分析-民間信用セクターのストレスは壊滅的となる可能性があるが、まだそうではない

Vidya Ranganathan

［ロンドン　４月３日　ロイター］ - プライベート・クレジットを「急須の中の災難」だと考える投資家もいる。また、新たな金融危機の火種になると考える投資家もいる。時間軸によっては、この難解なセクターに関する両方の見方が正しいかもしれない。

手っ取り早く特注の負債を調達したい企業や、高いリターンを求める投資家の間で人気が急上昇していたプライベート・レンディングという無名の世界に、昨年半ばからトラブルの兆しが見え始めている。

事業開発会社(BDC) として知られるプライベート・クレジット・ファンドの一部に対し、投資家が資金回収を要求するペースは、競争やリターンの低下、人工知能がファンドが融資するソフトウェア事業を根底から覆すのではないかという懸念から、今年に入って加速している。

ブルー・オウル・キャピタル (link) OWL.N は、今週歴史的なレベルの償還要請を受け、同社に認められている引き出し制限を行っていると報告した最新のBDCである。

アレス・マネジメント ARES.N、アポロ・グローバル、ブラックストーン BX.N、KKR KKR.N、モルガン・スタンレー、J.P.モルガン、ゴールドマン・サックスなどの銀行のプライベート・クレジット部門など、他の大手企業も償還に上限を設けている (link)。

この償還は、プライベート・クレジット業界が危機というよりむしろ、再調整の時期を迎えていることを示すものである。

それでも、ストレスの兆候は他にも現れている。BDCは、歴史的に高い２桁のリターンを上げてきたプライベート・レンディングが縮小する中で、銀行借入金利の上昇に見舞われている。

「クレジット・サイクルが発生し、損失が発生し、マークダウンが発生する。彼らが５％で融資しないのは理由があるからだろう？」と、ニューヨークを拠点とするシーポート・グローバル・ホールディングスのマネージング・ディレクター、ジョン・ジョルダーノ氏は言う。

ジョルダーノ氏は、BDCのレバレッジが低いこと、優先債権を保有していること、株式保有を通じて企業経営に関与していることを挙げ、リスクがシステミックなものだとは考えていない。また、銀行部門の資本が充実していることも挙げている。

AIリスク

プライベート・レンディングは、２００８年の金融危機以降に急成長し、よりシンプルなコベナンツと高いリターンを伴う長期ローンで中堅企業の買収を目指すプライベート・エクイティ・ファームにとって、銀行融資に代わる選択肢となった。

BDCの正確なエクスポージャー、バリュエーション、損失に関するデータは、BDCがプライベート案件であることから、依然として非公開のままだが、BDCは合計で５０００億ドル以上のプライベート資産を保有している。オルタナティブ投資管理協会の推計によると、プライベート・クレジット業界は３兆５０００億ドルで、金融市場に影響を与えるほどの規模である。

いくつかの上場BDCの株価は今年急落し、純資産価値に対して約２０％のディスカウントで取引されている。米国のソフトウェア・サービス企業.DJUSSVの株価も、 プライベート・クレジットと最も密接な関係にあるセクターとして、今年に入って５分の１下落している。

ロンドンのマールボロの株式ポートフォリオ・マネージャー、ローリー・ダウイ氏は、彼の 会社は、これらのアセット・マネージャーの一部へのエクスポージャーを減らし、スイスのプライベート・エクイティ会社であるパートナーズ・グループPGHN.Sの保有株も売却したと述べた。同社のステフェン・マイスター会長は先月、プライベート・クレジットのデフォルト率は、AIによる経済の混乱により、今後数年間で倍増する可能性があると述べた。

ダウイー氏は、AI融資における公的市場と民間市場の共生関係は、雪だるま式効果をもたらす可能性があると述べている。「何が最初に破綻するかは言い難い...そして、自己成就予言となり、より大きな、よりシステマティックな問題が発生する可能性がある」。

オックスフォード・エコノミクスのグローバル・マクロ戦略ディレクター、ハビエル・コロミナス氏は今週発表したメモの中で、プライベート・クレジットの２５％─３５％がAI崩壊リスクにさらされているとの推定から、市場はすでに危機の初期段階にあると述べている。

「我々はまだ問題を発見したばかりの段階であり、明日起こるとは限らない。３カ月後か６カ月後に起こるかもしれない」と、ロンドンを拠点とするアンドロメダ・キャピタル・マネジメントのアルベルト・ガロ最高投資責任者（CIO）は述べた。

「この箱には１００社の企業が入っているが、そのうちの１０社は死んだ猫だ。箱を開けるまでは、まだ生きている。基本的に、それが彼らが作り上げたものなのです」。

袋を持ったままの保険会社

コロミナス氏によれば、BDCに対する銀行の融資総額は控えめであり、管理可能である。しかし、より大きな懸念は、米国の生命保険会社と年金保険会社が保有するプライベート・クレジットである。これらの保有額は、過去１０年間で２倍以上に増加している。

プライベート・クレジットは米国の保険会社の投資全体の約３５％を占め、英国の保険会社の資産の４分の１に近いという。

さらに憂慮すべきことに、プライベート・エクイティ会社と提携している保険会社は、そのような関係を通じて取得した資産を推定１兆ドル保有しており、プライベート・クレジットの損失へのエクスポージャーは、これらの保険会社から終身年金を購入している米国の年金基金や個人貯蓄者に不釣り合いに降りかかることになる、と同氏は述べた。

「民間の信用損失が保険会社の支払能力を低下させた場合、その結果生じる伝染は、０８年の銀行経営のようなものではなく、退職後の生活の安全がゆっくりと、削られていくような形で現れるだろう。これはリアルタイムでの検出がより困難で、元に戻すことが著しく難しい」とコロミナス氏は書いている。

アンドロメダのガロ氏は、０８年のサブプライム危機が、担保付債務保証（ＣＤＯ）と呼ばれる形態を通じて、住宅レバレッジの拡大によって引き起こされたという事実と比較するだけで、プライベート・クレジットの信用不安を非システミックなリスクとして退けるつもりはないと述べた。

「これは伝染経路が異なる別物だ」と彼は言い、保険会社によってプライベート・クレジットの後期にレバレッジがどのように引き上げられるかについて言及した。

サブプライム危機では、伝染は銀行を通じたものであり、資産の評価も適切であったが、今回は保険会社を通じたものであり、時価評価もなく、デフォルトのリスクも高い。

「規制当局は常に前回の危機と戦っているが、今回はその逆で、前回の危機の鏡像がここにある。」