ROI-2007年サブプライム問題への警鐘が鳴り響く：マクギーバー

Jamie McGeever

［フロリダ州オーランド　３月１０日　ロイター］ - 金融市場の危機はそれぞれ異なるものだが、韻を踏んでいることもある。現在、民間の信用に波及している揺れと、２００７年─０９年の世界金融危機を引き起こした米国のサブプライム住宅の揺れとの間には、類似点が現れ始めている。

あの歴史的大暴落の再来が近いとは言わない。しかし、流動性の欠如や存在しない流動性、不透明な価格設定、償還の急増など、民間金融におけるストレスの高まりが、公的証券市場に波及するリスクは高まっている。

約１４兆ドルを運用する世界最大の資産運用会社、ブラックロック (link) BLK.Nは 金曜日、償還請求が急増したため、主力債券ファンドからの引き出しを制限したと発表した 。その数日前には、オルタナティブ資産運用会社のブラックストーン (link) BX.N が、記録的な引き出し要求に対応するため、BCRED プライベート・クレジット・ファンドの償還上限を引き上げたと 発表した。

この２つの巨大企業における警鐘は、先月小規模のオルタナティブ資産運用会社Blue Owl (link) OWL.N で同様の出来事があったことや、昨年末にJPモルガン・チェースJPM.N のジェイミー・ダイモン最高経営責任者（ＣＥＯ）が警告を発した、米国の自動車部品サプライヤーFirst Brandsと自動車ディーラーTricolorの破産 (link) に続くものだ：「ゴキブリを１匹見たら、おそらくもっといる」。

歴史を知っている投資家、あるいは２０００年代にいた投資家なら、これは少し聞き覚えがあると思うかもしれない。２００７年には、ＢＮＰパリバ、ベアー・スターンズ、ＨＳＢＣが米国のサブプライム・ファンドの償還を停止したり、問題があると警告したりした─―見かけ上は小さなリスクだったものが、世界的な金融破綻へと転化したのだ。

もちろん、ＧＦＣが完全に爆発したのは、０８年９月に米当局がリーマン・ブラザーズの破綻を認めてからだ。しかし、危機は少なくとも１年半前から着実に進行しており、サブプライム・ファンドの揺れは、投資家たちにトラブル発生の早期警告を与えていた。

今日の投資家が自分のお金にアクセスできない理由も、２００７年の正当化と似ている可能性が高い。資産価値が著しく下落しているため、大損を覚悟で売却する必要がある、資産運用会社が要求される現金を調達するために他の資産の売却を誘発することを恐れている、あるいはファンドが流動性の低い資産を手放すのに苦労している、などである。あるいは、この３つのどれかに当てはまるかもしれない。

いずれにせよ、２００７年のサブプライムローンや関連デリバティブがそうであったように、市場が不透明で流動性が低いため、今日の民間信用資産の本当の価値を知ることは難しい。価格発見力がなくなると、弱気な想定が勝つことが多い。

２００７年のサブプライムとのもう１つの類似点は、民間クレジットや民間市場がシステミックな金融安定リスクをもたらすとは考えられていなかったことである。周知の通り、当時はそれが希望的観測であったことが判明した。

サブプライムは繰り返すのではなく、韻を踏む

今回は違うのだろうか？

おそらく、規模を見ればそうだろう。インベステックによれば、ＧＦＣの根源となった住宅ローン担保証券市場は、２００７年には約７．２兆ドルで、当時の世界の証券総額の５％に相当した。現在の民間信用市場は約２兆ドルで、世界の証券全体の１％にも満たない。

その一方で、２００７年のサブプライムと同様、今日のプライベート・クレジットは規制が緩く、伝統的な銀行の貸し手に比べれば確かに緩い。

さらに、一般の個人投資家の参加も増えている。インベステックによると、２４年末のプライベート・クレジット・ファンドの保有比率は１６．６％で、２０年の５．５％から上昇している。

一方、プライベート・クレジットのデフォルト率は上昇しており、２５年には過去最高の９．２％に達したと格付け会社フィッチ・レーティングスが先週発表した。これは２４年に記録した８．１％から上昇している。

恐らく不吉なことに、これらの債務不履行には、民間の主要な借り手となっているソフトウェア企業は含まれていない。ソフトウェア・セクターは今年、人工知能関連の混乱への懸念から打撃を受けており、プライベート・クレジット大手のブラックストーン、 ＫＫＲKKR.N 、アポロAPO.N の株価はここ数カ月で３０─４５％下落した。

プライベート・クレジットの広範なリスクは下方に偏っているようだ。米国経済は微妙な岐路に立たされており、不安定な労働市場や、原油市場の乱高下、現代の "スタグフレーション "の恐怖など、中東戦争 (link) の影響に直面している。

しかし、経済の根底にあるファンダメンタルズは堅実であり、民間信用はＧＤＰ成長率や広範な資産市場に打撃を与えるほど大きくもなく、統合も進んでいないというのがコンセンサスだ。バークレイズのストラテジストが指摘するように、民間信用には問題があるが、米国を景気後退に追い込むほど大きな問題ではない。

もちろん、これは２００７年にサブプライムがどう見られていたかと同じだ。

ウォーレン・バフェットの言葉を借りれば、流動性の潮が引いたとき、誰が裸で泳いでいたかがわかるということだ。最近の民間クレジット市場での出来事は、より多くの資金が間もなく露呈する可能性を示唆している。

(ここで述べられている意見は、ロイターのコラムニスト、ジェイミー・マクギーバー (link) のものである。)

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