COLUMN-日米関税合意後の日本株、「ＴＡＣＯ出尽くし」で伸び悩みか＝池田雄之輔氏

池田雄之輔 野村証券 経済調査部長 兼 市場戦略リサーチ部長

［東京　２９日］ - ２２日の日米関税合意を受け、日本株は急騰した。合意内容はポジティブサプライズの要素が多いのは確かであり、中長期の見通しは明るくなっている。しかし、市場は良いニュースを一気に消化したように見受けられる。「トランプ米大統領が結局は高関税の導入を回避する」、すなわち「ＴＲＵＭＰ　ＡＬＷＡＹＳ　ＣＨＩＣＫＥＮＳ　ＯＵＴ（トランプ大統領は必ずヒヨって逃げる）」ことを前提とした「ＴＡＣＯトレード」の材料は出尽くしの感があり、マクロ、需給を踏まえても、日本株はいったん上値が重くなりそうだ。

＜誰も予想できなかった自動車関税引き下げ＞

まずは、日米関税合意が市場にとってポジティブサプライズだった要素を挙げてみよう。１）協議は手こずるという見方が根強かった中で早期合意できたこと、２）相互関税率は先に合意していた東南アジア勢（１９―２０％）よりも低い１５％となったこと、３）２７．５％のまま変わらないとみられていた自動車関税が１５％まで引き下げられたこと、４）日本側に目立った譲歩の要素がなかったこと——この４点が指摘できる。なかでも自動車関税引き下げは、ほとんどのエコノミストやストラテジストが予想しておらず、大きな株高要因となった。

＜ヘッジファンドが日本株をショートカバー＞

一方、慎重になるべき要素も３点挙げられる。１）野村の試算では、自動車関税が下がることを考慮しても、全品目での対米実効関税率は「相互関税率は１０％が定着」とみられていた時点の１８．３％から、今回の合意をうけての１６．５％へと、小幅な低下にとどまる。２）ベセント財務長官が「日本が合意を守らないなら、自動車やその他の製品の関税は２５％に戻る」と発言するなど、「合意撤回」のリスクが残る。３）株価急騰を需給面から演出したのは、ヘッジファンドなど短期勢のショートカバーだった。最後の点 については２４日の自動車株の急騰劇が象徴的だった。自動車関税の低下はたしかにポジティブサプライズだったが、突出して不人気だったセクターならではの大規模なショートカバーを誘発し、相場の「リバーサル（逆転）」を加速させた面があった。

今回の日米関税合意は、「最悪の事態はもちろん回避した。事前予想よりも良かった。だが、関税はなくなったわけではない」と評価するのが妥当だろう。同じようなことが参議院選挙の結果にも当てはまる。与党が４７議席獲得したのは「直前に予想されていた大敗のシナリオを回避できた。しかし、与党が過半数をとれたわけではない」という見方である。

＜来年末の日経平均予想を４万４０００円に引き上げ＞

では日本株のシナリオはどうなるか。野村証券は、日経平均株価およびＴＯＰＩＸの見通しを上方修正した。新しい日経平均ターゲットは、２５年１２月末：４万２０００円（従来：３万９５００円）、２６年１２月末：４万４０００円（従来：４万１５００円）である。日米関税合意の直接的な業績影響は限定的であるものの、関税をめぐるグローバルな不確実性の低下とそれによる設備投資回復の効果、米国景気の想定以上の堅調さ、自社株買いの上振れによるＥＰＳ押し上げ効果、などを踏まえた。マクロ想定を用いたトップダウン方式によるＴＯＰＩＸ－ＥＰＳの予想も、２５年度はマイナス１．１％（従来マイナス３．１％）、２６年度はプラス７．５％（従来プラス４．７％）へと引き上げた。バリュエーションについては、名目国内総生産（ＧＤＰ）成長率が高まっている局面で、１２カ月先予想ＰＥＲ（株価収益率）は景気拡大期の中央値である１５倍前後をやや上回る１５．５―１６倍が適用可能と考えている。日経平均株価は昨年７月１１日に付けた史上最高値（４万２２２４円）の更新も射程圏内だ。

＜出尽くしたのはＴＡＣＯだけではない＞

しかし年内の日本株はやや上値が重く、横ばいに近い推移になると予想している。第一に「トランプ大統領は必ずヒヨって逃げる」というＴＡＣＯ理論はほぼ出尽くしたように見える。米国の関税交渉は、対日本、対欧州ともすでに合意に至った。一方、対中関税率は現状の３０％からの「引き上げ回避」がメインシナリオであり、「引き下げ」は想定しにくい。トランプ政権は、米国最大の貿易赤字相手である中国の関税率を、東南アジア諸国が合意した１９―２０％よりも高い水準にとどめる意向が強いからだ。「ＴＡＣＯの出尽くし」は、関税だけではない。米連邦準備理事会（ＦＲＢ）のパウエル議長解任の動きも、ベセント財務長官の説得によって踏みとどまっているようだ。さらに、減税もすでに成立した。やはり追加的な「米国政府からの好材料」は期待しにくくなっているだろう。

＜関税の悪影響が表れるのはこれから＞

第二に、関税の悪影響がここから顕在化するリスクは払しょくされていない。米国では６月の消費者物価指数（ＣＰＩ、前年同月比プラス２．６７％）に関税の影響が表れ始めた。クリーブランド連銀が公表するインフレーションナウキャストでは、７月は２．７３％とさらに上昇が見込まれている。野村のエコノミストは８月にはＣＰＩが３．０％を上回ると予想している。物価高に消費がついていけるかは見てみないと分からない面がある。日本では、６月の鉱工業生産（７月３１日発表）に注意したい。製造業生産予測調査（経済産業省）では、６月の生産計画が、５月調査から６月調査（いずれも１０日時点）にかけて２．０％下方修正された。杞憂（きゆう）に終わればよいが、この大きな下振れは、製造業の業況悪化のシグナルだった可能性もある。

＜海外勢が嫌う日銀利上げと企業業績悪化＞

第三に、需給の観点からは海外投資家の買いが「一時休止」となる可能性に注意したい。海外投資家の現物・先物合計の日本株売買動向は興味深い推移をたどっている。年初から４月１１日までの１４週間は合計５．８兆円の売り越し。４月１４日から直近（７月１８日）までの１４週間で合計６兆円の買い越し。つまり、海外投資家は「年初来の売り越し」をすでに解消していることになる。もちろん、強気材料があれば買い越し幅が積み上がる可能性はある。

しかし海外投資家は、１）マクロヘッジファンドは日銀の利上げシナリオが視界に入ると、日本株（とくに日経平均先物）が売り目線になりやすい、２）中長期勢は業績モメンタムに影響されやすく、４―６月期決算を受けて会社予想の下方修正が予想される局面では現物買いが期待しにくい、３）CTAは相場トレンドを後追いするため、１と２の投資家の動きが止まるなかでの相場けん引力は期待しにくい──といった傾向がある。

＜「景気刺激策」は持続的評価につながらない＞

また、海外投資家は年初から「脱米国」を意識しながら各地域への分散投資を図っているが、シフトする先としては欧州や韓国、あるいは中国の優先度が高く、日本の注目度が落ちている。企業ガバナンス改革は着実に進んでいるものの、目新しさに欠けるというのが現状だろう。

政局の行方によっては、来年度に消費税率引き下げが行われるなど、短期的な景気の好材料が出てくる可能性はあろう。しかし過去、海外投資家が日本株への評価を持続的に高める際、「景気刺激策」が理由だったことはほとんどない。ＴＡＣＯ出尽くし後の日本株は、日銀の次の利上げをこなすまでの間、やや伸び悩む局面に入るとみている。

編集：宗えりか

＊本コラムは、ロイター外国為替フォーラムに掲載されたものです。筆者の個人的見解に基づいて書かれています。

＊池田雄之輔氏は、１９９５年野村総合研究所入社、２００８年に野村證券転籍。一貫してマクロ経済調査を担当し、為替、株式のチーフストラテジストを歴任、２０２４年より現職。５年間のロンドン駐在時代に、海外ヘッジファンドとのネットワークを築いた。現在、テレビ東京「モーニングサテライト」に定期的に出演中。

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