SaaSは死んだのか？ソフトウェア市場の崩壊、見えない底値、そして二度と戻らないピークの真相

ここ数週間、「SaaSはここまで暴落した。バリュエーションは底を打ったはずで、今は押し目買いの好機だ」という同じ決まり文句を、おそらく至る所で目にしているだろう。

表面上、それは魅力的に聞こえる。多くのソフトウェア銘柄は、数年ぶりとなるバリュエーション水準まで実際に揺り戻している。しかし、価格の下落が自動的にリスクの低下を意味するわけではない。公開市場において、「割安」はさらに割安な水準へ向かう途中の単なる通過点に過ぎないことが多い。このソフトウェア株の惨状を理解するには、時系列をたどり、その根底にあるロジックを段階的に解き明かす必要がある。

何が起きたのか？ AIが引き金となった1兆ドル規模の投げ売り

まずは数字から見ていこう。2月初旬までに、IGV ETF（北米のソフトウェア銘柄に連動）は年初来で20％近く下落し、9月のピークからは30％近く下げた。同セクターの予想PERは、2025年末の約35倍から現在は約20倍まで急落し、市場が2014年以来目にしたことのない水準まで戻っている。

出所：TradingView

これらはいずれも、突然のマクロ的なショックやメガキャップ銘柄の破綻によって引き起こされたものではない。きっかけは、より小さく、よりテクニカルなものだった。それは、AnthropicのClaude Coworkとその後のアップグレードを皮切りとした、AIプロダクト発表の新たな波である。

1月12日、Anthropicは、技術的な知識を持たないナレッジワーカーが複雑なエンタープライズ級のタスクをAIに任せられるデスクトップAIエージェント「Claude Cowork」をリリースした。その直後、Coworkは金融、法務、コンサルティングなどの業界特化型プラグインを拡充。続いて登場したClaude Opus 4.6は、複数のステップからなるワークフローにおいて、AIエージェントのチーム全体を連携・統括できる能力を示した。

その時、投資家の頭の中にある恐ろしい疑問が浮かび上がった。

「もしAIが中心に座り、基盤となるツールへ直接仕事を振り分けることができるなら、これらすべてのSaaSサブスクリプションにどれほどのマインドシェアと予算を割く価値があるのだろうか？」

資本は「足による投票（撤退）」を行った。まず、アプリケーション・ソフトウェア銘柄が打撃を受けた。その後、その痛みは、ソフトウェア支出と経済性が密接に結びついている資産運用会社、保険会社、ビジネスサービス・プラットフォームへと波及し、最終的にはソフトウェアへの投資比率が高いオルタナティブ資産運用会社にも及んだ。マクロ的なブラックスワンも、流動性ショックもなかった。ただ、AIファーストの世界におけるソフトウェアの価値が全面的に再評価されただけだ。

多くの人々は本能的に、「また新しいAI機能が出ただけだ。それほど悪い影響があるのか？」と反応する。その答えを出すには、最も馴染みのある領域であるExcelに注目し、なぜExcelにおけるClaudeのパフォーマンスが、Copilot時代のMicrosoftやオフィス・ソフトウェア・エコシステム全体に対する市場の懸念を増幅させているのかを見るのが有効だ。ClaudeのExcelプラグインは、Microsoft自体のCopilotが真っ先に達成すべきでありながら実現できていなかったことを、静かに成し遂げた。

片やファーストパーティのネイティブなMicrosoft Copilot、片やExcelに相乗りするサードパーティのClaude。その結果、ユーザー体験の面で後者が前者を完全に圧倒している。具体的な違いは以下の通りだ。

• レスポンス性：Claudeは通常1〜2秒で回答を返すが、Copilotは回答までに数秒間読み込み状態になることが多い。
• ソリューションの質：Claudeは同じ問題に対して複数の数式オプションを提示する。一方、Copilotは一つの数式しか提案しないことが多く、複雑なタスクではすぐに諦めてしまう。
• 機能の範囲：Claudeは単にデータのインポートを助けるだけでなく、かなり複雑なデータクリーニングの手順をエンドツーエンドでドラフト・精査できる。Copilotはいまだに、基本的なインポートや単純な操作にほぼ限定されている。
• コンテキストの処理：Claudeはワークブック全体や複数のシートにまたがって推論し、関係性を見つけ出すことができる。Copilotは、真に役立つ状態になる前に、きれいに事前モデリングされたテーブルを要求する傾向がある。

Excel版Claudeを試したことのある金融関係者なら誰でもこう言うだろう。「かつてアナリストを必要としていた多くの財務モデリングタスクが、今やプラグインで直接処理できる」と。財務諸表の読み込みからモデルのフレームワーク構築、数式の記述、感度分析の生成に至るまで、プロセス全体を一度に完了させ、その精度も非常に高い。唯一の問題は、トークンが急速に消費され、計算能力のコストが目に見えて増加していることであり、本質的にこれは計算能力に利益をもたらす。

Claude CodeやCoworkが普及するにつれ、AIはもはやサポートや開発ツールといったニッチな周辺領域をかじっているだけではない。金融、法務、コンサルティング、保険などの高付加価値なホワイトカラー業務に浸透し始めている。エージェントの獲得可能な最大市場規模（TAM）は、モデル単体の市場よりもはるかに大きい可能性が高い。

「ドキュメントを読み取る→理解する→アウトプットを生成する→システムに書き戻す」というプロセスに分解できるワークフローは、すべてエージェントの守備範囲となる。それはまさに、過去10年間にわたってSaaSが主戦場としてきた領域だ。

「AIはSaaSを助ける」から「AIはSaaSを置き換えるかもしれない」へ

2024年から2025年上半期にかけての支配的なシナリオは、AIが既存企業を補強し、より強力にするというものだった。すべてのソフトウェア企業がAIの組み込みとユーザーの生産性向上について語っていた。

2025年後半から2026年初頭にかけて、そのシナリオは静かに逆転した。現場の実態は、既存企業がAIを追加するペースが、ネイティブなAIツールが既存企業を置き換え始めるペースに遅れをとっていたのである。

AIのハルシネーション（もっともらしい嘘）や愚かなミスについてのジョークはいまだによく耳にする。しかし、注意深く見なければ見落としてしまうような、非常に明確な変化が起きている。ByteDanceのSeedance 2.0はその典型的な例だ。最新モデルは、AI動画を「明らかに偽物」というレベルから「一般の視聴者が本物の映像と区別するのが困難」なレベルへと押し上げた。1年前、ほとんどの人はAI生成のクリップを即座に見分けることができた。今日、短尺動画や広告の大部分は、事前に知らされていなければ、専門家でない人が合成映像だと指摘するのは極めて困難だろう。

ソフトウェアも同様の変遷を辿っている。1年前、Claude Codeによって生成されたコードはバグだらけで、おもちゃのように感じられた。今や、人間の補助を大幅に減らしながら、中程度の複雑さのプロジェクトを確実に出荷できる。Claude Codeが、個別のビジネスワークフローを正確に反映したオーダーメイドのツールを構築できると人々が気づけば、データの上の数個のボタンに過ぎない、どこにでもあるような画一的なSaaSインターフェースは、自然と再評価を迫られることになる。

安定性、セキュリティ、企業導入、監査可能性、コンプライアンスなど、現実世界とのギャップはいまだに多く存在する。それらはいずれも些細なことではなく、デモが鮮やかだからといって解消されるものでもない。しかし、過去12か月間のAIの進歩を振り返れば、現在の「まだ準備ができていない」という反対意見の多くが、12か月後には消え去っている可能性を想像せざるを得ない。

根本的に、市場が取引しているのはそこだ。市場は現在の利益を取引しているのではない（皮肉なことに、現在の利益は依然として好調で、セクターの利益率は20年ぶりの高水準に近い）。市場は3年後の世界を取引しているのだ。

Salesforce：AIエージェントはいかにしてCRM帝国を侵食するか

誰が標的になっているかを示す教科書的な事例が必要なら、Salesforceほど明快な例はないだろう。

世界最大級のSaaS企業であるSalesforceの株価は、昨年からアンダーパフォームし始め、2月のAIパニックの間に下落が加速した。年初来で30％近く下落しており、同社は新たな人員削減で密かに約1,000人の職をカットしたばかりだ。皮肉なことに、Salesforceは自社のAIエージェント・プラットフォーム「Agentforce」を同時に強力に推進している。Salesforceの物語は、今回の投げ売りの核心にある緊張感を完璧に捉えている。レガシーなソフトウェア巨人は、AIの犠牲者であると同時に、恩恵を受ける可能性のある存在でもある。市場は、AIが古いビジネスモデルを侵食するよりも早く、彼らが自己変革を遂げられるとは単純に信じていないのだ。

CRMスタック内でAIエージェントがすでに実行できることを見てみよう。

• カスタマーサービス：人間のエージェントが1日に50〜60件のチケットを処理するのに対し、AIエージェントはその量を1時間足らずで片付けることができ、初期の導入事例ではサービスデスクのコストを30％以上削減している。
• 営業準備：RBCウェルス・マネジメントのような企業は、数千人のアドバイザーにエージェントを導入した。かつて1時間かかっていた会議の準備が今や数分で完了し、自動生成されるクライアントの要約やアジェンダが若手スタッフの代わりを務めている。
• リードの選別（クオリフィケーション）：バーチャルSDR（営業開発担当者）は24時間365日稼働し、リードの自動スコアリング、アウトリーチの送信、返信の追跡、そして会議の予約までを行うことができる。

核心はこうだ。Salesforceやその競合他社は、歴史的にユーザー数単位（1人につき1ライセンス）で課金してきた。しかし、実務をこなすのはもはや必ずしも人間ではない。複数のジュニア担当者を代替できるAIエージェントだ。理論上、Salesforceはエージェントに対して別途請求できる。しかし現実には、CFO（最高財務責任者）が「1体のエージェントと少人数の人間チーム」で従来のチーム全体と同じ成果を出せると気づけば、当然の帰結として人員ライセンスを削減し、最小限の人員と数件のエージェント分のみを支払うようになる。

これがSaaSが直面している「自己破壊のパラドックス」だ。AIが成功すればするほど、ユーザー数ベースの価格モデルの価値は低下する。

ユーザー数ベースのSaaSが打撃を受けているなら、実際に生き残る見込みがあるのは誰か。

現在の売りを理解するための最も重要な視点はこれだ。ビジネスモデルが運命を形作るということである。

我々が目の当たりにしているのは、価格決定権の冷酷な再編だ。AIが誰に報い、誰を罰しているかを見極める簡単な方法は、課金方法によってソフトウェア銘柄を分類することだ。

利用量ベースのグループが、まず苦境から抜け出す可能性が高いのはこのためだ。エージェントが普及しても、彼らは単に人間を置き換えるだけでなく、APIコール、データベースクエリ、ログ、ストレージ、計算サイクルといった膨大なアクティビティを生成する。利用量ベースのベンダーは、実質的にAIの繁栄から「税」を徴収しているのである。

MongoDBは、このAI徴税人の典型例だ。AIアプリは依然としてリアルタイムデータの読み書き、状態管理、インタラクティブなワークロードのサポートを必要とする。これらの需要は消えることなく、AI利用の爆発的な増加とともに激化する。Anthropic自体（Claudeの親会社）もMongoDBの顧客だ。市場はMongoDBを一般的なSaaSのバケツから切り離し始めており、年初来の下落率は20%未満と、ソフトウェアセクター全体よりも顕著に良好な推移を見せている。これは投資家がすでに同社を別格として扱い始めていることを示唆している。

同じ論理は、ユーザー数に依存しないバーティカル（業界特化型）プラットフォームやセキュリティプラットフォームにも波及する。

• データセキュリティとレジリエンス（Rubrik）：Rubrikは管理下のデータ量に基づいて課金し、基盤機能として「データセキュリティ ＋ バックアップ ＋ リカバリ」を販売している。AIが普及すればするほど、企業が蓄積するデータは増加し、不測の事態が発生した際の被害範囲も拡大する。したがって、バックアップ、リカバリ、サイバーレジリエンスへの支出は、AI導入によって減少するのではなく、むしろ増加する傾向にある。現在の株価下落は、業界全体のセンチメント悪化に巻き込まれた副次的被害に近い。
• バーティカル・インフラ（Procore）：Procoreは、最もデジタル化が遅れている業界の一つである建設業界にサービスを提供している。課金はシート数ではなく建設額に基づいている。同社のプラットフォームは、セクター全体のデジタル基盤となりつつある。さらに、AIはProcoreを代替するのではなく、むしろ同社への移行を加速させる可能性が高い。

一方、もしSaaS製品が本質的に「いくつかのボタンを備えたUI」に過ぎず、その主な役割が人間にデータのやり取り（メール作成、テキストの再フォーマット、レポートの継ぎ接ぎ）をさせることであるなら、それはAIの直撃を受ける領域にある。音声合成や画像生成、その他の生成ワークフローにより、AIは従来のソフトウェアでは到底太刀打ちできない規模とスピードで、これらの変換処理をこなすことができる。

1点大きな注意点がある。相対的に影響を受けにくい優良企業であっても、当面は同じセクターETF内で取引されるということだ。バスケット全体が「AIによる破壊」のカテゴリーに入れられて売られる局面では、市場は短期的にはファンダメンタルズを区別しない傾向がある。

株価の正体とは何か、そしてなぜ「割安」が必ずしも「買い」ではないのか

ソフトウェア株が30%下落しているのを見ると、多くの人が同じ思考のショートカットに陥りやすくなる。「バリュエーションのリセット → 平均回帰 → 反発の時期」という考え方だ。しかし、市場が実際に「計算式」を書き換えている局面で、これを単なる一時的な調整として扱うのは危険だ。

最も単純なレベルで言えば：

株価 ＝ 将来キャッシュフローの割引現在価値

現在、市場は2つのことを同時に行っている。

1. 割引率の引き上げ：認識される構造的リスクが高まったため、要求収益率（したがって示唆される割引率）が上昇している。
2. キャッシュフロー予測の引き下げ：投資家はセクター全体の将来の利益率と成長率を下方修正している。

こうして、株価が大幅に下落しているにもかかわらず、依然として明らかに割安とは言えない状況が生まれる。AI以前、市場は質の高いSaaS銘柄に対して15〜20%の予想増収率を織り込んでいたかもしれない。今日、これら企業の多くに対する示唆される成長率は、1桁台半ばから10%台前半にまで低下している。

言い換えれば、市場はもはや平均的なソフトウェア企業が3〜5年後も現在の成長率と利益率を維持できるとは信じていない。さらに、投資家心理がさらに悪化し続ければ、予想利益、ひいては株価が一段と下落する余地がある。

歴史はいくつかの厳しい類似例を示している。2000年代初頭に新聞業界がインターネットによる破壊に直面した際、同グループは2002年から2009年の間に価値の約95%を失った。そして、将来の収益予想が新しい現実に完全にリセットされて初めて安定したのである。

ソフトウェア株が持続的な底を打つためには、まず収益予想が安定しなければならない。今日の問題は、AIの能力が数ヶ月ごとに飛躍的に向上しており、新しいモデルやエージェント製品が登場するたびに、将来の予想を直撃する「もしも」のシナリオが新たに発生することだ。

真の転換点は、コンセンサス予想の四半期ごとの下方修正が止まるか、あるいは上方修正され始める時に訪れる。その時初めて「割安」はバリュートラップ（割安の罠）ではなくなり、真の「安全域（マージン・オブ・セーフティ）」となる。

では、どうすべきか。嫌なものに蓋をして、古いストーリーを買いに走ってはならない。

AIサイクルの長期的な上昇を享受することが目的であり、暴落したレガシー銘柄のテクニカルな反発を狙うだけではないのなら、投資戦略は異なるものであるべきだ。

正確な底を打つタイミングを図る必要はない。エージェントが支配する世界で、どのストーリーが依然として存続する価値があるかを見極める必要がある。

より合理的な2段階のアプローチは以下の通りだ。

1. まず、AIが迂回できない基盤から着手すること。すべてのレガシー・ソフトウェア企業がスタックから追い出されるわけではない。コアデータの管理、承認やコンプライアンスの統治、システムのセキュリティ確保と復旧、あるいは垂直的プロセスに深く組み込まれたプラットフォームは、今後も重要であり続ける。これらはAIが回避するものではなく、AIが立脚すべき土台だ。短期的には、これらもセクター全体の悲観論に飲み込まれるため忍耐を要する。しかし、時間が経てば、現実的なキャッシュフローとAIによる需要の漸増が組み合わさることになる。これは現在の市場において稀有な組み合わせだ。
2. 次世代のAIネイティブ・ソフトウェアの上場を待つ。今後1、2年の間に、AIネイティブ企業のIPOラッシュが起こる可能性が高い。一方にはOpenAIやAnthropicのようなモデルやエージェントのオーケストレーションを担うプレイヤー、もう一方には、当初からAIワークフローを中心に構築されたデータおよびアプリケーション・プラットフォームだ。これらのビジネスは「AI＋データ＋クラウド」が融合したものであり、モデルを構築し、プラットフォームを運営し、特定の業界向けの垂直型アプリを生み出す。これこそが、新たな生産性のフロンティアに最も近い企業群である。

米国株の過去のサイクルを振り返れば、常に同じパターンが見て取れる。新旧の生産性レジームが入れ替わるのだ。ドットコム・バブル期、Yahooはインターネットの玄関口であり、ピーク時には1,200億ドル以上の価値を持ち、時代のトラフィックハブとして機能していた。Googleは、Yahooの検索ボックスを動かしていた小さな検索エンジンに過ぎなかった。20年後の現在、スコアボードは全く異なっている。Yahooの主要資産は2017年に50億ドル未満でVerizonに売却された一方、Googleは検索、広告、クラウド、そして現在はAIを武器に、数兆ドル規模のプラットフォームへと成長した。これが「旧時代のポータル」と「スタック全体を書き換える新時代のプラットフォーム」の違いだ。一方はレガシーな入り口に執着し、もう一方は新技術を用いてワークフロー全体を再構築したのである。

そう考えると、市場が構造的に取り残されたと見なすようになっているソフトウェア銘柄を、不本意ながら保有し続けることは合理的ではない。守勢に回っている企業ではなく、システム内での役割を実際に拡大させているプレイヤーに投資する方が、ほぼ常に賢明である。

結論

この観点からすると、今回の売り浴びせにおける真の問いは「どこまで下落したか」ではない。「市場は具体的にどのソフトウェア銘柄をリプライシングしているのか、そしてそれはなぜか」である。

ソフトウェア株の暴落を単なるバリュエーション・バブルの崩壊と片付けるなら、本質を見失う。私たちが目にしているのは、AIによって加速された、ソフトウェアの価値の定義そのもののセクター横断的なリセットである。

大規模なモデルのアップグレードや、Claude Coworkのような新しいエージェント製品が登場するたびに、投資家は「AIエージェントがワークフローを実行する世界で、依然として年間サブスクリプションを支払う価値があるソフトウェアはどれか」という問いを、幾度となく突きつけられている。

市場がこの問いに対して新たなコンセンサスを得るまで、「大幅な下落」という事実だけでは「買い時」とする根拠としては極めて弱い。

AIの長期的なポテンシャルを信じるのであれば、より一貫した道は、セクター全体のパニックで連れ安となったが、AIの世界において構造的に不可欠な地位を維持している企業を探し、忍耐強く待つことだ。同時に、上場間近の注目のAI銘柄に注目し、モデル、データ、アプリケーションを実際に防御可能なビジネスシステムへと統合できるのは誰かを注視すべきである。

単に安く見えるからという理由だけで底値買いをし、過去の銘柄から自律的反発をわずかに掠め取ろうとしている間に、真の長期的なAIの勝者が走り去るのを眺めているだけというのは、合理的ではない。

免責事項：本記事は議論のみを目的とした個人的な見解を反映したものであり、投資助言や特定の証券の売買を推奨するものではありません。投資には元本を割り込む可能性を含むリスクが伴います。言及されている企業や銘柄は、あくまで例示として使用されています。