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【首席视野】程实：老龄化的债务幻觉
程实系工银国际首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事人口与债务的关系成为今年杰克逊霍尔全球央行年会的焦点议题。与会学者会议指出，全球老龄化不仅推高了经济体的财政负担，也扩张了社会对债务资产的需求，并塑造了一种“高债务—低利率”的均衡。然而，财政与金融的可持续性，并非仅由人口结构决定，还取决于利率对债务的敏感程度、国际资本流向，以及政治制度的稳定性等因素。老龄化塑造的只是一个脆弱的均衡，而非牢不可破的常态。真正的出路仍在于结构性财政整顿与生产率提升。高债务与低利率：人口结构带来债务的脆弱平衡今年杰克逊霍尔全球央行年会主题是“劳动力市场转型”，围绕人口结构、劳动力市场与宏观政策的关系进行探讨，其中“人口结构与政府债务累积的内在逻辑”成为焦点议题之一。与会学者普遍指出，过去几十年来利率的长期下行与政府债务的持续攀升，并非孤立的偶然现象，而是深植于老龄化社会的结构性逻辑之中。直观来看，老龄化社会必然带来财政支出的显著增加。养老金支付逐年上升，公共医疗成本持续膨胀，长期护理和社会保障负担越发沉重，这些刚性支出构成了财政赤字的长期化基础，使得政府债务呈现出难以逆转的攀升趋势。然而，老龄化推高了政府财政负担的同时，也扩张了社会的资产需求。当前全球面临的财政困境之所以并未立即演变成融资危机，恰恰是因为老龄化同时创造了对债务的强劲需求。一方面，养老金基金、保险公司乃至老龄家庭都在寻找安全、长期的投资工具来匹配未来的负担，国债正好成为这一需求的天然载体。在这样的环境下，政府能够以极低的利率发行大量债务，市场也乐于吸收。换言之，老龄化社会不仅是债务的制造者，更是债务的吸收者。另一方面，这也使得政治—经济结构得到了进一步巩固：随着老龄化加深，选民结构向中老年人倾斜，政治力量更倾向于维护福利支出，而非推动痛苦的财政整合。加税与削减支出的难度在老龄化社会显著增加，结果是政府更易于选择“借更多”而非“花更少”。财政赤字因此被制度性固化，高债务逐渐成为一种常态。美国与日本提供了现实案例。日本政府债务已超过GDP的250%，但长期利率依然维持在零附近，反映出强劲的安全资产需求压制了风险溢价。美国债务攀升同样迅速，但在近年来全球资本市场对美元资产的强烈偏好下，也能够在高债务下维持较低的风险溢价。可以说，老龄化塑造了一种“高债务—低利率”的均衡，而这一均衡的本质，正是资产需求与债务供给之间的特殊匹配。脆弱均衡的不可持续尽管老龄化创造了“高债务—低利率”的表面均衡，但在上述会议的讨论中，多位学者提醒其脆弱性。财政与金融的可持续性，并非仅由人口结构决定，还取决于利率对债务的敏感程度、国际资本的流向，以及政治制度的稳定性。首先，利率对债务的敏感性（DSIR）可能被低估。本次会议讨论的论文估计DSIR大约为0.5bps，即债务/GDP比重每上升1个百分点将使得国债收益率抬升0.5个基点。这意味着美国债务即使升至200%或250%的GDP，利率反应仍然温和。然而，哈佛大学教授Dynan强调，现有文献中多数研究给出的DSIR范围在1~6个基点之间，一旦现实更接近较高的测算数字，财政前景可能会迅速恶化。若美国债务/GDP比重从100%升至200%，利率因债务增加而额外上升2个百分点，就可能导致美国债务支出增加GDP的4%，这将迫使政府在加速扩张的债务和约每年1.2万亿美元的财政整顿之间做出选择。其次，全球资本市场的需求并非恒定不变。过去几十年，美国国债之所以能够保持安全资产的地位，在很大程度上依赖于全球对美元资产的信任。然而，未来这种需求未必能够持续。地缘政治摩擦加剧、新兴市场金融深化以及其他储备货币崛起，都可能削弱资本对美债的依赖。外部资金流向一旦逆转，债务可持续性的假象便会被迅速戳破。此外，财政危机往往并非缘自“存量不可持续”，而是由“流量冲击”触发。即便整体债务结构看似稳定，短期的拍卖失败、政治僵局或金融套利链条断裂（如利差交易风险）均可能诱发危机。这类突发事件的成本极为不对称，爆发时远比一些可预知事件更具破坏性。正因如此，多位与会者提醒财政部门应当审慎看待此类均衡的可延续性，避免陷入对表面稳定的过度依赖。综上，老龄化确实使得高债务在短期内有一定的可持续性，但这种均衡远非坚不可摧。利率对债务的敏感性可能被低估，全球对美元资产的信任并非永恒，财政赤字在政治经济学约束下更趋僵化。一旦预期逆转，债务可持续性的表象极有可能在极短时间内瓦解。真正出路在于财政整顿与生产率提升在财政转为主驾、货币退居副驾、债务加速消耗的背景下，未来经济列车将驶向何方？总体来说，老龄化塑造的“高债务—低利率”均衡既为经济争取了时间，也埋下了长期风险。短期而言，低利率环境赋予财政政策一定的操作空间，各国可以继续通过适度扩张来支撑经济与社会稳定。但中长期看，依赖这一悖论均衡显然不可持续。财政整合若迟迟无法启动，代际负担固化将进一步增加结构性改革的难度。此前，美国国家经济研究局的工作论文也揭示了美国近三十年显著扩大的代际差异：自1983至2022年间美国年龄—财富状况发生显著变化，75岁及以上年龄组财富显著抬升，而其他所有年龄组的相对财富均有下降，其中一个重要因素即是资产持有和负债比例的复利效应。总体来看，提升劳动生产率仍然是缓解老龄化压力的关键途径。对于财政政策而言，启动结构性财政整顿可以帮助稳定市场信任和避免债务预期失控。压缩低效支出，保持对技术创新、教育投资和劳动力市场改革的投入有助于提升生产率、重建长期增长动能。对货币政策而言，杰克逊霍尔会议讨论亦提供了重要启示，老龄化带来的高债务水平使得货币政策空间被挤压，未来的货币政策或需要在“通胀—就业—财政”多重约束下动态权衡。此外，随着泰勒规则的适用性降低，未来货币政策将更依赖信誉与沟通，央行在应对通胀与增长的权衡中，将有更大的自主裁量，但也承担更高的信誉风险。对投资者而言，低利率与高债务的格局可能延续，策略上可以在短期拥抱政策驱动的机会，但中长期而言，财政风险可能引发的债务市场震荡与跨资产再定价仍需警惕。金吾财讯
9月8日 周一
【异动股】PEEK材料概念板块拉升，华密新材(836247.CN)涨20.84%
今日午盘，截至13:15，PEEK材料概念板块拉升。华密新材(836247.CN)涨20.84%报37.87元，新瀚新材(301076.CN)涨20.00%报60.73元，恒勃股份(301225.CN)涨11.19%报95.0元，天赐材料(002709.CN)涨10.01%报28.02元，中欣氟材(002915.CN)涨10.00%报28.7元，中研股份(688716.CN)涨9.98%报50.35元，泰和科技(300801.CN)涨9.32%报30.97元，富恒新材(832469.CN)涨8.07%报17.55元。财华社
9月8日 周一
<恒生科技指数盘中报盘> 恒生科技指数午后13：10报盘
截止北京时间2025-09-08 13:10:00，恒生科技指数【涨跌情况】，最新报5705.99点，较昨日收盘跌18.54前5大涨幅：股票名称代码当前报价(港元) 涨跌幅(%)地平线机器人－Ｗ 09660.hk10.507.03阿里巴巴－Ｗ 09988.hk136.603.64百度集团－ＳＷ 09888.hk100.403.51网易－Ｓ 09999.hk215.402.57微博－ＳＷ 09898.hk91.851.21前5大跌幅：股票名称代码当前报价(港元)涨跌幅(%)平安好医生 01833.hk20.86-6.04东方甄选 01797.hk23.72-5.50快手－Ｗ 01024.hk70.05-3.98阅文集团 00772.hk40.08-3.56联想集团 00992.hk10.62-3.45金吾财讯
9月8日 周一
港股期权 | 阿里涨近4%，期权成交放量；快手股价回落，认购买盘逆势活跃
9月8日，港股三大指数小幅上涨。午间收盘，恒生指数涨0.35%，恒生科技指数涨0.27%，国企指数涨0.17%。股票期权成交量截止午间收盘，港股期权半日成交近41.7万张。其中， 阿里巴巴-W成交量居前，期权成交超8.4万张；中国平安名列次席，期权成交超4.8万张；美团-W位居第三，期权成交超3.7万张。异动观察阿里巴巴-W涨近4%，期权方面：半日成交超8.4万张合约，其中于9月29日到期行权价145港元的认购期权成交量居前，成交超4000张合约。 $ALB.HK 20250929 145.00 CALL$ 消息方面：9月5日晚，阿里巴巴旗下通义千问推出Qwen3-Max-Preview（I...老虎证券
9月8日 周一
<半日沽空>半日沽空金额约175.878亿元 沽空比率10.600%
港股半日沽空金额约175.878亿元,沽空比率(沽空金额相当于主板成交)为10.600%。总沽空股份数目:715总沽空股数:11.725亿股总沽空金额:约175.878亿元名称代码沽空金额(百万元)沽空比率(%)占沽空总额(%)阿里巴巴－Ｗ(09988)1907.0244515.10410.84盈富基金(02800)1086.3019926.6766.18腾讯控股(00700)899.6698513.0635.12美团－Ｗ(03690)598.5590410.8493.40康方生物(09926)515.5274015.2692.93金吾财讯
9月8日 周一
我国科研人员研发出类脑脉冲大模型
金吾财讯 | 据央视新闻报道，记者今天从中国科学院自动化研究所获悉，近日，该研究所李国齐、徐波团队与相关单位合作，成功研发出类脑脉冲大模型“瞬悉1.0”（SpikingBrain-1.0）。与当前主流大模型架构（Transformer架构）不同，“瞬悉1.0”借鉴大脑神经元内部工作机制，清晰地展示了一条不断提升模型复杂度和性能的新型可行路径。该模型仅需约主流模型2%的数据量，就能在多项语言理解和推理任务中达到媲美众多主流模型的性能。这是我国首次提出大规模类脑线性基础模型架构，并首次在国产GPU算力集群上构建类脑脉冲大模型的训练和推理框架。其超长序列处理能力在法律与医学文档分析、复杂多智能体模拟、高能粒子物理实验、DNA序列分析、分子动力学轨迹等超长序列任务建模场景中具有显著的潜在效率优势。本次发布的大模型为新一代人工智能发展提供了非Transformer架构的新技术路线，并将启迪更低功耗的下一代神经形态计算理论和芯片设计。金吾财讯
9月8日 周一
港股三大指数早盘表现反复 恒指半日涨0.35% 阿里巴巴(09988)涨3.72%
金吾财讯 | 港股三大指数早盘表现反复，截至午间收盘，恒指涨0.35%，国企指涨0.17%，恒科指涨0.27%。蓝筹中，阿里巴巴(09988)涨3.72%，百度(09888)涨3.2%，药明生物(02269)涨2.82%，网易(09999)涨2.57%，京东物流(02618)涨2.44%；跌幅方面，泡泡玛特(09992)跌6.65%，快手(01024)跌3.98%，联想集团(00992)跌3.45%，京东健康(06618)跌2.74%，中芯国际(00981)跌1.96%。内房股普升，碧桂园(02007)涨8.33%，远洋集团(03377)涨5.88%，雅居乐集团(03383)涨3.26%，旭辉控股集团(00884)涨3.15%。华源证券认为，24年9月以来，“稳楼市、稳股市”一直是中央层面的明确要求。4月以来，中美贸易摩擦仍存不确定性，外部环境波动加大，稳住楼市股市对提振社会预期、畅通内需循环具有重要意义。今年以来，中央层面高频提及建设好房子和高品质住房，在政策导向和供需结构变化的契机之下，高品质住宅或将迎来发展浪潮。维持房地产“看好”评级。国金证券表示，近期北上深等一线城市均落地优化限购政策，预计进入四季度地产成交量有望迎来反弹，助推基本面进一步止跌回稳。考虑到美联储降息预期提升刺激流动性，当前地产板块估值偏低，建议逢低配置地产股。推荐稳健经营同时有望受益于潜在政策利好的标的：开发商首推重点布局深耕核心一二线城市，主打改善产品，具备持续拿地能力的房企，如建发国际集团、绿城中国、中国海外发展。深交所公布，深港通下的港股通标的证券名单调整。在遭剔除港股通名单中，多股盘中应声受挫大幅走低，截至午间收盘，宜搜科技(02550)跌28.29%，知行科技(01274)跌27.64%，美中嘉和(02453)跌27%，冠城钟表珠宝(00256)跌22.71%，思派健康(00314)跌16.73%，汇通达网络(09878)跌10.12%，金地商置(00535)跌7.69%，移卡(09923)跌4.5%。而云知声(09678)获纳入港股通，惟早盘股价大幅走低，半日跌幅达15.41%。此前云知声发布2025年中期业绩，公司拥有人应占亏损2.97亿元(人民币，下同)，同比扩大16.4%；每股基本亏损4.28元。期内收益4.05亿元，同比增长20.2%。长飞光纤光缆(06869)今日股价显著走弱，截至午间收盘，跌7.04%报44.62港元，成交额6.87亿港元。A股长飞光纤(601869)同步承压，半日跌幅达9.98%。港交所最新披露显示，9月4日，股东Draka Comteq B.V.以每股均价45.25港元售出3759.53万股公司股份，套现约17.01亿港元，减持后持股比例由14.43%降至10.69%。中金公司研报认为，向前看，虽不排除短线波动风险，但中期指数上行趋势并未结束。中金策略团队在《牛市成因之辩——国际货币体系变迁视角》提到，判断本轮行情是否结束的关键在于底层逻辑是否动摇，底层逻辑若未改变，即使回调也是买入机会。当前全球货币秩序重构仍处早期、中国创新动能与产业链优势持续加强、A股与港股估值仍显折价，综合来看中国资产重估仍有空间。短期资金面受益于居民“存款搬家”和情绪修复，但也需警惕“动物精神”导致的非线性波动。后续更关键的是财政—货币与结构性政策能否对冲低通胀与信用走弱、修复企业与居民资产负债表并稳定盈利与就业，从而强化乐观预期并推动资金持续入市。*本文由FIU金融资讯智能生成算法生成，版本为V1.0.4，生成时间2025-9-8金吾财讯
9月8日 周一
高盛：人民币国际化仍面临诸多挑战，稳定币等新技术对政策制定者带来考验
路透香港9月8日 - 国际投行高盛近日发布报告指出，中国制造业实力的提升以及持续的地缘政治变迁，为人民币国际化创造了新机会。然而，该行同时警告，这一进程仍面临诸多挑战，包括稳定币等新技术和金融创新对政策制定者带来考验。报告显示，中国推动人民币国际化以来已逾15年，但人民币在全球金融体系中的比例仍然偏低，多项指标指出人民币的国际使用量不到英镑的一半，远低于美元，这与中国在全球经济和贸易中的地位形成鲜明对比。但高盛认为，持续的地缘政治变化可能有助于未来几年加速人民币的国际化。报告指出，人民币国际化虽在部分方面符合历史常态（如先从贸易结算与开票起步），但未来将在两个方面与其他货币有所不同：首先，中国...路透社
9月8日 周一
A股三大指数早盘探底回升 沪指半日涨0.17% PEEK材料、PLC等概念板块涨幅居前
金吾财讯 | A股三大指数早盘探底回升，截至午间收盘，沪指涨0.17%，深成指涨0.16%，创业板指跌1.33%。板块方面，PEEK材料、PLC、能源金属等概念板块涨幅居前；CPO、F5G、重组蛋白等概念板块受压居前。中信证券研报认为，观察到最近国内和海外存在三个市场流动性特征。特征一：ETF资金流向明显分化，宽基减而行业、主题增，A股减而港股增；反映出机构配置型资金还是有明显的高切低特征，而近期的强趋势板块主要还是主动选股型资金驱动。特征二：市场或步入2021年以来主动型公募产品最后一轮密集申赎换手阶段，伴随机构重仓的核心资产上涨，前述产品有望逐步消化赎回带来的压力，对应的机构票或是下一轮产业趋势以及经济回暖过程中的配置重心，过去几年重小轻大、规避机构持仓票的策略模式可能不再成立，回归核心资产正成为现实。特征三：海外高债务资金利率和央行被动的降息压力共存，欧美国家在高债务资金利率的环境下被迫步入降息周期，中国制造业在全球竞争当中的压力在减缓，“反内卷”的大趋势下，未来中国制造业把份额优势转变成定价权、进而转变为利润率长期回升，是中长期可以预见的最重要的基本面线索之一，人民币资产吸引力在持续提升。金吾财讯
9月8日 周一
香港首家中医医院将于12月11日投入服务
金吾财讯
9月8日 周一
交通运输部：上周国家铁路运输货物7904.3万吨 环比下降1.18%
金吾财讯 | 交通运输部公布9月1日—9月7日全国物流保通保畅运行数据：国家铁路运输货物7904.3万吨，环比下降1.18%；全国高速公路货车通行5436万辆，环比下降1.03%；监测港口完成货物吞吐量25953.5万吨，环比下降5.43%，完成集装箱吞吐量664.6万标箱，环比增长0.85%；民航保障航班12.1万班（其中货运航班4953班，包括国际货运航班3318班，国内货运航班1635班），环比下降8.91%；邮政快递揽收量约38.56亿件，环比增长0.03%；投递量约38.21亿件，环比下降0.23%。金吾财讯
9月8日 周一
香港金管局就香港分类目录第2A阶段原型展开公众谘询
金吾财讯 | 香港金融管理局今日（9月8日）就《香港可持续金融分类目录》（香港分类目录）第2A阶段的原型展开公众谘询。香港分类目录是一套重要工具，让市场参与者在绿色和可持续金融的决策中有据可依。分类目录对何谓绿色和可持续活动提供清晰、透明和稳妥的定义，以促进相关资金融通及释除“漂绿”的忧虑。金管局以2024年5月推出的香港分类目录第一阶段为基础逐步扩展，从第2A阶段起循序渐进地完善分类目录。第2A阶段的原型引入多项优化措施，旨在推动香港的减碳工作、促进区内低碳转型，及巩固香港作为国际金融中心和领先的绿色金融枢纽的地位。原型的制订过程参考了市场意见、公共政策、业界需求及最新的技术发展。第2A阶段原型已引入的主要优化措施包括：1）扩大涵盖的行业：在第一阶段包含的四个行业上，加入两个对区内以至全球减碳工作至关重要的新行业，即制造业和资讯及通讯科技业，令涵盖的行业数目从四个增加至六个 ；2）增加经济活动：新增13项经济活动，令涵盖的经济活动数目从12项提升至25项。同时更新了第一阶段部分经济活动的技术标准；3）转型元素：加入转型元素，包括中期减碳目标、支持转型的措施、“日落日期”（即实施转型的最后限期）；及4）新环境目标：新增“适应气候变化”，这环境目标回应日益增长的融资需求，以管理实体风险和应对愈趋频繁的极端天气事件。公众谘询今日展开，并于2025年10月8日结束。谘询文件载于金管局网站，欢迎有兴趣人士于上述截止日期或之前提交意见。金吾财讯
9月8日 周一
