TradingKey - 在現代衍生性商品市場中，看跌選擇權不僅是用於建構防禦性部位的重要工具，也可作為實現獲利目標的策略載體之一。牛市賣權價差（Bull Put Spread）正是在此基礎上發展出的收益型結構策略，透過「賣出高執行價格」並「買入低執行價格」的兩腿組合，實現風險封閉、邊際收益明確。
本策略尤其適用於投資人對市場持溫和偏多判斷、希望控制最大虧損，同時又希望透過時間價值衰減或方向性判斷來獲得收益。在迴避單邊交易風險的同時，該結構也為不同波動環境提供了更具彈性的應對框架。
本文將系統性剖析此策略的定義、運作原理、盈虧機制，以及其對市場變動（股價、波動性及到期期限）的敏感性，並結合個案進一步探討其優勢與潛在風險，引導投資人合理把握使用時機，實現穩健投機或進階管理配置。
什麼是牛市看跌期權價差（Bull Put Spread）？
牛市賣權價差是一種風險可控、收益特徵中立的選擇權交易策略，當標的資產價格在到期日保持在賣出看跌期權的行使價之上時，該策略即可實現最大收益。
該策略透過同時賣出一份行使價較高的看跌期權，並買入一份相同行情但行使價更低且到期日相同的看跌期權構成。兩腿構成垂直價差組合，可在保證金要求較低的情況下表達偏多或中性市場觀點，同時將潛在風險限定在明確範圍內。
賣出的高行使價賣權產生權利金收入，而買進的低行使價賣權主要扮演避險行使風險的作用。由於兩份選擇權的行使價差異，投資者在建立該部位時總會獲得淨權利金收入，因此該策略也被稱為信用看跌價差或賣出看跌期權價差。
學習更多：《溫和上漲行情下的理性選擇：讀懂牛市看漲期權價差策略》
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牛市賣權價差策略的運作原理
牛市看跌期權價差策略的運作建立在看跌期權的基本特性之上。在這項策略中，交易者透過賣出一份高行使價賣權並買入一份低行使價賣權，建構出一個風險邊界明確的部位。
當標的股票價格在到期日達到或超過賣出賣權（即高行使價賣權）的行使價時，兩份選擇權均將到期作廢，交易者可保留全部淨權利金，實現最大利潤。正因如此，此策略最適合那些預期標的資產價格將小幅上漲或至少維持在高行權價水準之上的投資者。它提供了一種無需實際持有股票即可從股價上漲中獲益的途徑，同時透過結構化設計嚴格控制潛在損失。
此策略的一大優點是可以不直接持有股票，而透過合成結構賺取溫和上漲行情帶來的有限利潤。同時，由於建立此結構時收取了權利金，多頭腿又具備風險“底線”，下行損失被限制在一個明確範圍內。最大虧損由兩個執行價之間的幅度減去建構時實際淨收入計算。
雖然整體風險受控，但若市場趨勢劇烈反轉或接近不利臨界點，投資人亦可選擇提前平倉，避免額外波動帶來的潛在成本。
案例分析：建構牛市看跌期權價差策略
假設某位投資人對目前價格為62美元的某檔股票持溫和偏多觀點。他判斷該股未來幾週將維持震盪或小幅上漲走勢，不太可能大幅下探。為表達此觀點，並控制可能的回撤風險，該投資人決定採用牛市看跌選擇權價差策略。
具體建倉操作如下：
賣出行使價格為60美元的賣權（收取權利金2.50美元）；
同時買一份到期日相同、行使價格為55美元的賣權（支付溢價1.00美元）；
淨收入 = 2.50 − 1.00 = 1.50 美元/股
每組合約代表100股，總淨收入為150美元。
最大獲利
最大利潤 = 淨收入
= 每股1.50美元 × 合約乘數100股 = 最大收益150美元
該策略最大收益即來自建倉時收到的淨收入，為每股1.50美元。當標的股票在到期期限收盤時價格高於或等於60美元（即賣出腿所對應行使價），兩份看跌期權均處於價外狀態並失效，投資者可保留全部收到的150美元作為最終利潤。
需要注意的是，無論標的價格上漲至63、70或更高水平，一旦超過60美元，則兩腿均作廢、系統不會追加更高收益，因此最大獲利始終鎖定為150元不變。
損益平衡點
損益平衡點 = 賣出的看跌合約行使價格 − 淨收入 = 60 − 1.50 = 58.50 美元
也就是說，只要該股票到期時價格不低於58.51美元，該組合就是正收益；若精準落在58.50元，則交易實現盈虧抵消，結果剛好持平；若低於此點，則進入小幅虧損區間。
最大虧損
最大虧損 = 行使價格之間差額 − 收取淨保費
= (60 – 55) – 1.50 = 5 – 1.50 = 每股3.50美元，總計350美元
在極端情況下，當標的資產下跌至55美元以下，即穿越買入那一腿所設定保護值後，將由市場觸發最大可能回撤，但損失範圍已被事先限定，不會繼續擴大。
股價變動對策略的影響
牛市看跌選擇權價差策略在標的股價格上升時帶來收益，在價格下跌時則面臨損失，因此整體表現出正向Delta特徵（即淨Delta為正）。 Delta反映的是選擇權組合隨標的資產價格變動而產生盈虧變動的速率。
由於該策略由一份賣出的看跌期權和一份買入的看跌期權組成，其整體淨Delta值較小，且隨股價波動變化不大。
這種對Delta值變化不敏感的特徵通常被稱為「伽瑪值接近零」。伽瑪衡量的是每單位標價變動造成Delta本身變化的幅度。因此，該組合表現為方向略偏多但較為穩定。
波動率變化的影響
隱含波動率是決定選擇權定價最關鍵因素之一。當波動率上升而其他條件不變時，絕大多數單邊選擇權部位會因此獲利。
然而，由於牛市看跌選擇權價差一買一賣互相抵消，其對於波動率敏感度較低，即整體Vega值也趨近於0。
這意味著，在無方向性的震盪行情中，即使市場短線情緒導致隱含波動預估跳升，該結構本身並不會發生嚴重價值偏離，對投資者非預判因素造成乾擾較小。
時間價值衰減影響
隨著到期期限臨近，選擇權價格中的時間價值不斷減損，這種現象稱為「時間衰減」或Theta效應。
牛市賣權價差策略同時包含了一份賣出和一份買進看跌合約，因此其對時間流逝帶來的影響取決於標股票目前所處的位置。
● 當股價高於賣出腿行價時
此區間可帶來最佳獲利情形。兩個合約趨向全部作廢，而賣方收得全部溢金，該結構逐步逼近收益上限。
同時，由於空頭腿更接近平值，其價值耗損速度快過多頭腿，因此整體呈現有利時間效應。
●當股價位於兩個行使價格之間
此時時間流逝影響相對平均。兩腳價值既未同步失效，也未同時深度實值，其Theta走勢基本抵消，因此損益略顯平緩或呈盤整狀態。
●當股價接近或低於較低行使價格
此情形下產生虧損可能性升高。而多頭腿成為主導控制方，更為敏感地受Theta侵蝕，導致整個組合朝負收益移動。
但仍因有空頭收溢金作為初始屏障，從而限定最大損失範圍。
提前行使風險
當投資人採用牛市看跌期權價差策略建構持倉後，需要關注其空頭（即賣出的那一腿）存在提前被履約的風險，因為這項義務是不可控因素之一。
通常這種情況較多在除息日前後產生，若股票即將發放現金紅利，而已深度實值認沽合約所剩剩餘時間價值小於該紅利金額，則持倉方更傾向立即行使，“搶先”完成換倉操作，以避免再等到正式除息日。這將導致交易者突發持有100股基礎資產多頭部位（即自動買進股票）。
雖然較低執行額部分（即買入那一腳）並不會產生類似風險，但為了防止出現非預設庫存，有以下兩種常見因應措施：
① 在除息日前提前主動平倉（脫離整個結構）；
② 僅平掉易觸發履約風險的一邊（空頭權限），保留保護性底腿以表達市場觀點；
值得注意的是，如果用戶帳戶無法提供當夜融資支援上述所需現金交割，將可能觸發追加保證金要求，且無法及時清算組合也可能引起監管層資金警告。因此盡可能規避強制交割安排，應作為操作上的重要原則之一。
此外，如遇個別公司出現拆分、增發、特殊分紅或合併重組類事項，也會改變既有關聯合約判斷方式，例如基準轉換、新標準生效等，這些情況都會打破傳統意義下關於「提前執行機率」的推演模型，應特別留意公告細節與系統提示資訊追蹤處理及時性。
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牛市賣權價差策略的優勢
● 風險可控
由於策略同時包含一份保護性的買進看跌選擇權，最大虧損在建倉時即已明確，其計算方式為兩個行使價格之間的差額減去所收取的淨權利金。這使其成為風險偏好較低交易者較為放心的選項。
● 利潤鎖定
當標的資產到期價格位於或高於賣出的看跌期權（即執行價較高的一腿）時，兩份期權皆失效，全部溢金保留，從而實現最大收益 = 淨收入，無需承擔後續持倉不確定性。
● 適用於緩漲行情
該組合特別契合「溫和上漲」或「橫盤偏強」市場環境，無需標股大幅上漲，僅維持在一定區間上方，即可穩定獲得預設回報。
牛市賣權價差策略的劣勢
● 獲利空間封閉
不論標股漲幅多大，該結構最多只賺取建倉所得到的淨權利金。若股票價格強力上揚，也無法突破事前鎖定的收益上限，因此可能錯過更大獲利機會。
● 仍存在下行損失
若市場突然轉空且價格滑落至買入腿以下，則觸發最壞情況。儘管虧損額度有限，但仍會導致帳面發生實際負值，對操作紀律要求較高，不利於頻繁誤判方向情境下使用。
