美股是否存在泡沫根本就不重要！

1. 引言

近期美股的劇烈震蕩下行引發市場恐慌，分析師與投資者普遍熱議美股是否存在泡沫。 但在我們看來，美股是否存在泡沫並非核心問題，其所處的泡沫階段才是關鍵所在。 回溯歷史，上世紀 90 年代末互聯網泡沫已逐步形成並持續發酵，而在泡沫末期（1999 年初至 2000 年 3 月），納斯達克指數仍飆升 129%（圖 1）。 彼時設置了止損點位的多頭投資者，大概率斬獲了豐厚回報。 本文將從當前美股所處的泡沫階段切入，重點圍繞估值水平、投資者情緒、AI 企業盈利能力及美聯儲貨幣政策展開分析。

然而，在金融市場中流傳著一個經典比喻：經濟好比前行的路人，股市則是被牽引的寵物狗。 短期維度下，這條寵物狗時而跑到路人前方（對應估值偏高），時而落在身後（對應估值偏低），但長期來看，寵物狗行進方向始終與路人保持一致。 這意味著，若僅聚焦股市（寵物狗）的短期波動而脫離經濟（路人）基本面分析，難免陷入捨本逐末的誤區。 基於此，本文第二部分將從 AI 行業的內生需求、外延需求及巨集觀層面切入，重點研判該行業經濟當前所處的泡沫發展階段。

最後，結合金融市場與行業經濟的綜合分析，我們的研究結論如下：即便 AI 敘事推動下美股已呈現泡沫特徵，但當前仍處於泡沫中期階段（類似 1997-1998 年互聯網浪潮時期），距離泡沫末期尚有較大距離。 據此，投資者應嚴格遵循交易規則，合理設置止損點位，在把控風險的前提下參與本輪市場行情。

圖1：互聯網泡沫時期納斯達克指數走勢

來源：路孚特，TradingKey

2. 美股泡沫在哪個階段？

本章節將當前美股泡沫與互聯網泡沫時期進行對比分析，結論顯示：即便當前美股存在泡沫，其嚴重程度也遠未觸及 2000 年的峰值水準。 核心依據如下四點：第一，納斯達克 100 指數市盈率自 2014 年年中起逐步上行，當前已突破 34 倍，但該數值仍遠低於互聯網泡沫時期 72 倍的峰值水準（圖 2.1）。 第二，AAII 個人投資者情緒指標由美國個人投資者協會（AAII）通過每周調查編製，用於衡量個人投資者對美股市場的看漲、看跌及中性態度，是反映散戶市場情緒的核心參考指標。 伴隨近期美股走弱，AAII 個人投資者情緒顯著降溫，當前凈看多比例已回落至負值區間，與 2000 年初46% 的水準形成明顯差距，這表明當前投資者情緒尚未達到互聯網泡沫時期的亢奮狀態。

第三，2000 年互聯網泡沫時期與當前 AI 產業爆發階段的企業盈利表現存在顯著反差。 互聯網泡沫階段的核心特徵是 「故事驅動估值」，當時企業普遍缺乏盈利能力，甚至通過虧損換取增長，市場彼時摒棄傳統市盈率估值體系，轉而追捧用戶數等虛擬指標。 而當前 AI 企業呈現 「盈利驅動增長」 的鮮明特徵，頭部企業財務基本面表現亮眼。 美股科技七巨頭營收同比增速自 2023 年三季度起持續回升，均值達到 14.5%，預計 2026 年一季度其營收增速仍將保持在 15% 以上。 這一盈利支撐為美股（尤其是科技巨頭）後續的持續上漲築牢了堅實基礎。

最後，回顧互聯網泡沫時期：美聯儲在 1998 年連續三次降息后，為應對高企的通脹壓力，自 1999 年 6 月起啟動加息週期，截至 2000 年 5 月累計完成 6 次加息，總幅度達 175 個基點。 而當前市場環境下，美聯儲於 2024 年底暫停降息進程後，已於 2025 年 9 月重啟降息操作（圖 2.2）。 由於關稅對通脹的傳導效率顯著低於市場此前預期，當前通脹水準仍處於可控區間。 結合就業市場持續疲軟的背景，我們預計本輪降息週期仍有 3 次降息空間。 疊加美聯儲停止縮表、甚至可能重啟擴表的舉措，市場流動性將得到進一步釋放，進而對美股形成利好支撐。 綜上，當前美股市場對 AI 板塊的定價邏輯及個人投資者情緒，較互聯網泡沫時期更為理性。 在通脹可控與持續寬鬆貨幣政策的雙重支撐下，美股大概率將再度刷新歷史新高。

圖2.1：納斯達克100指數市盈率

來源：World PE Ratio，TradingKey

圖2.2：美聯儲基準利率（%）

來源：路孚特，TradingKey

3. AI行業泡沫在哪個階段？

儘管投資者聚焦於股市的漲跌波動與泡沫風險，但正如前文所喻 —— 經濟似人，金融似狗。 在研判股市泡沫的同時，對行業經濟泡沫的研究同樣至關重要，否則便可能陷入捨本逐末的誤區。 探討當前 AI 行業是否存在泡沫，核心離不開對其現階段需求規模與未來增長空間的分析，這一問題可進一步拆解為兩個維度：企業端降本增效的內生需求，以及 AI 應用場景拓展帶來的外延需求。

在內生需求維度，AI 技術的反覆運算已幫助企業實現顯著成本節約。 麥肯錫的調研數據顯示，受訪企業反饋當前應用 AI 技術可降低約 10% 的運營成本。 以標普 500 成分股企業為測算樣本，該群體當前合計 3 萬億美元的銷售及管理費用中，通過 AI 技術應用有望實現約 3000 億美元的成本節省（按 10% 比例粗略估算）。 除成本控制成效外，AI 對生產效率的提升同樣突出：2023 年以來，商業部門勞動生產率已提升 5.6%，增速超過 1995-2000 年互聯網革命時期。 綜上，當前 AI 革命已在降本增效的內生需求領域取得顯著成效。

在外延需求維度，AI 技術能否催生出更多外延應用場景，核心取決於其普及率的提升速率與滲透深度。 數據顯示，自 ChatGPT 問世以來，生成式 AI 技術的普及率已攀升至約 80%，普及速度顯著快於互聯網技術發展初中期。 這一現象表明，AI 技術的市場接受度更高、落地節奏更快，有望為後續應用端需求的進一步釋放奠定基礎。 從行業需求分佈來看，資訊技術、專業技術服務、企業管理等領域的 AI 使用率位居前列，而住宿餐飲、運輸倉儲行業的使用率相對偏低。 我們判斷，未來數年內，伴隨 AI 技術成熟度的持續提升及應用場景的不斷拓展，其在非科技、非專業技術領域的滲透水準將實現大幅提升。

從巨集觀視角分析，無論是採用GDP支出法還是生產法核算，當前AI對GDP的拉動作用均高於2000年互聯網對整體經濟的貢獻水準。 從支出法維度看，2025 年上半年實際GDP年化環比平均增長1.6%，其中科技投資貢獻0.9個百分點，已接近私人消費1.1個百分點的貢獻規模; 從生產法維度測算，同期科技產業在 1.6% 的整體 GDP 增長中貢獻約 0.95 個百分點，貢獻佔比達 59% 左右，顯著高於互聯網時期 25% 的平均水準（圖 3）。 科技行業的高貢獻態勢預計將持續支撐整體GDP增速，而經濟增長的穩步推進又將進一步擴大AI的市場需求。

由此可見，AI 需求已在內生降本增效維度顯現實際成效。 在科技與GDP形成的良性迴圈驅動下，應用端的外延需求有望維持高速增長態勢。 綜上，從 AI 當前的需求格局及未來增長潛力來看，即便行業當前存在一定泡沫，也遠未臨近泡沫末期。 而這一行業的經濟基本面，進一步印證了未來 12 個月內美股泡沫崩盤的可能性極低。

圖3：美國科技行業對GDP增長貢獻（%）

來源：路孚特，TradingKey

4. 總結

綜上而言，美股當前是否存在泡沫並非核心議題，其所處的泡沫演進階段才是關鍵。 基於上述金融市場與行業經濟的綜合研判，我們的研究結論是，儘管 AI 敘事已推動美股呈現泡沫化特徵，但當前市場仍處於泡沫中期（類似 1997-1998 年互聯網浪潮階段），距離泡沫末期仍有顯著空間。 據此，投資者應嚴守交易紀律，合理設定止損點位，在有效把控風險的基礎上參與本輪市場行情。