美光財報前瞻：目前的記憶體供應概況能告訴我們什麼？
AI 播客
記憶體產業因 AI 訓練與推理需求，DRAM、HBM、NAND 供不應求，HBM 預計未來幾年 CAGR 約 30%。GPU 巨頭推升 HBM 需求，HBM 消耗晶圓量是 DRAM 三倍，加上 DRAM 產能轉移，導致 DRAM 供應下降與價格上漲。NAND 供應商亦將產能轉為 DRAM，限制 NAND 供應以拉抬價格。預計 2028-2029 年供給將顯著改善。美光 (MU) Q2 營收與 EPS 預期增長強勁，毛利率大幅躍升。然而，MU 的 HBM 產能已滿載，可能落後於 Samsung 和 SK 海力士，面臨失去市場份額、技術迭代壓力及供應瓶頸風險。SK 海力士與 Samsung 在產能、整合度、與 TSMC 合作關係，及政府補助與營運成本上具優勢。MU 估值具吸引力，但未來上漲動能需仰賴 2028 年後需求成長證明，且與同業相比，其供應與供應鏈優化空間有限，可能導致表現分化。
當前記憶體經濟
記憶體一直是與 AI 相關最熱門的投資主題之一。在訓練與推理需求的共同推動下，DRAM、HBM 與 NAND 記憶體的需求持續增長。對於 HBM 而言尤其如此，預計未來幾年的需求複合年增率 (CAGR) 將達到約 30%。
為什麼供應狀況如此吃緊？答案基本上是各種利多因素形成的「完美風暴」。
Nvidia 與 AMD 等 GPU 巨頭的產品都需要 HBM，進而推升了需求。HBM 是一項相對較新的技術，且不像傳統的 DRAM 和 NAND 擁有二手市場。因此，原本生產 DRAM 的產能已越來越多地轉向 HBM。問題在於，HBM 消耗的晶圓量是非 HBM DRAM 的 3 倍，隨著產能從 DRAM 轉移到 HBM，這導致 DRAM 供應下降且價格上漲。加上從零開始建造一座記憶體晶片廠大約需要兩年時間，這讓本就吃緊的供應狀況進一步惡化。
在 NAND 方面情況也好不到哪去，供應商正將 NAND 生產設施轉換為 DRAM，並藉由限制 NAND 供應以抬高價格。與 2025 年相比，三星與 SK 海力士已將 2026 年的 NAND 晶圓產量減少了約 5% 至 10%。
從產業角度來看，隨著計畫中的生產廠投入營運，我們可能會在 2028 至 2029 年起看到顯著的供應改善。
資料來源：德意志銀行
市場已經達成共識，這不是典型的週期，而更像是一種長期結構性變化。我們不能忽視美光 (MU) 等業者獲得的巨大財務提振。
對於 2026 年第 2 季，MU 預期營收增長將達到 +137%，EPS 增長將達到 +450%。這可是 NVDA 巔峰時期的數據。更不用提由於 MU 擁有強大的定價能力，其毛利率從先前約 30% 多的高點躍升至接近 70%。
指標 | 2025 年第 2 季 (實際值) | 2026 年第 2 季 (共識預期) | 年增率 (%) |
營收 | 80.5 億美元 | 約 190.7 億美元 | +137% |
Non-GAAP EPS | 1.56 美元 | 約 8.58 美元 | +450% |
毛利率 | 37.9% | 約 68.5% | +3,060 bps |
但潛在風險為何？
Micron 2026 年的 HBM 產能已經滿載，但 Samsung 和 SK Hynix 則不然。MU 最近停產了面向消費者的 Crucial 品牌，以便將所有可能的晶圓轉移至 AI/企業級領域。目前幾乎沒有剩餘的「未分配」矽片可供轉移。Micron 的 DRAM 晶圓總產能預計在 2026 日曆年將維持在每月約 36 萬片。該公司有兩座正在興建的工廠，將於 2027 年開始量產。
- 美國愛達荷州博伊西 (Boise) - 預計 2027 年上半年首次投產
- 台灣銅鑼 - 預計 2027 年下半年首次投產
Samsung 的情況則有所不同（該公司有充足的廠房空間可供利用，且良率仍有提升空間）。SK Hynix 已達到極高的良率，但與 Samsung 一樣，它仍可以轉換閒置產能（韓國清州）。
公司 | 2025 年產能 (每月晶圓片數) | 2026 年產能 (每月晶圓片數) | 淨變動 (%) |
Samsung | 759,000 | 793,000 | +4.5% |
SK Hynix | 597,000 | 648,000 | +8.5% |
Micron | 360,000 | 360,000 | 0.0% |
考量到高需求和提高單價的能力，產能限制目前可能不是問題，但如果 MU 的生產面臨瓶頸，這意味著 MU 可能會落後於其他兩家競爭對手。
在記憶體這種商品化的產業中，這聽起來像是個完美的難題——供應受限提供了極大的議價能力來協商更高的價格；然而，這種邏輯存在不少問題。
- 營收受限，即使想賣更多也賣不出去，因此營收增長將完全取決於價格上漲。
- 隨著 SK Hynix 和 Samsung 鎖定利潤豐厚的合約，MU 面臨失去市場份額的風險，並困於供應瓶頸。
- 缺乏「餘裕空間」可能會阻礙 MU 進一步開發新一代 HBM 產品，導致 MU 在技術上落後。由於 Nvidia 每 2-3 年開發一次新配置，這三家記憶體巨頭都面臨著不斷創新的壓力。
2026 年 3 月，有傳言稱 NVDA 可能在 Rubin 生產中優先考慮 SK Hynix 和 Samsung，據報導 Micron 已被移至「Rubin CPX」——這是一款中階、以推論為導向的加速器。此事之所以重要，是因為 Nvidia 是 HBM 記憶體最重要的客戶，佔據了近 70% 的需求。
SK海力士與三星相對於美光的其他結構性優勢
除了更大的產能空間，SK Hynix 與 Samsung 可能還擁有一些其他優勢。
以 Samsung 為例，其整合程度更高。它擁有記憶體晶圓廠與封裝廠，具備無需外包的供應鏈優勢。另一方面，SK Hynix 與 TSMC 的合作關係更為深厚，這可能有助於 TSMC 在資源分配上優先考慮這家韓國巨頭，而非 Micron。
在政府補助方面，雖然 MU 獲得美國政府的優渥資助，但 SK Hynix 與 Samsung 的特點在於：1) 佈局更集中於韓國（相較之下 MU 的供應鏈更為全球化）；2) 韓國政府正投入巨資建設電網等實體基礎設施。此外，受惠於較低的電費與人工成本，在韓國營運工廠的成本可能比在美國低 20% 至 30%。
結語
從估值角度來看，MU 依然非常有吸引力，預估本益比僅為 13.79 倍，但獲利成長達 4 至 5 倍。再次強調，這些是 Nvidia 的數據水準，但即便如此，Nvidia 的交易本益比也高得多。
然而，供應吃緊的情況已在很大程度上反映在股價中。現在，MU 若要進一步上漲，需要證明 2028 年之後對記憶體的需求將會更高。
此外，當將 MU 與另外兩家同業 Samsung 和 SK Hynix 放在一起比較時，MU 提升供應與優化供應鏈的空間有限，這可能會導致表現出現分化。目前我們尚未看到這種情況，但在未來常態化的供需動態下，這三家公司未必都能成為贏家。
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