海豚投研

$SoFi Tech(SOFI.US) 上市至今5年，曾经被资金视为下一个Lending Club、成长中的数字银行，以及高波动的金融Meme股。21年上市至今，股价多次大翻车，2022年至暗时刻一度跌至IPO估值的60%。但好不容易爬出泥坑，SoFi仍是风波不断，就在3月，SoFi又被大名鼎鼎的浑水做空。由于做空并非毫无依据，下篇海豚君详细解读。但无论浑水如何指责，在公司高管眼中，SoFi是会员制一站式金融平台，持续用户高增（尽管口径偏宽）是底气，未来边界拓展和交叉销售的价值很可观。CEO更是在浑水宣布做空当天怒买50万刀，加上3月初买的100万刀，极尽表达对公司的声援。但融资烧钱多年，创始...

正如我们在上篇《从 “白日梦” 到 “万贯金”，Space X 真那么 “科幻”？》中所述，Starlink 已悄然接棒，成为主导 $SpaceX(SPCX.US) 业绩增长与利润创造的绝对核心，甚至为其庞大的 AI 战略提供了关键的资金 “输血”。Starlink 绝不仅仅是一个通信板块，它是支撑 SpaceX 帝国长远野心的 “超级底座”。试想，若剥离 Starlink，Space X 的估值将被打回原本火箭代工发射的原型；若无 Starlink 稳定的现金流反哺，星舰的巨额烧钱与 AI 的重资产投入便无从谈起。那么，这头 “超级现金牛” 究竟是如何炼成的？本篇报告我们将视线拉回基本面，...

“钢铁侠”马斯克，用他的火星梦，又给资本市场送了一份大礼——$SpaceX(SPCX.US) ，一个20年前2700万美金的 “疯子想法”、20年后的2万亿太空商业帝国。其实，在年初的太空经济学初探讨《马斯克再甩王炸，Space X重塑太空经济学》中，海豚君已经介绍了Space X 如何从一个原本的降本想法，做成了一个可落地的商业模式。此次带着招股书中更为清晰的数据，从估值、业务两个角度，海豚君还原一个数据背后的Space X：而本篇报告中，海豚君探讨以下问题：1）估值跃迁：SpaceX 是如何崛起的？历次千亿级“估值爆发”背后的核心驱动力是什么？2）业务矩阵：公司当前的核心商业版图与资本流向...

新云中最受关注和争议的$甲骨文(ORCL.US) ，6 月 11 日美股盘后公布了截止 5 月底的 26 财年第四季度业绩。整体来看本次业绩喜忧参半。举例来看，虽然 OCI 业务加速增长，但传统泛软件业务则增长走弱；再如毛利率虽环比触底改善，但依然明显跑输预期；虽下季度指引好于预期，但对 27 财年全年指引则相对保守。因此，当季整体表现相对平淡，具体来看：1、核心业务—OCI 如期加速增长：云板块下IaaS 类 OCI 业务本季营收近 58 亿，同比增长约 93%，剔除汇率利好后，实际增速为 92%，环比上季的 81% 继续如期加速，但加速幅度有所放缓。且实际增速和预期基本一致，并无意外之喜。...

本篇是沃尔玛深度的第三篇，侧重拆解长期被投资者忽视、但实则是沃尔玛第三增长极的山姆会员店，并和全球仓储会员制标杆 Costco 做硬核对比。下面，我们直接端正文：$沃尔玛(WMT.US)一、山姆会员店（美国）：追赶 Costco 的 “长跑赛手”先看一组最核心的数据：FY2026 山姆美国营收约 930 亿美元，经营利润约 24 亿美元，经营利润率仅约 2.6%。如果只看这组数字，很多投资者第一反应会是：山姆也不过如此，利润率甚至还不如沃尔玛美国本部约 5%+ 的经营利润率。但问题恰恰在这里——山姆其实不能用普通零售商的框架去看。结合调研信息，山姆约 90% 的经营利润来自会员费收入，而它的核...

上篇我们拆解了沃尔玛赖以立足的低成本生态系统：乡镇差异化选址、全链路自控供应链、反向定价与天天低价（EDLP）、自有品牌矩阵，看懂了它如何靠 “极致效率 + 极致成本” 成为线下零售之王。$沃尔玛(WMT.US)本篇我们将聚焦沃尔玛的电商业务，也是更能影响公司后续成长性，以及市值能否再上台阶的关键，海豚君将和亚马逊进行全方位硬核对比，讲透其差异化突围的底层逻辑。2026财年沃尔玛全球电商超过1500亿美元，占总营收比重超过20%，成为仅次于美国本土线下主业的第二大业务板块。从行业地位来看，沃尔玛已稳居全美第二大电商平台，仅次于亚马逊。与此同时，从下图可以看到，虽然二者的相对份额差距在缩小，但实...

Lululemon：创始人炮轰、业绩稀烂，换帅救得起小黑裤？Lululemon 于北京时间 2026 年 6 月 5 日早上美股盘后发布了 2026 年第一季度财报（截止 2025 年 6 月）。$露露乐蒙(LULU.US) 整体来看，在管理层动荡（CEO 空降）、产品周期切换、关税持续冲击的三重背景下，市场对一季度的预期本来就不高，实际营收端勉强交差、略好于预期。但管理层却同时大幅下修了二季度和全年指引（收入从此前的增长 2%-4% 直接砍到下滑 1% 至持平，利润端从此前下滑个位数进一步扩大至 15%-17% 的双位数下滑），导致盘后暴跌 11%。1、营收小幅超预期，但增长含金量不高。1Q...

博通 (AVGO.O) 北京时间 2026 年 6 月 4 日凌晨，美股盘后发布 2026 财年第二季度财报（截至 2026 年 4 月）：1. 本次财报最大问题：最为关键的$博通(AVGO.US) 指引下季度 AI 业务增长至 160 亿美元，环增 52 亿，低于市场预期的（170 亿美元）。公司管理层对本财年和下个财年的 AI 指引分别为 560 亿和 1000 亿以上，都是 “平平无奇”。事实上，市场主流机构基本都将公司下财年的 AI 收入预期给到了 1300 亿以上。2.整体业绩：博通 (AVGO.O) 本季度实现 222 亿美元，同比增长 47.9%，符合市场预期（222 亿美元）。...

22 年底 ChatGPT 横空出世以来，从算力（GPU）、存力（存储），指挥调度力（CPU）……AI 已经带动了一个又一个的半导体超级产业机会、一个又一个的万亿美金市值公司。如果说在 AI 基建中，还有一个板块尚待出现一个万亿市值 “待爆帝” 的话，海豚君接下来最为看好的就是 AI 时代的超级连接了。如果说算力解决了 AI“智商” 问题，存力解决了 AI“记忆力” 问题，那么运力要解决的就是如何将长、短期记忆 “坐上火箭般的速度” 高速出入脑力中心。或者借用 AI 教皇黄仁勋的说法，随着算力、内存瓶颈的逐步缓解，能源又是一个十年级的持续难度，下一个核心卡点是 AI 时代网络的高速互联，因为传...

网约车龙头$滴滴出行(DIDIY.US) ，6/2 日美股盘前公布了 2026 年的第一季的财报。整体来看，也属于绝对表现不算好 -- 高投入下整体 adj.EBITA 仍不足 2 亿；但预期差角度有不少亮点—首先是核心的国内业务利润释放大超预期，另外海外业务高增长的同时亏损额也比预期稍少。具体来看：1、国内出行增长稳健：本季滴滴国内 GTV 为 858 亿，同比增速为 10%，环比稍有放缓（约 1pct），稍好于彭博一致预期。拆分价量来看，国内出行订单量同比增长 8.9%，也环比略降速约 1pct。换言之，平均客单量略有提升、约同比 1%。2、国内净变现率稳步提升：本季滴滴国内出行板块收入（...

全栈 AI 明星股$谷歌-A(GOOGL.US) ，近期的股价有点颓势。而就在此时，公司宣布新增募资 800 亿外部资金投入到 AI 基建中。过去一年谷歌在 6 个不同市场通过发行债券筹集了超 850 亿美元的资金，但此次募集金额属于单轮最大规模。至于钱怎么用，公司也说了个大概：800 亿新增筹资，主要用于扩大 AI 基础设施规模、同步买入看涨期权以部分对冲可转换优先股未来的股权稀释影响，以及用于为员工期权归属时代缴税款。但说到底，募资的本质还是用在 AI 投入上，以保持日常运营的现金流顺畅。围绕这次融资，海豚君认为有几点值得讨论：1、2027 年 Capex 的 “显著增长”，顶格预算可以到...

6 月 1 日港股盘后，“外卖指数” 中的最后一个玩家--$美团-W(03690.HK) 也发布了 26 年第一季度财报。虽绝对表现无疑仍不好 -- 营收近乎没增长，同时仍在亏损。但相比市场预期，可以说不错，主要亮点是核心本地商业板块的实际亏损远比先前指引的要低，暗示公司即时零售业务减亏的进展比预期更快，具体来看：1、业绩口径再调整：在分析本季业绩前，首先需要注意美团对细分收入的披露口径进行了微调，连带着对历史财务数据也有一些调整。其中，配送收入和原口径一致，没有变化；两个主要变化，一是佣金和广告收入被统一为商家服务收入，2 是自营零售收入从 “其他收入” 中拆出单独披露。我们认为此次口径调整...

这周$拼多多(PDD.US) 发布了不佳的业绩后，股价已下跌近 15%，详细点评可见《拼多多： 又老又 “傲慢”，彻底人人嫌》。而其中最刺眼的问题是其广告收入增速仅为 2.5%，在整个电商行业本季业绩都较去年四季改善的情况下，拼多多的广告增速却逆势环比下滑，俨然已成为电商板块内的 “最差生”。那么到底是什么原因导致了拼多多广告增速如此异常的恶化？市场对此的解释主要有两个视角：a. 新的 “智能优惠券” 模式，将部分发放给消费者的补贴视为收入减项而非营销费用，导致广告增速看起来偏低；b. 对电商商家征税规范化，尤其会影响中小规模商家的盈利和广告投放能力，因此对中小商家占比最大的拼多多影响最大。在...

$理想汽车(LI.US) 于北京时间 5 月 28 日晚间港股盘后、美股盘前发布了 2026 年第一季度财报。虽然理想已经相对充分沟通过一季度卖车毛利率的下滑趋势，但即使在最悲观预期下，此次一季度业绩本身也比较一般，而二季度的指引反应理想仍然还没到 “困境反转” 阶段，具体来看：① 收入端略低于预期，主要因卖车单价下滑幅度较大：一季度理想的汽车销售收入为 215 亿元（总收入约 230 亿元，同比下滑 11.4%），表现低于市场预期。这主要因为本季度卖车单价环比继续大幅下滑了约 2.4 万元至 22.6 万元（低于市场预期的 23.4 万元）。单价大幅下沉的核心原因在于：一是车型结构继续大幅下...

全球折扣零售王者--$开市客(COST.US) 5 月 29 日美股盘后，发布了截至 5 月 10 日的 2026 财年 3 季度财报。整体来看，业绩仍非常稳健，相比市场预期也大体符合。相比之下，海豚君认为从公司的表现，来窥见美国消费景气度的变化，或许是更有意思的视角。1、整体业绩上，本季的最大叙事是美伊冲突导致油价和商品价格走高，同时对收入和成本都有推动作用。收入上，本季总营收同比增长 11.6%，环比上季度 9.2% 明显提速，也是 22 年后公司营收增速首次重回双位数，看起来增长表现相当强劲，也好于市场预期。而经营利润为 28.2 亿，同比增长了 11.3%，在通胀大背景下，利润率同比仅...

戴尔公司 (DELL.N) 北京时间 5 月 29 日凌晨，美股盘后发布 2027 财年第一季度财报（截至 2026 年 4 月）：1.核心业绩：$戴尔科技-C(DELL.US) 本季度收入 438 亿美元，同比增长 87%，明显超出市场预期（390 亿美元）。公司本季度环比增长将 105 亿美元的收入，主要来自于 AI 服务器出货增长的贡献。公司本季度毛利率 17.8%，环比下滑 2.4pct，好于市场预期（16%）。毛利率下滑，主要是受存储价格上涨、毛利率较低的硬件产品大幅增长带来的综合性影响。2.ISG 业务（基础设施解决方案）：本季度收入 290 亿美元，环比增长 94 亿美元，大超市...

$小鹏汽车(XPEV.US) 于北京时间 2026 年 5 月 28 日港股盘后、美股盘前发布了 2026 年一季度财报，整体而言，小鹏此次业绩属于 “低预期” 下的超预期，但在最核心的卖车毛利率以及二季度指引方面表现亮眼，新车周期拐点初现：1）总营收超预期，但 “服务及其他收入” 季节性高位回落：本季总营收达到 130 亿元，超市场预期的 128 亿元，主要因为卖车收入超预期。但 “服务及其他收入” 仅为 20.3 亿元，环比上季度的 31.8 亿元下滑了 11.5 亿元，主要由于上季度与大众汽车合作的电子电气架构技术研发服务达成了重要里程碑，确认了高基数增量授权收入，本季回归正常水平；以及...

在 “AI 替代论下” 受冲击明显的传统 SaaS 龙头$赛富时(CRM.US) ，5 月 28 日美股盘后公布了截至 4 月份的 27 财年第 1 季度财报，整体来看表现平淡。当季表现还算可以，各指标和市场预期差异不大，缺乏能引发叙事反转的信号。对后续指引则相对偏弱，在收入未见明显加速迹象的情况下，对利润率的指引则有所下调。具体来看：1、增长依然波澜不惊：本季核心业务--订阅收入约$106 亿，恒定汇率下同比增长 12%，相比上季小幅加速 1pct。但如剔除并表 Informatica 的影响，真实增速应大体和上季持平。细分业务线上，公司本季新调整了披露口径，分为两大块：1 是偏传统应用的 ...

迈威尔科技 Marvell(MRVL.O) 北京时间 5 月 28 日凌晨，美股盘后发布 2027 财年第一季度财报（截至 2026 年 4 月）：1.收入端：本季度 24.2 亿美元，环比增长 9%，符合市场预期（24.1 亿美元）。本季度环比增量的 2 亿美元，基本都来自于数据中心业务的增长带动。2.毛利率：本季度毛利率为 52.1%，环比提升 0.4%。由于公司毛利率受收购资产摊销等方面的影响，因而财报中的毛利率并不能直接体现出经营情况。在剔除该影响后，海豚君参考调整后的毛利率，公司本季度调整后的毛利率为 58.3%，环比下滑 0.2%。在毛利率较低的定制 ASIC 等业务影响下，毛利率...

$拼多多(PDD.US) 5/27 日美股盘前，发榜了 26 年第一季财报，营收和利润全部不及市场预期，反而成了电商板块内的 “最差生”，具体来看：1、增长 “逆势” 走弱：不同于行业和其他同行本季增长都较上季有所改善的情况，拼多多的营收增长反较上季有所放缓。具体来看，总营收同比增长 11%，明显不及市场预期的 13.5%，也低于上季的 12%。更严重的是，不及预期的是广告收入，增速仅 2.5%，远低于市场预期的约 8%。背后原因，海豚君认为一方面拼多多国内主站 GMV 增速可能再逆势环比放缓，但更主要的原因应该是因平台广告变现率有不小下滑。背后可能有，电商纳税规范化对中小商家的盈利和广告投放...