ノボ・ノルディスク 2026年：オゼンピックの製造元は経口ウゴービの旺盛な需要から恩恵を受けるか？

いくつかの要因が今後の相場環境を左右することになりそうだ。第一は、経口剤のWegovyの進展だ。日次処方数の継続的な伸びと服用継続率に加え、服用中止率の兆候や副作用管理が焦点となる。第二は、CagriSemaの承認申請プロセスと上市のタイミング、そしてamycretinに関するさらなる臨床ニュースだ。第三の不確実性は、米国における価格設定と保険適用の進展であり、雇用主や支払者による採用拡大が公定価格の引き下げを相殺できるか、また調剤製剤への規制強化が進むかどうかが注目される。そして、経口および注射の双方のGLP-1製剤について供給の継続性を確保できるかどうかが、市場シェアと投資家心理を左右することになる。

期待値の再設定とも言える状況だが、年内には依然としていくつかのポジティブな進展が期待できる。

特に注目すべきは、体重管理薬として初めて承認された経口GLP-1受容体作動薬である経口Wegovyの2026年1月の米国発売である。初期の処方データは良好で、注射剤のWegovyとEli Lillyの (LLY) Zepboundは、ともに当初の想定を上回るペースで市場に浸透した。経口製品により、Novo Nordiskは注射よりも錠剤を好む患者や、保管・取り扱いの問題を抱える患者を取り込むことが可能になる。また、自己負担で薬を購入する一部の患者にとっては、自己負担額の低減が普及を後押しする可能性がある。Novo Nordiskは、以前のGLP-1製剤の上市時に影響を及ぼしたような供給不足を防ぐため、錠剤の供給体制を強調している。

Wegovyは、特に代謝異常関連脂肪肝炎（MASH）患者への使用という重要な適応拡大を伴い、引き続き成功を収めている。Novo Nordiskがその規模と現場の営業力を活用すれば、この追加適応は2026年以降に大きな貢献をもたらすだろう。パイプラインには短期的なカタリストが存在する。後期臨床試験でセマグルチドを上回る結果を示した次世代の抗肥満治療薬CagriSemaが承認手続き中であるほか、GLP-1とアミリンの経路に作用するamycretinは、肥満と2型糖尿病に関する中期試験で良好なデータが得られ、現在、経口および注射製剤ともにフェーズ3の段階にある。Novo Nordiskは、可能な限りシェアと価格を維持するため、米国のリーダーシップ層と営業組織の一部を内部的に再編した。

ノボ・ノルディスクの株主は、過去18カ月間にわたり激しい市場の混乱に直面してきた。ゼップバウンドやマンジャロが勢いを増し、遠隔診療チャネルがオゼンピックの調合代替薬を推奨するなか、株価は数年来の上昇局面から一転、2025年の期間内には約40％下落する場面もあった。2026年に入ると、2月3日の出来事による「失墜」が投資家の期待のボラティリティを一段と高め、出来高は過去の平均的な取引量の3倍を超える水準に膨れ上がった。超長期的には、1981年の上場以来、現在までの上昇率は31,000％を超えており、同社は投資家に莫大な富をもたらしてきた。しかし、より短期的な時間軸では、特に米国における競争環境や政策シグナルの変化を反映した動きとなっている。

周囲で高まる圧力にもかかわらず、ノボ・ノルディスクの事業成長を分析することは重要である。直近の四半期において、ノボ・ノルディスクは2025年度の売上高として、アナリスト予想の3076億デンマーク・クローネ（DKK）を上回る、前年同期比約6％増の3091億DKKを報告した。多角化された糖尿病製品群が研究開発（R&D）に充てられる継続的なキャッシュフローの主要な源泉であることや、GLP-1受容体作動薬におけるリーダーとしての地位により、同社はこれを継続的かつ再現可能な収益源として維持できるだろう。同社の経営陣は配当性向を約40％と保守的に維持している。ノボ・ノルディスクの配当利回りは最近3％前後で推移しており、同社の規模の企業としては極めて魅力的である。キャッシュフロー、再投資、配当における規律に裏打ちされた事業成長により、同社は必要な価格対応を講じ、新たな取り組みを支援することが可能となるだろう。

バリュエーションの評価手法を巡って意見が分かれているのは、分析の切り口によって異なる状況が示されていることが一因だ。ノボ・ノルディスクの株価は今年、過去5年間の平均である約30倍に対し、利益の18倍前後で取引される場面が何度か見られた。

2026年が近づくにつれ、バリュエーションの縮小が加速している。一部の予測によれば、同社株は来期予想利益の10倍台前半という水準で取引されている。対照的に、イーライリリーはGLP-1受容体作動薬の注射剤における勢いやパイプライン全体への期待感から（配当利回りは大幅に低いものの）、通常50倍程度の倍率を維持している。ノボ・ノルディスクは、自社の過去平均と比較しても、また最大の競合他社と比較しても、相対的・絶対的な両面で割安となっている。

このディスカウントには相応の理由がある。米国内での価格引き下げ圧力や、より安価な経口剤への需要シフト、そして激化する競争といった現実的な脅威を反映したものだ。売上高成長率が10%台前半で落ち着き、利益率への逆風が軽微であれば、現在の倍率水準はそれほど割高ではないように思われる。しかし、販売数量の伸びを上回る速さで価格の下落が進むのであれば、現在の低い倍率は妥当と言えるだろう。

ノボ・ノルディスクの現状は、慎重なバランスの上に成り立っている。初期のGLP-1注射剤製品を展開するイーライリリーと比較して、ノボ・ノルディスクは経口GLP-1受容体作動薬を初めて導入した企業として、体重管理の分野で主導的な地位を築いている。これにより、患者の嗜好を変化させるだけでなく、ノボ・ノルディスクから経口GLP-1をどのように入手するかに基づいて、患者のアクセスのあり方を定義することにも寄与するだろう。錠剤の製造能力に加え、広範なグローバルな糖尿病事業、およびインスリン市場における主要なプレーヤーであることは、同社に競合他社よりも幅広いビジネスの広がりをもたらしている。

ノボ・ノルディスクの後期開発パイプラインも資産レベルでの潜在能力を秘めており、既存療法の段階的な強化や、新しいメカニズム（アミクレチンなど）を備えている。一方、イーライリリーも独自の経口GLP-1の開発を継続しており、早ければ2026年後半にも登場する可能性があるほか、他の製薬大手（ファイザーなど）も自社努力や提携を通じて代謝疾患治療プログラムを追求している。

米国においてGLP-1事業を構築する余裕があるかどうかを企業が判断するためには、依然として多くのヘルスケア政策や支払者（ペイヤー）側の問題・動向を慎重に監視する必要がある。これには、メディケア／メディケイドの規則の更新、公示価格と純価格の差がGLP-1全般および個別の支払者タイプ別のアクセスにどのように影響するかの把握、さらには自己負担割引戦略が純価格に与える影響などが含まれる。これらの問題はすべて、GLP-1市場全体の規模にかかわらず、経口および注射用GLP-1製剤の売上成長に対する潜在的な障壁となっている。

ノボ・ノルディスクは、投資家に対して判断の分かれる材料を提示している。同社は堅調なペースで成長を続け、潤沢なキャッシュフローを創出し、開発パイプラインには複数の有望な候補を抱えている。しかし、2026年の売上高見通しがコンセンサスを下回ったことや、米国での薬価設定および競争環境への懸念が高まっていることから、現在の株価は以前よりも高いリスクを孕んでいる。

したがって、ボラティリティを許容でき、経口薬の発売初期段階や将来の肥満症治療薬候補の投入に伴う実行リスクを取る意思がある投資家にとって、ノボ・ノルディスクの割安なバリュエーションと3％の配当利回りは、魅力的なリスク・リワードの機会を提供し得る。

あるいは、慎重な投資家にとっては、売上成長が安定的な水準に戻り、純価格の低下傾向が裏付けられるまで投資を待つ方が賢明かもしれない。いずれにせよ、経口版Wegovyの普及やパイプラインのマイルストーン達成が主導する形で、ノボ・ノルディスクがその科学的優位性を2026年の持続的な商業的競争力へと転換できるか否かは、今後数四半期のうちに判明するだろう。

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