分析-ソフトウェア企業へのエクスポージャー売却、痛みを示す最新の兆候

Anirban Sen

［ニューヨーク　３月１７日　ロイター］ - 投資家たちは、ＡＩ (link) により破壊されつつあるソフトウェア業界の痛みを示す最新の兆候として、デット・ビークルのソフトウェア・ローンを割安で売却している。

ＣＬＯマネジャー３名とクレジット業界のアナリスト数名によると、ここ数週間で、担保付ローン債務（ＣＬＯ）のマネジャー数名が、ジャンク債の相次ぐ格付け引き下げと潜在的な債務不履行の見通しに対処するため、ソフトウェア (link) へのエクスポージャーを減らす方法を模索し始めている。

エクスポージャーの削減を求める動きは、１月と２月のソフトウエア暴落の後、民間クレジット (link) とソフトウエアの痛みがいかにまだシステムを通して効いているかを示している。この暴落の主な引き金となったのは、Anthropicの最新ＡＩツール (link) のリリースで、テクノロジーとプロフェッショナル・サービス業界全体に広範な混乱が生じるとの懸念が高まった。

モルガン・スタンレーの証券化商品リサーチ部門の共同責任者であるジム・イーガン氏は、「ソフトウエアは現在、ＣＬＯマネジャーからの売りが買いを上回っているセクターです」と述べ、投資銀行によってアレンジされ、ＣＬＯのように幅広いクレジット投資家に販売される企業向けローンである広域シンジケート・ローン（ＢＳＬ）の中で、ソフトウエアへのエクスポージャーが高まっていると付け加えた。イーガンは、ＣＬＯは現在、１年前と比較して、「ＣＣＣ」格付けのリスクの高い企業へのエクスポージャーが低下していると付け加えた。

多数の個別レバレッジド・ローンの小塊を買い取るＣＬＯは、近年、クレジット・ブームに乗じて、パンデミック中とその後のディールメーキング・ブームの絶頂期に、何百ものソフトウェア・バイアウトの裏付けとなるローンを買い取った。同時期にＣＬＯは、ＡＩによる存亡の危機に直面しているソフトウェア以外のセクターの保有債権も買い占めた。ＪＰモルガンのアナリストの初期推定によると、米国ＣＬＯ保有資産の約４００億ドルから１５００億ドルは、ＡＩリスクと最も関連性の高いセクターに含まれている。

モルガン・スタンレーが２月２０日に発表した試算によると、現在米国で発行されているシンジケートＣＬＯ案件の担保のうち、ソフトウェアとサービスのセクターは約１５％を占めている。ソフトウェア単独ではＣＬＯ保有額の約１２％を占め、集中度では最大のサブセクターとなっている。モルガン・スタンレーは３月１７日付のメモで、プライベート・クレジットに焦点を当てたＣＬＯに基づくと、直接融資におけるソフトウェア・エクスポージャーは約１９％と推定されると述べている。

スプレッド拡大

ＣＬＯのスプレッドは、企業が国債に対して支払うリスク・プレミアムであるが、１兆８０００億ドル規模のプライベート・クレジット業界のメルトダウンの懸念が投資家を怯えさせたため、ここ数週間で拡大している。

「ムーディーズ・レーティングスのアソシエート・マネージング・ディレクター、アル・レメザ氏は、「ＣＬＯマネジャーの中には、特にオーバーウエイトのポジションやリファイナンスの動きを先取りしていたポジションを中心に、ソフトウェアへのエクスポージャーを減らしているところも見受けられる。「同時に、特にＡＩの破壊に対して最も脆弱でないと思われる企業にとっては、現在の環境は買いの好機と捉えているところも多い。

金融業界規制機構（ＦＩＮＲＡ）が店頭債券取引を追跡するために開発した取引報告およびコンプライアンスエンジン（ＴＲＡＣＥ）がまとめたデータによると、投資適格債（上位無担保社債）と、インテュイット、デイフォース、シトリックスなど一部のソフトウェア・メーカーの高利回りレバレッジド・ローンが混在し、２月下旬から３月初めにかけて１ドルに対し０．８９ドルから０．９８ドルの範囲で売られた。

数カ月前には、同じ債券やローンがプレミアムで取引されていた。ロイターは、どのソフトウェア会社がＣＬＯを売却したのか特定できなかった。デイフォースとシトリックスはコメントの要請に応じなかった。

確かに、ソフトウェア業界全体のスプレッドは拡大しているが、３３年に満期を迎えるインテュイットの投資適格債のスプレッドは、２３年に発行された時の水準とほぼ同じである。昨年１０月にＳ＆Ｐグローバルによって格付けが「Ａ－」から「Ａ」に引き上げられたにもかかわらずだ。インテュイットの株価は、ＡＩ崩壊への懸念が企業向けソフトウェア業界に広く重くのしかかり、今年に入ってから約３２％下落している。

「私たちは１０年近く前、データとＡＩに全社を賭け、ＡＩ主導のエキスパート・プラットフォームとして、お客様のための体験を提供するという戦略を宣言しました。私たちの戦略は機能しており、２０２６会計年度の上半期には、利益率を拡大しながら１８％の増収を達成しました」と、インテュイットの広報担当者はロイターへの電子メールで述べた。

ＡＩリスクの評価

現在の売りの動きは、不良債権投資家にとってはまたとない買い場となる可能性があるが、クレジット業界のアナリスト数人は、こうしたローンの大部分に対する買い手の基盤は薄いと警告している。また、大手のプライベート・クレジット会社やダイレクト・レンダーは、旗艦ファンドの償還要求が高まる中、投資家の監視に苦慮しているため、当面は大規模なソフトウェア・ローン取引に参加する可能性は低いと付け加えている。

モルガン・スタンレーの米国ＣＬＯリサーチ責任者であるジョイス・ジャン氏は、「ＣＬＯコミュニティの大半は、ＡＩリスクを評価するためのフレームワークをどのように構築するか、よりシングルネームのレベルで、自らの帳簿を精査し、どの銘柄がＡＩリスクにより脆弱であるかを特定するために時間をかけて考えている。「そのため、当面はＣＬＯコミュニティから本格的な買いが入ることはないだろう。

バークレイズの米国ＣＬＯリサーチ責任者であるギャビン・ズーは、「ソフトウェアへのエクスポージャーが相対的に少ないＣＬＯマネジャーが、市場に出ているローンを買い取る十分な理由をまだ見出せていないことが、この状況を悪化させているようだ」と述べた。

「真のきっかけがなければ、突然、日和見的にソフトウェアに回帰するのは少し難しい。そのことが、ローンサイドで見られる継続的な弱さの一因になっていると思います」とズー氏。

ＪＰモルガンの推計によると、今年の世界のＣＬＯローン供給量は約１５００億ドルに減少すると予想されており、これは昨年から２５％減少することになる。これは、スプレッドの拡大、ローンの質に対する疑問符、数兆ドル規模のクレジット市場の亀裂深化への懸念がセンチメントを圧迫し、投資家の需要が激減しているためだと専門家は指摘する。

しかし、すべてのＣＬＯマネジャーが急ピッチでソフトウェア・ローンをディスカウントしているわけではない。クレジット・ファンドのマネージャーやアナリストによると、最近の売却活動は、今のところ選別的で、比較的パフォーマンスの良いローンに集中しており、小幅なディスカウントで取引されているという。

ＪＰモルガンでＣＬＯリサーチを担当するリシャド・アフルワリア氏は、スプレッドが拡大しＣＬＯの取引量が減少したため、投資家のセンチメントはここ数週間で弱気になっていると述べた。

「ＣＬＯマネージャーにとって、ソフトウェアやサービスのような希少セクターのストレス債権に対する投資意欲は弱まっている」とアフルワリア氏は語った。