再送-ROI-2007年サブプライムへの警鐘：マクギーバー

Jamie McGeever

［フロリダ州オーランド　３月１０日　ロイター］ - 金融市場の危機はそれぞれ異なるものだが、共通点がある。現在、プライベートクレジット市場に波及している揺れと、２００７─０９年の世界金融危機を引き起こした米国のサブプライム住宅問題の間には、類似点が現れ始めている。

あの歴史的大暴落の再来が近いとは言えない。しかし、流動性の乏しさ、あるいは存在しない流動性、不透明な価格設定、償還請求の急増など、プライベートクレジットにおけるストレスの高まりが、公開証券市場に波及するリスクは高まっている。

約１４兆ドルを運用する世界最大の資産運用会社、ブラックロック (link) BLK.Nは 金曜日、償還請求が急増したため、主力債券ファンドからの引き出しを制限したと発表した。その数日前には、オルタナティブ資産運用会社のブラックストーン (link) BX.N が、記録的な引き出し要求に対応するため、ＢＣＲＥＤプライベートクレジットファンドの償還上限を引き上げたと発表した。

この２つの巨大企業における警鐘は、先月小規模オルタナティブ資産運用会社Blue Owl (link) OWL.N で同様の出来事があったことに加え、昨年末の米国の自動車部品サプライヤーFirst Brandsと自動車ディーラーTricolorの破産 (link) が、ＪＰモルガン・チェースJPM.N のジェイミー・ダイモン最高経営責任者（ＣＥＯ） に「ゴキブリを一匹見たら、おそらくもっといる」と警告させるきっかけとなった。

歴史を知っている投資家、あるいは２０００年代にいた投資家なら、これは少し聞き覚えがあると思うかもしれない。０７年には、ＢＮＰパリバ、ベアー・スターンズ、ＨＳＢＣが米国のサブプライムファンドの償還を停止したり、問題があると警告したりした。一見すると小さなリスクだったものが、世界的な金融破綻へと転じたのだ。

もちろん、ＧＦＣが完全に爆発したのは、０８年９月に米当局がリーマン・ブラザーズの破綻を認めてからだ。しかし、危機は少なくとも１年半前から着実に進行しており、サブプライムファンドの揺れは、投資家たちにトラブル発生の早期警告を与えていた。

今日、投資家が自身の資金にアクセスできないようにしている理由は、０７年の正当化と類似している可能性がある。すなわち、資産価値が著しく下落しているため、大幅な損失を覚悟して売却する必要がある、資産運用会社は、要求されている現金を調達するために他の資産の売却を誘発することを恐れているのかもしれない、あるいはファンドが流動性の低い資産を売却するのに苦労しているかだ。あるいはこれら３つの要因が組み合わさっている可能性もある。

いずれにせよ、０７年のサブプライムローンや関連デリバティブがそうであったように、市場が不透明で流動性が低いため、今日のプライベートクレジット資産の本当の価値を知ることは難しい。価格発見機能が失われると、より弱気な憶測が優勢となることが多い。

０７年のサブプライムとのもう１つの類似点は、プライベートクレジットやプライベート市場がシステミックな金融安定リスクをもたらすとは考えられていなかったことである。われわれが知る通り、当時はそれが希望的観測であったことが判明した。

サブプライムは繰り返すのではなく、韻を踏む

今回は違うのだろうか？

おそらく、規模を見ればそうだろう。インベステックによれば、ＧＦＣの根源となった住宅ローン担保証券市場は、０７年には約７．２兆ドルで、当時の世界の証券総額の５％に相当した。現在のプライベートクレジット市場は約２兆ドルで、世界の証券全体の１％にも満たない。

その一方で、０７年のサブプライムと同様、今日のプライベートクレジットは規制が緩く、伝統的な銀行の貸し手に比べれば確かに緩い。そのため、その全容を把握することは容易ではない。

さらに、一般の個人投資家の参加も増えている。インベステックによると、２４年末のプライベートクレジットファンドの保有比率は１６．６％で、２０年の５．５％から上昇している。

一方、プライベートクレジットのデフォルト率は上昇しており、２５年には過去最高の９．２％に達したと格付け会社フィッチ・レーティングスが先週発表した。これは２４年に記録した８．１％から上昇している。

恐らく不吉なことに、これらの債務不履行には、プライベートクレジット市場の主要な借り手となっているソフトウェア企業は含まれていない。ソフトウェア・セクターは今年、人工知能関連の混乱への懸念から打撃を受けており、プライベートクレジット大手のブラックストーン、 ＫＫＲ KKR.N 、アポロ APO.N の株価はここ数カ月で３０─４５％下落した。

プライベートクレジットの広範なリスクは下方に偏っているようだ。米国経済は微妙な岐路に立たされており、不安定な労働市場や、原油市場の乱高下、現代の "スタグフレーション "の恐怖など、中東における戦争 (link) の影響に直面している。

確かに、経済の根底にあるファンダメンタルズは堅実であり、プライベートクレジットはＧＤＰ成長率や広範な資産市場に打撃を与えるほど大きくもなく、統合も進んでいないというのがコンセンサスだ。バークレイズのストラテジストも指摘するように、プライベートクレジットには問題があるが、米国を景気後退に追い込むほど大きな問題ではない。

もちろん、これは０７年にサブプライムがどう見られていたかと同じだ。

ウォーレン・バフェットの言葉を借りれば、流動性の潮が引いたとき、誰が裸で泳いでいたかがわかるということだ。最近のプライベートクレジット市場での出来事は、より多くのファンドが間もなく窮地に陥る可能性を示唆している。

(ここで表明されている意見は、ロイターのコラムニスト、ジェイミー・マクギーバー (link) の意見である。)

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