000万美元，里程碑19.3亿美元。截至目前，公司近3年已有5款产品分别与4家MNC达成了许可协议，数量在国内企业中领先。该机构续指，HS-20110（CDH17ADC）目前正在中国和美国开展用于治疗结直肠癌及其他实体瘤的全球I期临床试验。全球范围内目前有10款CDH17ADC 处于临床阶段，其中 4 款处于临床 1/2 期，6 款处于临床1 期。公司的 HS-20110 是第一款也是目前唯一一款与 MNC 达成许可协议的 CDH17ADC，能够在如此激烈的竞争中脱颖而出，说明公司 ADC 平台研发实力强，能够持续推出优质 ADC 管线。该机构表示，公司创新药收入占比高，驱动业绩保持快速增长，自主研发以及BD双轮驱动，早期管线布局丰富，同时积极进行国际化布局，打开海外市场想象空间。该机构调整2025年至2027年收入分别为145.37亿元、155.11亿元、178.80亿元，归母净利润分别为45.16亿元、47.87亿元、56.61亿元。对应2025年10月31日收盘价，PE分别为44.92x、42.38x、35.84x，维持“买入”评级。金吾财讯
11月4日 周二
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【券商聚焦】招银国际维持中国财险(02328)“买入”评级 指承保及投资优异表现
金吾财讯 | 招银国际研报指，中国财险(02328)3Q25业绩强劲，归母净利润同比增长91.5%至158亿元，带动前9个月净利润同比增长50.5%至403亿元，得益于承保盈利改善和投资收益显著增长的驱动。3Q25保险服务业绩同比大幅提升3.28倍至53亿元，投资服务业绩同比增长61%至166亿元。前9个月综合成本率同比改善2.1个百分点至96.1%，其中车险/非车COR分别同比改善2.0/2.5个百分点至94.8%/98%，推动承保盈利同比增长1.31倍至149亿元，达到该机构此前全年承保盈利预测150亿元的水平。3Q25综合成本率为98.6% （招银国际预计），同比下降3.3个百分点，带动承保盈利转正至18.5亿元（3Q24: 承保亏损26亿元）。车险和非车承保盈利改善主要得益于公司持续加强费用管控，预计3Q25 COR均呈费用率下降抵消赔付率上行的趋势。在3Q25权益市场强劲表现推动下，前三季度公司总投资收益达359亿元，同比增长33%；总投资收益率（未年化）为5.4%，同比增长0.8个百分点；3Q25投资服务业绩达166亿元，同比增长61%。公司三季度适度增配权益类资产，预计对权益资产配置结构及权益资产占总投资规模占比进一步改善。截至1H25，公司在TPL股票/基金/OCI股票占比分别为2.4%/4.6/6.8%，其中TPL权益占比7%较低于同业，预计3Q25公司对TPL股票投资规模及占比进一步提升。考虑承保及投资优异表现，该机构将FY25-27E每股盈利预测上调11%/6%/6%至1.86/1.94/2.17元，对全年车险COR预测下修至95.1%（前值：95.8%），非车险COR预测维持99%，达成全年低于96%/99%的COR指引目标。预计非车险报行合一对非车COR的改善效应在FY26E逐步显现。当前公司股价交易于1.35x FY25E P/B。维持“买入”评级，上调目标价至23.6港元（前值：21.6港元），对应1.7倍FY25E P/B。金吾财讯
11月4日 周二
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【券商聚焦】兴业证券维持时代电气(03898)“买入”评级 指其轨交业务增长具有较大确定性
金吾财讯 | 兴业证券研报指出，时代电气(03898)第三季度收入66.16亿元，同比增长9.58%，归属于上市公司股东的净利润为10.49亿元，同比增长7.69%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为10.26亿元，同比增长22.45%，业绩符合预期，前三季度收入为188.3亿元，同比增长14.86%，归属于上市公司股东的净利润为27.2亿元，同比增长10.85%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为26.14亿元，同比增长30.92%。2025年前三季度公司轨道交通装备业务收入为103.05亿元，同比增长9.23%，新兴装备业务收入为84.26亿元，同比增长22.26%，其中基础器件收入为38.39亿元，同比增长为30.4%。该机构指出，截至到2025年3季度铁总一共招标动车组278组，已经超过2024年的总招标量，未来动车组新造量还将依赖于国家十五五规划，但动车组大修该机构预计还将维持景气高位。2024年初国家铁路局提出力争2027年实现老旧内燃机车基本淘汰，随着后续该细则的逐步出台，老旧内燃机车的淘汰会成为铁路装备增长的又一驱动力。而城轨方面虽然有地方债务压力，但是公司通过提供更多的产品品类来抵消行业的压力。该机构预期公司轨交业务整体依然可期。该机构续指，前三季度公司基础器件业务同比增长30.4%，这主要得益于宜兴三期产能的投产，随着宜兴三期下半年产能打满，将带动公司的功率半导体业务进入业绩释放期，另外公司的株洲三期碳化硅项目正在建设中，预计2026年投产部分产能，随着宜兴三期和株洲三期项目的投产，公司的功率半导体产能增长迅猛。该机构表示，中国铁路客流量持续高增，而老旧内燃机车的淘汰也将会成为另一个增长极，公司轨交业务增长具有较大确定性，而新兴业务进入产能投放期，该机构预计公司2025-2027年营业收入分别为287.2、316.4、352.2亿元，归母净利润分别为41.08、48.44和55.86亿元，维持“买入”评级。金吾财讯
11月4日 周二
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【券商聚焦】招银国际维持中国人寿(02628)“买入“评级 上修新业务价值全年增长预期
金吾财讯 | 招银国际研报指，中国人寿(02628)3Q25业绩亮眼，归母净利润在去年高基数基础上近乎翻倍达1,260亿元，同比增长92%，带动前9月归母净利润提升至1,678亿元，同比增长61%。公司三季度盈利增速优于同业，主要得益于保险服务业绩和投资服务业绩增长的双轮驱动。其中，保险服务业绩受益于3Q25市场即期利率上行，10年期国债利率三季度环比上行22.7个基点，带动保险服务费用下行。三季度公司保险服务费用同比下降79%至75亿元（3Q24: 362亿元），推动保险服务业绩同比增长2.1倍至470亿元，创下季度新高。投资服务业绩受益于3Q25权益市场大幅上涨的行情，三季度沪深300/恒生指数上行18%/16%，公司3Q25增配公开市场权益资产（预计2,300亿元）并加大成长/科技类股票配置，抓住市场主升浪行情，增厚投资收益。公司前9个月公司保险资金投资组合的总投资收益同比增长41%至3,686亿元，其中3Q25总投资收益同比增长73%；前三季度年化总投资收益率6.42%，同比增长1.04个百分点。前三季度公司新业务价值可比口径下增长41.8%，较1H25的20.3%增速大幅提升，该机构预计3Q25新业务价值可比口径下或超越翻倍增长，其中，首年新单保费同比增长53%，价值率或在预定利率下调和产品结构调整下持续提升。展望4Q25E，去年同期利率大幅下行导致保险服务业绩下降的低基数效应或驱动盈利增速上行。考虑到公司三季度盈利大幅上行，该机构将FY25-27E每股盈利预测上调至6.03/4.41/4.95元，并上修全年新业务价值增长预测至38%。公司目前股价交易于0.4倍FY25E P/EV，维持“买入“评级，上调目标价至31港元，对应0.5倍FY25E P/EV和1.24倍FY25E P/B。金吾财讯
11月4日 周二
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【券商聚焦】招银国际维持海尔智家(06690)买入评级 指对其4季度的销售与净利增长仍然较有信心
金吾财讯 | 招银国际研报指，海尔智家(06690)25财年3季度营收同比增长10%至776亿元人民币，较招银国际/彭博预期高5%/4%。净利润同比增长13%至53.4亿元人民币，较招银国际/彭博预期高6%/2%。管理层重申了25财年下半年及25财年的销售高个位数增长与净利润10%以上增长。鉴于25财年3季度表现不错，该机构对公司25财年4季度的销售与净利增长仍然较有信心。尽管公司具备多重增长与利润驱动因素，但该机构的看法更趋保守。管理层对26财年给出中至高单位数销售增长（此前为高单位数）与净利润10%以上增长（不变）的指引。该机构认同增长的来源，但为审慎起见，考虑到宏观的超预期风险，目前仅对26财年预期5%销售增长与9%净利增长。该机构微调25/26/27财年净利润预测+0.4%/+0.4%/+0.3%，以反映：1) 毛利率优于预期；2) 少数股东权益低于预期。凭藉一流的执行力，空调业务增速仍显著跑赢行业；叠加卡萨帝高韧性增长与海外在市占与利润率的潜力，对其达成25财年目标仍有信心。但鉴于宏观风险（如26财年刺激不及预期，引发需求与信心走弱、或各类进口关税上调），对26财年预测维持保守预测。在当前估值仅相当于25财年10.3倍、26财年9.5倍预测市盈率的背景下，维持买入评级，下调目标价至29.05港元（基于26财年11倍预测市盈率）。金吾财讯
11月4日 周二
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<恒生科技指数盘中报盘> 恒生科技指数午后13：10报盘
截止北京时间2025-11-04 13:10:00，恒生科技指数【涨跌情况】，最新报5884.82点，较昨日收盘跌-37.66前5大涨幅：股票名称代码当前报价(港元) 涨跌幅(%)百度集团－ＳＷ 09888.hk124.404.98腾讯音乐－ＳＷ 01698.hk90.502.67美的集团 00300.hk84.152.12海尔智家 06690.hk25.481.68蔚来－ＳＷ 09866.hk57.651.32前5大跌幅：股票名称代码当前报价(港元)涨跌幅(%)舜宇光学科技 02382.hk71.45-3.51地平线机器人－Ｗ 09660.hk8.42-3.44理想汽车－Ｗ 02015.hk78.20-3.34商汤－Ｗ 00020.hk2.27-2.99小米集团－Ｗ 01810.hk43.72-2.24金吾财讯
11月4日 周二
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意大利 - 11 月 4 日值得关注的因素
11月4日 - 以下因素可能会影响周二的意大利市场。路透未对报纸报道进行核实，不能保证其准确性。新项目标有(*)。意大利大事记完整列表请点击 IT/DIA。债务意大利财政部周一表示，10月份意大利国家部门预算赤字为197亿欧元 (link)，去年同期赤字为169亿欧元。企业斯特兰蒂斯stlam.mi公司 交通部数据和路透周一的计算显示，10月份意大利新车销量同比下降0.57%，降至125,826辆，但Stellantis逆势上扬， (link)，销量同比增长4.45%。 锡耶纳银行市场监督机构Consob周一在一份文件中称，截至10月29日，贝莱德BLK.N持有这家意大利贷款机构5%的股份，其...路透社
11月4日 周二
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澳新汇市：澳元下跌，澳洲央行一如预期维持利率不变
路透悉尼11月4日 - 澳元仍处于跌势，澳洲央行周二一如预期维持利率不变，同时几乎没有对未来进一步放宽政策的可能性提供指引。澳洲央行连续第二次在政策会议上将隔夜拆款利率维持在3.60%的水平，并表示鉴于核心通胀率上升、消费需求坚挺以及房地产市场复苏，央行对进一步放松政策持谨慎态度。该央行今年早些时候曾三次降息。央行还大幅上调了对通胀的预测，认为核心通胀率要到2026年中期之后才能回到2%至3%的目标区间。牛津经济研究院（Oxford Economics Australia）经济研究主管Harry Murphy Cruise说：“如果这被证明是正确的，那么最早也要到2026年下半年利率才会下调。...路透社
11月4日 周二
