沃伦·巴菲特在担任伯克希尔·哈撒韦首席执行官的上一季度卖出并买入股票：你是否应该效仿？

沃伦·巴菲特（Warren Buffett）或许是有史以来最成功的价值投资者，长期以来，他展现出了以合理价格挑选并收购优质企业的能力。他的投资风格倾向于具有韧性的业务、稳健的财务状况和合理的成本。必须指出的是：伯克希尔（Berkshire）并非一家普通的基金。它利用其运营部门产生的现金流，特别是保险浮存金，进行跨周期投资。这种架构为巴菲特及其团队提供了足够的余地来静待高价退去，并在价值出现时果断出击。

在巴菲特担任首席执行官的最后一个季度，即2025年第四季度，其操作呈现出明显的减持与选择性买入相结合的特点。根据2025年9月30日的10-Q报告，伯克希尔在进入该季度时持有创纪录的3817亿美元现金和国债。截至年底，随着公司在难以寻觅廉价标的之际继续保持观望，这笔现金储备已逼近4000亿美元。

沃伦·巴菲特在2025年晚些时候减持多项股票，这不仅反映了他可能削减了多个仓位，还表明他大幅减持或清仓了投资组合中持仓时间最长的一些公司。例如，他将亚马逊的持股削减了近77%，同时也减持了苹果和美国银行 (BAC)等。他建立了一些新仓位（即约3.52亿美元），但也继续增持了一些原有公司，如纽约时报 (NYT)、安达保险 (CB)、雪佛龙 (CVX)以及Lamar Advertising (LAMR)。伯克希尔及其其他投资经理继续增持了达美乐比萨 (DPZ) 的股份。

伯克希尔·哈撒韦的现金流量表详细说明了该公司在本季度斥资约35亿美元用于购买股票，同时通过出售股票获得了约66亿美元。尽管这笔35亿美元的股票购买金额本身已相当可观，但仅占伯克希尔·哈撒韦可用流动资金总额的一小部分。伯克希尔·哈撒韦依然更多地表现为股票净卖家而非净买家；这一点已引起包括Reuters在内的媒体关注。据Reuters报道，伯克希尔·哈撒韦在过去12个月中一直保持股票净卖出状态，并已连续五个季度暂停股份回购。因此，结合持续的抛售与针对性的买入活动来看，沃伦·巴菲特似乎在股市估值处于高位时始终保持谨慎态度，而非全面撤离股市。

长期以来，巴菲特对于为何出售股票一直有着一致的声明。这些原则包括遵循估值纪律、因单只股票在投资组合中占比过高而减持，或者是考虑到在有其他投资机会时，长期持有某只股票所产生的机会成本。

尽管我们并不确切了解他卖出这些公司股票的具体原因（是什么促使他决定卖出），但同样的逻辑也适用于出售亚马逊、苹果和美国银行这三只股票。

就苹果而言，在苹果股价大幅上涨后，巴菲特可能觉得其在苹果的相对头寸超过了其他持仓，尽管他并未对其能否持续成功发表任何看法。因此，通过出售部分苹果股票，他可以在降低该股风险的同时，为新机会腾出资金，即便他依然相信苹果长期来看是一家优秀的企业。

卖出近77%的亚马逊股票，可能反映了巴菲特对亚马逊当前投资未来价值的看法，以及在经历如此大幅度的上涨后，他是否相信其价值会随时间推移继续增长。巴菲特将持仓从原始买入价减持至此，证明了他只会在公司股价达到他认为能实现投资回报的水平之前持续持有。

美国银行对利率波动、信贷周期以及不断变化的资本监管的敏感度正在提高。鉴于利率的波动以及监管层面正在进行的大量讨论，伯克希尔·哈撒韦寻求调整其在美国银行的头寸规模是合理的。在这种情况下，减持并非是对该银行特许经营权的否定，而是为了保持金融板块在投资组合中的平衡。如果目前的预期回报与其他投资机会相比不再具有吸引力，或者风险水平有所增加，巴菲特的策略通常是缩减头寸并耐心等待。

总的来看，购买这些证券的逻辑在于，它们都代表了以极具吸引力的成本收入比和市盈率产生的、具有高度持续性的现金流；在可能的情况下，这些投资都集中在巴菲特核心能力圈范围内的行业。

鉴于巴菲特在保险业务领域深耕数十年，他对 Chubb 有着清晰的洞察。该行业的整体定价环境为经营良好的承保商创造了机会，使其能够提高保费率、增加承保收入并实现业务权益的复利增长。Chubb 专注于严谨的承保流程以及在必要时采取保守的准备金计提做法，这与巴菲特的理念高度契合。此外，在有利的综合成本率下产生浮存金的机会，也是该头寸在总股票投资组合中占据很大比例的原因之一（该头寸在 2023 年之前就已开始建立）。

Chevron 是巴菲特投资特性的第二个例证：投资于那些对资本结构和现金管理采取严谨态度、并拥有相对强劲的资产负债表和股东友好政策的大宗商品生产商。与历史上的能源收益一致，Chevron 的盈利能力受到周期性经营业绩的影响。然而，当一家运营商控制着低成本资产、执行严格的运营支出纪律并提供股东现金回馈（回购）和股息时，与能源表现相关的下行风险通常可以降低，而上行潜力（业绩增长的可能性）往往仍然巨大。在经历 2025 年初油价剧烈波动带来的震荡后，持有拥有长寿命储备的可规模化运营商的战略逻辑依然稳固——这在油价相关的短期波动消退后依然成立。

The New York Times 已确立其作为唯一一家通过订阅模式成功从纸媒转型为数字媒体的传统媒体业务。其新闻、游戏和食谱各个板块订阅用户数的增长，以及与从纸媒环境成长起来的出版商相比不断提高的单用户平均收入，都表明作为其更广泛多元化收入流的一部分，这些业务比数字服务推出前单纯依赖纸媒更有利于产生额外收入。虽然在 Berkshire Hathaway 投资后 The New York Times 的价值有所增加，但增持的一个核心原因似乎在于其品牌实力、为优质内容收取溢价的能力，以及拥有足够强劲的资产负债表，使公司能够在不使用过高杠杆的情况下持续进行投资。

Lamar Advertising 凭借其户外广告牌产品创造了另一种类型的持久性。户外广告空间目前没有真正的数字化竞争，因为广告牌和交通枢纽投放都能吸引当地社区以及途经该地区的人群，并包含当地广告主的广告。这些公司与广告主签订的租赁合同可以包含基于通胀的增长条款，而数字广告牌转换数量的增加也提高了该公司每个广告牌站点的收益率。尽管这仍受广告支出周期性的影响，但有形资产基础、合同的经常性属性以及审慎的资本配置决策相结合，将随着时间的推移提供相当稳定的现金流，用于支付股息。

另一个值得关注的点是，Berkshire Hathaway 已连续六个季度增持 Domino's Pizza 的头寸，使其对 DPZ 的持股比例接近 10%。Domino's 已将其规模和配送网络转化为提供更好服务和利润机会的手段，同时也增加了外送业务。虽然这并不是 Berkshire Hathaway 本季度金额最高的投资，但它仍反映出一种倾向，即接近那些具有明确单位经济效益的、高度成功的特许经营业务。

关于沃伦·巴菲特减持股票的诸多文章中，核心问题只有一个：我应该跟随他操作吗？答案是：背景环境远比盲目模仿重要。伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 拥有巨额资本储备（即现金）、保险“浮存金”以及长达数年的时间跨度视角，这使其与大多数散户投资者拉开了差距。当价格显得过高时，伯克希尔能够负担得起积累创纪录现金储备的成本；而当价格波动带来买入机会时，它也能迅速部署这些资金。散户投资者的投资期限、流动性需求和税务影响往往存在实质性差异。

除了这些基本问题外，还存在一些现实情况。虽然巴菲特在2025年第四季度仍担任首席执行官，但这并不意味着报告的所有交易都出自他手，因为在伯克希尔实际上还有在巴菲特指导下运作的投资组合经理。因此，并非所有交易都能归因于巴菲特的投资信念。例如，据 Reuters 报道，过去几个季度伯克希尔的净抛售，加上停止净股票回购的行为，表明符合投资条件的门槛极高，且在当前市场环境下投资机会有限。

另一个有益的启示是，你应该专注于研究驱动交易的原则，而不是仅仅盲目跟风做多或做空。如果某个头寸在你的投资组合中构成了集中度风险，你就需要对其进行减持。在做出改变之前，你需要保持耐心，等待估值水平足以抵消任何不确定性。你应该青睐那些具备持久竞争优势、稳健的资产负债率以及在资本配置方面表现卓越的管理团队的企业。最后但同样重要的一点是，你必须确保投资组合与你的投资目标、风险偏好和投资期限相匹配。这一策略多年来对沃伦·巴菲特及其合伙企业（伯克希尔·哈撒韦）都非常成功，并且对于那些希望使用可重复的方法论，而非通过模仿每季度的每一笔交易来博弈市场的散户投资者来说，也可能大有裨益。

总而言之，巴菲特作为董事会主席的最后一个季度包含了许多重大减持动作，以及仅有的几项基于核心投资原则进行的特定战略收购。如果你想模仿他的任何行为，那应该是投资纪律：以合理的价格投资优质资产，当你的投资显著超出可接受的估值范围时降低风险，并在胜算最高时保持现金可用以进行投资。无论哪一个季度报告了沃伦·巴菲特的抛售活动，这种结构多年来一直是一个恒久的教训。

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