美高梅国际度假集团（MGM）：在线博彩业务蕴含巨大潜力
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来源：TradingView
投资论点
TradingKey - 美高梅似乎被低估了，因为市场并未充分认可该公司在线博彩业务的潜力，该业务增长率高达25%，且有望实现远高于传统实体赌场业务的盈利能力。此外，传统业务在美国和澳门面临的经济逆风因素大多是暂时的。
公司背景及与金沙集团的对比
美高梅度假村（MGM Resorts）是全球主要的赌场开发商和运营商之一。此前我们已对拉斯维加斯金沙集团（Las Vegas Sands）进行过分析，此次我们将继续通过对美高梅的研究，探讨赌场行业，并概述两者商业模式的主要差异。
截至今年，该公司在全球运营约30家度假村，但与更侧重亚洲市场的LVS不同，MGM拥有坚实的国内业务基础，在拉斯维加斯设有赌场，并在美国东海岸和中西部地区拥有区域性物业。该公司仍在澳门有业务布局，但规模远小于LVS。他们甚至在中国大陆拥有酒店（当然仅限酒店，不包含赌场）。
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来源： CasinosAvenue
收入结构
MGM的收入有51%来自赌场运营，这听起来可能很多，但实际上与金沙（75%）或永利（60%）相比，这是最低的比例。
MGM的其余收入不出所料地来自酒店住宿、餐饮、娱乐和其他零售业务。
MGM的特殊之处在于，在传统大型赌场运营商中，他们基于在线博彩领域取得了最大进展，而BetMGM正是这一领域的代表。BetMGM是一个集体育博彩与在线赌场于一体的综合平台，未来有望成为公司利润的重要来源。BetMGM是MGM与英国公司Entain的合资企业。BetMGM的收入未计入损益表，但利润记录在“未合并联营公司损益”（或损益表最底部）一行。2024年，BetMGM实体的总收入为$21亿美元。
除BetMGM外，MGM还记录了一个名为“数字博彩”的收入分部，占总收入的3%，但该分部还包括除合资企业以外的其他在线赌场业务。
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来源： Company Financials
如前所述，MGM的业务高度集中于美国市场，这一特点也体现在营收结构上——超过70%的收入来自国内市场（主要来自拉斯维加斯），其余部分主要来自澳门。
然而，这一状况将在未来几年发生变化，因为日本和阿联酋均有在建项目，预计将在未来3至5年内完工。
行业概况
LVS的业绩表现与中国的消费者信心和疫情后复苏密切相关，但在美国，MGM面临着不同的竞争环境。在美国没有许可证制度，市场参与者众多。
美国与澳门
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来源： CasinosAvenue
拉斯维加斯与地区市场
美国博彩业可分为两个地理细分市场——拉斯维加斯和地区市场。拉斯维加斯对旅游业的依赖程度远高于地区市场，因此在经济向好时表现更佳。而地区市场因依赖本地消费者，收入更为稳定，因此在经济不景气时表现优于拉斯维加斯。
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来源： CasinosAvenue
BetMGM 与在线赌场的未来
目前，在线赌场行业正迅速发展，DraftKings、FanDuel 和 BetMGM 是该领域的三大领军企业。尽管与实体赌场相比，在线赌场的准入门槛较低，但凭借在该领域的专业优势及大规模资本投入能力，MGM 有望进一步巩固市场份额。
增长潜力
目前，市场对 MGM 的态度并不乐观，主要是因为其对美国赌场市场的依赖——这是一个非常成熟、高度饱和且当前消费环境不利的市场。然而，仍有几个主要的增长来源：
BetMGM：作为 MGM 的在线博彩业务部门，目前正以超过 25% 的年增长率扩张，并即将实现运营盈利。在线赌场的主要优势在于轻资产模式，可实现快速利润率扩张。主要竞争对手DraftKings预计2027年EBITDA利润率将达25%，这也可作为BetMGM的良好参考。
澳门复苏：如LVS所讨论，澳门复苏尚未完成，因许多来自二三线城市的赌客尚未返回澳门。
海外扩张：MGM在大阪和迪拜的项目分别拥有2,500间和1,500间客房——虽不及MGM Grand Las Vegas（7,000间客房）规模，但这是向新市场扩张的良好开端。
估值
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来源： TradingKey
目前，市场领导者DraftKings的市值为$210亿美元。这意味着BetMGM的市值应为$92亿美元左右。考虑到BetMGM是一家合资企业，MGM在BetMGM中的股权价值应为$46亿美元左右。
目前，MGM的市值本身为$92亿美元。若从市盈率（P/E）角度来看，扣除BetMGM后的$42亿美元市值仅为净利润的6倍（6.1倍市盈率），因为该公司2024年自有业务的净利润约为$750亿美元，市盈率为6.1倍。
从市净率（P/B）角度看，该公司股权的账面价值约为$40亿美元。简而言之，以$93亿美元的市值购买MGM股票，相当于获得价值$46亿美元的在线博彩业务，以及一家传统赌场业务，其估值约为1倍市净率（P/B）。
激进的股票回购计划
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来源：公司报告
激进的股票回购计划是支撑公司估值的另一个关键点，因为它体现了高级管理层对股票被低估的坚定信心。
风险
由于BetMGM是投资论点的主要部分，最大的风险也集中在此。目前，在线赌场行业仍处于早期阶段，竞争将异常激烈，这主要归因于行业准入门槛较低。若MGM做出战略性错误决策，这将导致其在整个竞争中败北。
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