美光财报前瞻：当前存储供应格局揭示了什么？
AI播客
德意志银行报告指出，AI驱动的存储器需求激增，特别是HBM，预计未来几年CAGR达30%，导致DRAM供应紧张及价格上涨。GPU巨头需求、HBM产能消耗及新厂建设周期加剧供需失衡。NAND供应商亦削减产量抬高价格，预计2028-2029年供应有望改善。美光（MU）受益显著，Q2营收与EPS预期大幅增长，毛利率近70%。然而，MU的HBM产能已售罄，且未来增长高度依赖价格上涨，存在失去市场份额的风险，可能阻碍技术研发。三星和SK海力士在产能、垂直整合及政府扶持方面具优势，可能在未来竞争中表现更佳。MU估值具吸引力，但需市场证明2028年后更强劲的需求。
当前存储器经济学
存储器一直是与人工智能（AI）相关的最热门投资主题之一。对DRAM、HBM和NAND存储器的需求正在增长，这主要受到模型训练和推理的双重驱动。HBM的情况尤其如此，预计未来几年其需求的复合年增长率（CAGR）约为30%。
为什么供应形势如此紧张？答案基本上是各种利好因素构成的“完美风暴”。
Nvidia和AMD等GPU巨头的产品需要HBM，从而推高了需求。HBM是一项相对较新的技术，不像传统的DRAM和NAND那样拥有二级市场。因此，原始的DRAM产能越来越多地被分配给HBM。问题的关键在于，HBM消耗的晶圆量是非HBM DRAM的三倍，随着生产重心从DRAM转向HBM，这导致DRAM供应减少，价格上涨。此外，从零开始建造一座存储芯片生产厂大约需要两年时间，这也加剧了供应紧张的局面。
在NAND方面，情况也好不到哪去，因为供应商正将NAND生产设施转换为DRAM，并抑制NAND供应以抬高价格。三星和SK海力士已将其2026年的NAND晶圆产量较2025年削减了约5%至10%。
从行业角度来看，随着计划中的生产工厂投入运营，我们可能会在2028-2029年起看到明显的供应改善。
来源：德意志银行
市场已经达成共识，这并非一个典型的周期，而更多是一场长期的结构性变革。我们不能否认美光 (MU)等厂商因此获得的巨大财务提振。
对于2026财年第二季度，MU预计营收增长+137%，EPS增长+450%。这些都是NVDA巅峰时期的数字。更不用说，由于MU拥有的巨大定价权，其毛利率已从此前30%以上的高位提升至近70%。
指标 | 2025财年第二季度（实际） | 2026财年第二季度（一致预期） | 同比变化 (%) |
营收 | 80.5亿美元 | 约190.7亿美元 | +137% |
Non-GAAP EPS | 1.56美元 | 约8.58美元 | +450% |
毛利率 | 37.9% | 约68.5% | +3,060个基点 |
但潜在风险何在？
Micron 2026年的HBM产能已经售罄，但三星和SK海力士的情况并非如此。MU近期停产了面向消费者的Crucial品牌，以将每一片可能的晶圆都转移到AI/企业级领域。目前几乎没有剩余的“未分配”硅片可供调配。预计在2026日历年，Micron的总DRAM晶圆产能将保持在每月约36万片。公司有两座在建工厂，将于2027年开始投产。
- 美国爱达荷州博伊西（Boise）——预计2027年上半年首次产出
- 中国台湾铜锣——预计2027年下半年首次产出
三星的情况则不同（其拥有充足的厂房空间可供利用，且良率仍有提升空间）。SK海力士的良率已达到较高水平，但与三星一样，它仍可以转换闲置产能（韩国清州）。
公司 | 2025年产能（片/月） | 2026年产能（片/月） | 净变化 (%) |
三星 | 759,000 | 793,000 | +4.5% |
SK海力士 | 597,000 | 648,000 | +8.5% |
Micron | 360,000 | 360,000 | 0.0% |
考虑到旺盛的需求和提高单价的能力，产能限制目前可能还不是问题，但如果MU的生产面临瓶颈，则意味着MU可能会落后于另外两家竞争对手。
在存储器这样的大宗商品化行业，这听起来像是一个“幸福的烦恼”——供应有限赋予了在协商更高价格时极强的议价能力；然而，这种逻辑存在不少问题。
- 收入受限，即使想卖也无法多卖，因此收入增长将完全取决于价格上涨。
- MU面临失去市场份额的风险，在SK海力士和三星锁定利润丰厚的合同时，MU却受困于供应瓶颈。
- 缺乏“余力”可能会阻碍MU进一步研发新一代HBM产品，导致MU在技术上落后。随着Nvidia每2-3年开发一次新配置，三大存储巨头都面临着不断创新的压力。
2026年3月，有传闻称NVDA在Rubin生产中可能会优先考虑SK海力士和三星，据报道Micron已被转移至“Rubin CPX”——一款中端、面向推理的加速器。之所以这一点至关重要，是因为Nvidia是HBM存储器最重要的客户，占据了近70%的需求。
SK海力士与三星相较于美光的其他结构性优势
除了拥有更大的产能空间外，SK海力士和三星可能还具备其他一些优势。
例如，三星的垂直整合程度更高。它拥有存储芯片晶圆厂和封装厂，由于无需外包而具备供应链优势。另一方面，SK海力士与台积电的关系更为深厚，这可能有助于台积电在决策中优先考虑这家韩国巨头，而非美光。
在政府扶持方面，MU正获得来自美国政府的慷慨援助，但SK海力士和三星1）业务重心更集中在韩国（而MU的供应链更为全球化）；2）韩国政府正在大力投资物理基础设施（如电网等）。此外，由于电费和劳动力薪酬较低，在韩国运营工厂的成本可能比在美国便宜20-30%。
结语
从估值角度看，MU 依然极具吸引力，其远期市盈率仅为 13.79，但盈利增长却高达 4-5 倍。再次强调，这些数据堪比 Nvidia，但即便如此，Nvidia 的市盈率也要高得多。
然而，供应紧张的预期已在很大程度上反映在价格中。目前，MU 若要进一步上涨，则需要证明 2028 年之后市场对存储芯片的需求将更加强劲。
此外，若将 MU 与三星（Samsung）和 SK Hynix 这两家同行对比，MU 在提升供应和优化供应链方面的空间有限，这可能导致业绩表现出现分化。目前尚未观察到这种现象，但在未来供需动态正常化的情况下，这三家公司未必能全数胜出。
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