海豚投研

$Lumentum控股(LITE.US)海豚君对光连接行业梳理时提到，无论光模块位置如何改变，高含金量（高价值量且有一定壁垒）的光引擎地位稳如狗。此次海豚君就从该赛道老牌公司——Lumentum（LITE.O）看起。它的股价一年狂飙近 10 倍，市值站上 700 亿美元以上，且吸引英伟达 2026 年 3 月直接掏 20 亿美元入股。把一根光连接链路拆开来看：数据中心中的数据传输，必须经过光电转换，电信号先要被 “翻译” 成光信号，跑过光纤，再被 “翻译” 回电信号。做这个翻译动作的部件叫光模块，而光模块里最核心、最难做、也最贵的零件，就是负责发光的激光器芯片——可以理解为整条光链路的 “灯泡...

海豚君上一篇中比对了两家专门给别人卖GPU厂商，也就是3P GPU——$英伟达(NVDA.US) 和$AMD(AMD.US) 的数据中心组网竞争：硬超英伟达GB300，AMD好不容易用博通的交换机把 Scale-up从8 卡堆到了 72 卡，做出来了Helios，但出货时的对手已变成了Vera Rubin，结果追平了GPU互联带宽，但成本经济性太差，而工程设计已经落后。AMD 是迈过了及格线，但颇有种“拿前朝剑斩本朝官”的无力感。海豚君认为核心原因是其自研全栈的缺失。那么，把自研做到另一种极致是怎样的呢？本篇将转向自研自用1P ASIC上的组网龙头——CSP巨头$谷歌-A(GOOGL.US) ...

对外销售的商用 GPU 市场目前主要是$英伟达(NVDA.US) 和 $AMD(AMD.US) 两家。MI300 时代 AMD 因为缺少系统级方案（所谓系统，核心就是互连方案）几乎没有吃到 AI 算力的红利。但是现在 Helios 来了，那么：1）AMD 是否真正具备了与英伟达同台掰手腕的能力？2）在互连方案的竞争与迭代中，到底有哪些产业链逻辑变化，谁受益谁吃亏？我们将从互连的角度来研究这一问题。关于AI互联的基础信息，请参考上篇基础梳理。 正文如下：我们从比较英伟达和AMD组网方案差异开始：一、软实力之争：生态位对战1.1 Scale-Up：英伟达的黄金标杆 vs 众人抱团取暖英伟达：黄金...

AI 大模型参数 Scaling Law 下不断膨胀、多轮对话所需存储越来越多，单卡算力、单卡内存无法承接前沿模型的推理与训练任务，AI 工作负载必须由海量 xPU 构成的超大规模集群协同运作。而将单卡连成集群、将集群内、外上万颗不同芯片 “拼” 成一台机器工作的，便是 AI 互连网络。从 GPGPU 与 AI ASIC 厂商近几年的技术路线也可以看出，行业的关注焦点已经从追求单芯峰值算力转向大规模集群的工程实践。当下模型训练被切分到成千上万颗 xPU 上，每一步迭代、梯度计算都要穿插大量 XPU 之间的集合通信；同步并行下，所有卡必须等待最慢的那条链路完成交换才能进入下一步 (木桶效应)。单...

$阿里巴巴(BABA.US) 发财报，业绩是好，股价却跌，体感本不太好。对于，原因海豚君在长桥社区，以及在财报解读中都做了解释：云加速增长 + 电商亏损触底，是财报之前公司业绩展望中已知，且定价的事情。业绩出来，边际增量信息是 670 亿的天量资本开支 +450 亿的负向自由现金流。公司虽然明确表示资本开支猛增是因采购周期问题（也就是海豚君说的，下半年有芯片可以买了），且提示不要线性外推这个投资体量。但市场看到这么大额的资本开支，第一反应还是锁定浮盈。但财报刚发，这周末就开始大额定增，体感再次变差。其实，海豚君财报解读时已提示，单季度三五百亿人民币的利润（外卖大战前），未来单季三五百亿元人民币...

$微牛(BULL.US) 二季度业绩出来了，海豚君简单说两句。一、难得跑出来 Alpha首先微牛一直以来，自身 Alpha 能力不是那么强，所以跟美股表现更为强相关。只是最近一个季度，才跑出了一些相对市场的超额。下图，第一个是微牛的股票和期权的日均交易笔数：6、7 月份明显上窜。当然 6 月行情好，但 7 月下跌中表现的也非常有韧性。且单笔收入更高的期权产品，拿市占率的速度还强于股票（图二）。二、Alpha 能保持吗？上市以来，一直紧跟市场趋势，没有太多 Alpha 能力的 Webull 突然开始拿美股股票交易和期权交易的市占率。是什么发生了变化？海豚君结合公司电话会与市占率拉升月份，基本对应...

迈威尔科技 Marvell 宣布首次向谷歌发行认股权证直接拉动 Marvell10%+ 的股价涨幅，而与此同时博通的股价出现了明显的下挫，反映了市场对$迈威尔科技(MRVL.US) 抢夺谷歌 TPU 订单的可能性。这里，海豚君和大家一起来梳理下两者的协议方案及影响：一、Marvell 与谷歌的协议方案首先来看，Marvell 本次与谷歌签的具体方案：商业协议签署在 2026 年 7 月 29 日，权证发行日是 2026 年 8 月 18 日，行权价定在 206.58 美元/股（8/18 的收盘价为 216 美元，折价 4% 左右）。本次授予总股数 5897 万股的认股权证，其中可以分为两部分：...

今天（17 日）最新公布的7 月社零看起来又不太乐观，在上月增速出现初步回暖迹象后，本月增速又再度掉头向下，让海豚君对下半年消费能否回暖的信心有所下降。所幸线上零售的韧性依然相对更高。即便在大逆风下，线上零售的渗透率依然在缓步提升。因而线上实物零售的增速仍在 3% 以上，远超整体社零的 0.6%。海豚君对 2 季度是今年电商增速最低点的判断依然不变，但对 3 季度边际回暖力度的预期有些下降。结合去年的预期，可能更明显的反弹要推迟到 4 季度才会到来。分品类角度看，此前我们对消费走弱正从结构性向全面性演变的预期也不幸言中。7 月份受国补直接影响的家电和通讯产品增速继续明显改善，但除此之外的其他必...

在海豚君此前《“AI 拉胯” 亚马逊：会上演逆袭大戏吗？》的分析中，我们从几个角度探讨了 AWS 在 AI 上的布局，从其自研芯片、和 Anthropic 的合作、其模型能力多角度看到亚马逊在 AI 上的综合能力有不小的提升，距离优等生 Google 的差距已明显缩窄。从中海豚君对两个点比较好奇，一是云厂商们的 AI 业务利润率似乎比预期中要好，二是云厂商们目前对其模型合作方的依赖非常大，云厂商的收入增长相当依赖于 AI 模型用量的增长。因此本篇中，海豚君进一步从更细致的定量视角，深入探讨了，1、云厂商们利润率提升背后的逻辑是什么？潜在的提升幅度有多大？2、模型商们的算力需求，到底对云厂商的收...

在中国餐饮这个出了名的"高波动、九死一生"的行业里，能活过三十年、还越做越大的品牌基本屈指可数。而肯德基，这只 1987 年就来到中国的"洋鸡"，不仅活了下来，还开出了近 1.3 万家门店，把炸鸡卖成了从一线商圈到县城街角都排队的国民快餐——它背后的百胜中国 (YUMC.N / 9987.HK)，也因此长成了中国规模最大的餐饮企业。$百胜中国(YUMC.US) $百胜中国(09987.HK)而在二级市场，百胜却常年顶着一个略显"无聊"的标签：增长见顶的成熟股、靠回购续命的现金奶牛。尤其这两年宏观需求偏弱、同店承压，市场对它的兴趣更显寡淡。而就在"洋快餐不行了"的舆论里，实际上公司拓店节奏并未放...

在《从 “白日梦” 到 “万贯金”，Space X 真那么 “科幻”？ 》中，海豚君讲过，$SpaceX(SPCX.US) 的三大业务板块（火箭发射、Starlink、AI业务）中，AI业务是最烧钱、但也是估值想象力最大的板块。它不仅承载着 SpaceX 从“硬核航天基础设施巨头”向“平台级智能服务商”跨越的核心叙事，更是支撑其高达 28.5 万亿美元总潜在市场规模（TAM）的绝对基石——在总 TAM 中，AI 业务的占比高达 93%，而其中的企业端应用更是贡献了近 80% 的市场空间。而本篇海豚君将深度拆解AI板块，重点关注以下核心问题：一、SpaceX 的 AI 资产版图究竟由哪些核心模块...

上篇我们拆了$SoFi Tech(SOFI.US) 的业务骨架，知道它当下的增长引擎，主要是贷款平台业务（LPB）的扩张，外加学生贷款的修复回归；中篇我们顺着浑水的做空逻辑，把 SoFi 身上的几处 “暗伤” 一一摊开坏账率的表内外腾挪、公允价值计法带来的利润虚高、以及股权稀释。两篇分析下来，一个略显拧巴的表象却浮现：SoFi 明明带着一身被市场反复审视的 “原生瑕疵”，但在 2025 年下半年仍然一度上冲到了 420 亿美金，对应 12 个月远期估值已经达到 30x EV/EBITDA 以上，甚至在高成长金科同行中也处于领先水平。但哪怕在经历了两轮增发、股权显著稀释，导致股价大幅回调后，当下...

在监管阴云笼罩下，$携程网(TCOM.US) 在 6 月 25 日终于公布了迟来的一季度财报。整体来看可总结为以下几点：本季度表现不算差，收入增长和利润没有很大的缺点，都稍好于预期；监管问题仍未落地，依然没有官方回应；最大问题是，罕见的指引下季度营收增速为 3%~8%，且利润也会随之受到影响，监管对业绩开始有明显的影响。具体来看：1、营收增长有所放缓：本季携程集团整体净收入约 162 亿元，同比增长约 17%，较上季的高峰有所回落，但依旧好于市场预期的约 15%。按收入类型看，占大头的酒店和票务收入，本季增速环比大体平稳或略有放缓。超预期的则是商旅和以广告为主的其他业务。分地区表现上，纯海外业...

2026 年，AI 硬件当红炸子鸡已从算力转到了存力上。当下美股 AI 投资开始犹豫之际，美光业绩俨然已成新的风向标。$美光科技(MU.US) 6 月 24 日美股盘后发布财报（截止 5 月底的 26 财年三季报）不负众望，接棒了 AI 基建扛旗手的重任！好的业绩就是如此简单粗暴：全面牛！要点如下：1. 整体业绩：美光本季度营收 415 亿美元，环比直接拉涨了 74%，连续两季度保持 70%+ 的环比增长。与公司此前指引的最高 342 亿美金，以及市场预期的 354 亿美金，完全不在一个维度上。考虑给指引时，出货量基本确定，弹性基本全部取决于价格因素。这么大预期和指引差，只能说产业垄断的领头羊...

OpenAI崛起时，是$微软(MSFT.US) 的风光无限。Gemini的崛起，$谷歌-A(GOOGL.US) 云汹涌向前；那么问题来了：Athropic当下一枝独秀，哪个云厂商会受益。AI上无论是芯片研发、模型研发，还是GPU拿货都“慢一拍”的$亚马逊(AMZN.US) 会等到属于自己的机会吗？1、原本“逊爆了”的亚马逊AWS当下AI的业务布局如何？2、亚马逊和Anthropic之间的合作关系对公司的帮助有多大？该合作关系是否稳固？3、亚马逊的自研芯片能力到底如何？4、亚马逊最弱的大模型能力达到什么水平了？对于以上几个问题，海豚君来详细看看：一、亚马逊AI要跑起来了？1、细探AWS的收入构成...

在上篇文章中，我们对 CPO 的概念及产业链的基本概况已经有了一个基本的认知。那么当前产业最新进度如何？哪些公司在参与，投资机会又在哪里？本篇文章将对以上问题一一拆解。一、科技巨头们都在布局什么？1、对于 AI 数据中心高速互联技术，简单来说可以分为三大阵营：（1）以英伟达和博通为首，押注 CPO 路线，当然，具体而言他们正在做的事情存在差异：英伟达做的是垂直整合，想要构建的是全栈壁垒，其推出的 CPO 交换机，深度集成在整套算力生态当中，根本上还是为了强化整套生态系统的竞争力，在谷歌等 CSP 厂商全面自研的趋势下，使自己的算力芯片及算力系统维持长久的生命力。而博通更倾向于提供标准化的 CP...

智谱的六月相较于一如既往疲软的大盘无疑是精彩的，先是进入六月前的入通消息引发了当日资金的大幅震荡；再是 6 月 10 日-6 月 18 日近一周的时间实现了股价翻倍；最后是 6 月 22 日，$智谱(02513.HK) 市值成功突破万亿港元。如此强劲的表现超出了市场预期，我们在上一次财报点评时已经注意到智谱相较于$MINIMAX-W(00100.HK) 具备更强的冲劲，核心判断是资金的定价在于模型的智力稀缺程度，站在当下时点，面对智谱如此超预期的市值，我们认为这一观点仍然合理，但仅凭 “智能稀缺” 显然是不足以解释的。1. 是 ARR 驱动的吗？智谱的定价逻辑早在年后股价跃升时就已经晋级为海外...

2026 年 1 月 2 日，$壁仞科技(06082.HK) 在港交所敲钟：发行顶格定价 19.60 港元；开盘股价飙升 +82.14%，盘中一度市值突破千亿港元，收盘市值约 825 亿港元；公开认购超额达 2,347 倍，散户热情火爆。火爆行情离不开其作为首家港股上市 GPU 公司的稀缺性，“国产$英伟达(NVDA.US) ” 的标签更让其成为资本追捧的香饽饽。但抛开这些光环，我们关心壁仞究竟是否是一家优质的公司？1. 历程：在实体清单上长出来的公司要理解壁仞，必须梳理其发展历程，其历程本身就是国产芯片行业的 “辛酸史”。1）2019-2022 年，一级资本加注芯片国产替代。公司成立于 20...

上篇通过梳理$SoFi Tech(SOFI.US) 基本业务，我们知道当下公司的业绩驱动，大部分在贷款平台业务（LPB）的扩张，小部分在学生贷款的进一步回归修复。而 3 月 23 日浑水的看空报告，恰是围绕关键业务做了精准打击。在浑水的眼中，SoFi 的行为恶劣度堪比当初的 GE 和安然，不过似乎最终市场反馈一般，尤其是在 CEO 光速下场增持力挺之后，第二天仅仅跌了 2.6%。甚至相比于做空报告，加密货币市场的波动对 SoFi 的股价影响更大。对于拥有估值溢价的公司而言，摸清潜在风险比算明白成长前景更重要。因此在做价值判断之前，海豚君深入研究了下浑水的做空报告，客观来讲，浑水指出的问题基本都...

海豚君此前的担忧不幸严重，16 日公布的5 月社零表现又比 4 月更弱了些，整体社零同比增速在后疫情时代首次滑落到负数区间 (-0.6%)。即便在 24 年 9 月” 大反转” 之前，国内社零也并没有像今天这般。两个视角，首先从渠道角度，本月线上零售增速实际已有触底反弹的迹象，但线下消费边际变差的情况则更加严重了（无论是商品还是餐饮），因而导致整体社零增速进一步放缓。分品类角度，“疲软的风气 “则是从此前受国补冲击比较大的家电、家具、汽车等特定品类，扩散到包括粮油食品、日用品、酒水饮料、服饰、化妆品等在内的近乎全品类。不过，曙光是 “最差的时间 “可能就是现在，首先 5 月之后，去年的国补高峰...