Alphabet Q1 前瞻：還有多少上行空間

到目前為止，關於人工智慧（AI）將蠶食 GOOG 廣告收入的擔憂似乎是多餘的；事實上，AI 正透過更精準的廣告投放和更高的廣告主投資報酬率（ROI）來推動收入增長。我們可以從近期 Google 搜尋業務的收入增長數據中看出這一點：2025 年第一季 Google 搜尋收入年增率為 9.8%，第二季為 11.7%，第三季為 14.5%，而第四季的增長率更進一步攀升至 16.7%。如果 Google AI 正在蠶食搜尋收入，我們應該會看到增長數據放緩，但目前的情況並非如此。

這背後的原因有多重。首先，過去較為複雜的搜尋查詢無法帶動收入，但現在透過 Gemini 和 Google AI，變現已成為可能。其次，更多針對廣告主開發的 AI 工具將憑藉高投資報酬率吸引更多廣告預算。第三，地圖（Map）、Gmail 和 Discover 等非搜尋類產品仍處於變現的早期階段。

核心理念在於，如果將廣告視為一種產品，Google 正從銷售標準化產品轉向以更高價格銷售更專業（量身定制）的產品。

在 YouTube 方面，廣告收入增長已趨於成熟，但我們將看到更多用戶轉向訂閱方案，事實上，這是一項利潤率更高的業務。原因在於，運行數位廣告競價通常比單純運作訂閱業務更耗費計算資源。據估計，1 個訂閱方案（每月 12 至 16 美元）產生的收入相當於在僅限廣告的方案中觀看數千部影片。

YouTube 與 FIFA 2026 的協議（播放比賽精華）將為廣告和訂閱收入帶來短期提振；然而，Google 在中東地區的業務比重較高（29% 的收入來自 EMEA 地區，遠高於 META），近期伊朗危機可能會成為該地區廣告收入增長的短期逆風。

Google Cloud 2025 年營收預計為 587 億美元，在以下因素推動下，預計將以約 40% 的驚人年增率 (y/y) 成長：

- 高達 2,400 億美元的龐大積壓訂單（為 2025 年營收的 4 倍）將逐步轉化為營收；

- 向第三方銷售 TPU 的業務持續成長：目前 TPU 對第三方的銷售額佔雲端營收比例仍不到 10%，但隨著時間推移，其佔比將會提升。Anthropic 將使用 GOOG 的 TPU，預計未來將有更多客戶跟進。此外，由於其授權商業模式，向第三方的 TPU 銷售將對利潤率產生顯著的增值作用

Google Cloud 正從企業使用 AI 轉型為更像代理人 (agents) 網絡；當客戶端嵌入的 AI 代理人越多，就越難脫離 Google 作為其雲端供應商。

Google 已承諾向這家 AI 新創公司投資高達 400 億美元，即刻提供 100 億美元，並根據業績里程碑追加高達 300 億美元，使該公司估值達到 3,500 億美元（持股 15%）。Anthropic 的 ARR（年度經常性收入）已超越 OpenAI，但估值仍不到 OpenAI 的一半，這代表 GOOG 的投資具有龐大的增值空間。

對於 Google 而言，相較於 OpenAI，Anthropic 的威脅較小；OpenAI 較偏向消費端並挑戰 Google Search，而 Anthropic 則更專注於企業端。其主要目的是向 Anthropic 銷售 TPU 與雲端運算服務。在獲得 GOOG 更多的算力支援後，Anthropic 將能解除限制並創造更高的營收與利潤，進而為 GOOG 帶來更多投資回報。

來源：Bloomberg Intelligence

GOOG 的營業利益率報告方式如下：

- Google 服務（廣告 + 訂閱）營業利益率 (OPM)

- 雲端營業利益率 (OPM)

- 兩者皆受到外匯避險以及 Waymo 和「其他賭注」(Other Bets) 等其他小型虧損業務的抵銷

廣告業務的利潤率約為 40%-41%；這些利潤率已相當成熟，增長空間有限。流量取得成本 (TAC) 和來自 YouTube 的收入分成相對穩定，且佔收入的百分比不太可能下降。

由於資本支出 (Capex) 的增長速度遠高於收入（預計資本支出將達到 1,850 億美元，是 2025 年的 2 倍），我們預計折舊佔收入的百分比將會增加。然而，自研 TPU 使用量的增加將降低與算力相關的費用。

雲端業務是我們將看到更有意義的利潤率擴張的地方。2025 年雲端利潤率為 23.7%，但這尚未達到成熟水準，將進一步向 30% 擴張。

TPU 將降低運算成本、抵銷 Nvidia 稅，且向第三方銷售 TPU 也將提升利潤率。我們預計在未來 2-3 年內，雲端利潤率將達到近 40%，甚至可能超過 MSFT 的水準（其雲端利潤率約為 42%）。由於其自研技術棧，GOOG 的表現甚至可能更高。

資料來源：Bloomberg Intelligence

從 GOOG 的成本結構來看，自研晶片如何提高獲利能力？

GOOG 的營收成本 (CoR) 約佔總收入的 40%：

o 約 30% 的營收成本，或總收入的 12%，用於流量取得成本 (TAC)

o 折舊約佔總收入的 5-10%

o 電力與冷卻佔總收入的 10-15%

o 其餘部分為網路、內容授權、伺服器等…

從現實情況來看，TPU 可以帶來 2-3 個百分點 (pp) 的營業利益率擴張。這主要源於電力 + 冷卻成本降低 25-40%，另外 4-5pp 將來自雲端業務擴張，因此我們可以假設到本世紀末，營業利益率將在 40% 左右。

對投資者而言，主要的擔憂或許是 GOOG 2026 年的自由現金流（FCF）可能轉為負值。預計資本支出（Capex）將達 1,850 億美元，是 2025 年的兩倍，但與此同時，2025 年的營業現金流（OCF）為 1,650 億美元，且由於淨利成長可能低於 30%，OCF 不太可能出現大幅躍升。這無疑意味著 2026 年的 FCF 將大幅下滑，這可能會令投資者感到不安，但 GOOG 仍可利用債務市場獲取廉價資金。

為了維持投資級評級，一項經驗法則是總債務應約為 EBITDA 的 2.5 倍。GOOG 2025 年的 EBITDA 約為 1,500 億美元（1,290 億美元營業利益 + 210 億美元折舊），這意味著在信用評級受損之前，GOOG 可承受約 3,750 億美元的總債務（而目前總債務僅為 470 億美元），因此，他們不僅可以用 FCF 為其資本支出提供資金，還具備強大的能力進行更多債務融資。

由於宏觀經濟逆風導致廣告業務放緩——這可能會降低廣告收入成長，但 GOOG（和 META）正憑藉其卓越的 AI 驅動廣告產品獲得更多市場份額。目前，前三大巨頭（META、GOOG 和 AMZN）控制了約 70% 的數位廣告市場，但如前所述，隨著缺乏資本支出和技術架構來挑戰三大巨頭的小型廣告業者式微，這一比例可能會進一步擴大。

最後，反壟斷案件尚未解決。目前正處於「救濟階段」，法院正在裁定 Google 是否必須拆分 Chrome 或其廣告技術體系。

在營收成長方面，每年將有約 10-15% 的增長，這主要歸因於廣告營收成長趨於成熟，但受到雲端業務成長的提振。

總體而言，在營收成長與利潤率擴張的帶動下，我們將看到每股盈餘 (EPS) 的複合年均增長率 (CAGR) 每年約落在 20%-25%，這對於目前略高於 30 倍本益比 (PE) 的估值而言尚顯不足。

核心問題在於 GOOGL 是否能達到每股 400 美元——答案或許是肯定的，且在風險不多的情況下，其路徑顯得相當清晰。這較目前價格有 16% 的上行空間，雖然表現尚可，但漲幅不算太大。此處的大部分漲幅已經實現。

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