當科技巨頭資本支出賴上企業債，AI競賽是否更危險？

TradingKey - 隨著Meta、谷歌等科技巨頭開始通過激進的企業債券來為不斷膨脹的資本支出和AI基礎設施建設融資，AI泡沫敘事變得更加復雜。投資人擔心，巨額企業債和新的表外融資正令AI競賽走進債務驅動陷阱，AI貨幣化的任何失誤或使得資本市場“一損俱損”。

為給資料中心和其他AI基礎設施的建設提供資金，各大科技巨頭正在想方設法從金融市場上吸走大量資金。除了發行規模龐大的企業債，有一個新的融資模式引起關注和爭議：表外融資。

這指的是，科技巨頭通過特殊目的實體（SPV）和合資企業將籌集的數百億美元債務放在資產負債表之外，以減弱巨量債務對公司財務狀況的不利影響。但是，表外融資和其他非傳統的融資工具在安然破產等事件中已經給投資人留下陰影。

科技巨頭們採取將大部分風險轉移給第三方的更隱蔽的融資路徑，一方面可能是參考了馬斯克xAI的SPV模式，另一方面是看到了甲骨文以傳統方式舉債的教訓。

有限的自由現金流和不斷擴大的資本支出挑戰甲骨文財務前景，穆迪早已下調甲骨文債務評級，巴克萊警告甲骨文明年或淪為垃圾債。

人們最先從甲骨文9月發行180億美元債券的案例中看到了科技巨頭瘋狂舉債的苗頭，Meta在10月為Hyperion資料中心籌集270億美元和隨後又籌集300億美元更是證實了“靠債燒錢”這一行業傾向。谷歌母公司Alphabet本月初也出售了250億美元的債券。

今年以來，美國AI公司至少發行了2000億美元的公司債。摩根士丹利表示，類似Meta籌集300億美元在路易斯安那州建設資料中心這類債務融資的AI項目，正釋放出推動科技股牛市的敘事邏輯日益複雜的信號。

該行分析師Lisa Shalett指出，對私人信貸的新依賴、AI供應商關係日益復雜和AI初創企業盈利不確定性，正在加劇投資人對實際回報的需求壓力。原本簡單的投資敘事正突然變得錯綜復雜。

Shalett解釋稱，隨著資產負債表之外的債務出現，這些科技公司將面臨更大的壓力，因為投資人提出了投資回報的要求。

美國銀行也表示，主要科技公司為支持AI雄心而轉變的融資方式令人不安，他們的資本支出正在接近公司現金流的最大支持程度。

過去幾天，已經有跡象表明，AI泡沫擔憂從股市傳遞至企業債市場。美國銀行數據顯示，由谷歌、Meta、微軟和甲骨文等超大規模（hyperscalers）公司組成的債券組合的殖利率與美國基準國債利率的差距正在擴大，攀升至4月以來的最高。

據已公開數據，谷歌、亞馬遜、微軟和Meta今年在AI基礎設施建設上累計需要耗費3500億美元，明年進一步提升至4000億美元。

摩根大通預計，AI基礎設施建設可能需要耗費5萬億美元，這可能需要每個公共資本市場、私人信貸、替代資本提供者甚至政府的參與，相當於要“榨乾”每一個信貸市場。

在科技巨頭本身仍有大量流動現金的情況下，將更廣泛的市場參與者拉入已經有泡沫跡象的AI敘事，難免會產生係統性風險的擔憂。

標准普爾全球分析師Naveen Sarma點出，這些公司實際上自己也無法預判五年後AI行業的格局演變。這正是它們不僅發行公司債，更希望保留財務靈活性的關鍵考量，以防某些資料中心淪為冗餘資產。

雖然我們還處於AI發展的早期階段，但已經經歷三年AI投資熱潮的投資人仍對AI計算基礎設施支出和AI產生的收入之間不斷擴大的差距表示擔憂。比如說，預計未來八年內耗費1.4萬億美元的OpenAI目前年化收入或僅為200億美元，且其還在探索盈利模式。

摩根士丹利提醒稱，如果這家AI獨角獸出現“黑天鵝”，比如最終未能建立真正的盈利模式來支撐向各方承諾采購的巨額算力投入，標普500指數可能會出現10%至20%的回調。