【深度分析】Costco：防禦與增長並存的投資機遇
投資論點
TradingKey - Costco憑藉獨特的會員制倉儲商業模式，構建了低價高量、自有品牌與精選商品協同驅動的競爭壁壘。其穩健的基本面——高續費率、持續同店銷售增長、近150億美元現金儲備及低槓桿財務結構——在宏觀經濟波動中展現強大韌性。儘管高通脹、關稅政策及電商轉型帶來短期挑戰，Costco憑藉靈活供應鏈、全球擴張潛力及數位化投資，長期增長動能依然強勁。當前54倍市盈率雖高，但90%續費率與60%市場份額支撐其溢價合理性，目標價977.4美元。
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公司概述
Costco是一家以會員制倉儲為核心的零售企業，成立於1976年，總部位於美國華盛頓州。其獨特的商業模式以收取會員費為基礎，為會員提供大批量商品和折扣服務，涵蓋食品、日用品、電子產品、家居用品等多個品類。截至2025年，Costco在全球運營約905家倉儲式門店，其中624家位於美國，覆蓋北美、歐洲、亞洲等多個市場。
倉儲會員制零售的市場優勢及Costco的競爭格局
倉儲會員制零售以低成本和高性價比著稱，被視為傳統超市的替代方案。其優勢不僅體現在批量購買帶來的成本節約，還包括一站式購物的便利性以及會員專屬的折扣、店內獎勵等增值服務。近年來，受疫情和通貨膨脹的影響，消費者購物習慣發生顯著變化，傾向於更經濟高效的購物方式。這導致幾乎所有會員商店的續費率都創下了歷史新高，市場規模在後疫情時代加速擴大。
來源：CFRA Research, “Club Stores: Prepare for a New Era of Expansion” report, Arun Sundaram.
Costco的主要競爭對手包括Sam's Club和BJ's Wholesale Club，這兩家同樣採用會員制和批量銷售模式，目標客戶群體與Costco高度重疊。此外，大型零售商如Target和電商巨頭Amazon也在一定程度上構成競爭，但它們的業務模式更偏向傳統零售或線上購物，與Costco的倉儲會員制相比，競爭關係較為間接。根據CFRA Research的數據，Costco在美國倉儲會員制零售市場中佔據主導地位，市場份額超過60%。這一優勢得益於其獨特的商業模式，包括精選的商品組合、高效的供應鏈管理以及對會員價值的持續優化。
來源：CFRA Research, “Club Stores: Prepare for a New Era of Expansion” report, Arun Sundaram.
Costco商業模式：簡單與深度的融合
Costco的商業模式表面上非常簡單：通過會員制收取年費，以低價銷售大包裝商品，依靠高銷量實現盈利。然而，這種簡單的商業模式背後有著深思熟慮的設計，整合了低利潤率、自有品牌、精選商品和會員制，構建了獨特的競爭優勢。
低利潤率與自有品牌協同增效：Costco的商品毛利率約為11%，遠低於傳統零售商，通過低價高量的循環驅動盈利——低價吸引客流，高銷量增強採購能力，進一步壓低成本。這種模式並非單純“薄利多銷”，而是通過自有品牌Kirkland Signature實現差異化，通過提供與知名品牌品質相當但價格更低的產品，來增強Costco的獨特性。此外，自有品牌的利潤率通常高於普通商品，這有效彌補低毛利短板。Kirkland Signature產品佔總銷量約33%，銷售額甚至超過了Lowe's和寶潔，且增長快於整體業務，為盈利提供強勁支撐。
來源：Costco, TradingKey
精選商品提升效率：Costco僅提供約4000種精選商品（SKU），遠少於傳統零售商的數萬種。這種“有限選擇”策略簡化庫存管理和物流，加速庫存周轉（約12次/年，高於競爭對手），顯著降低倉儲與運營成本。同時，精選商品避免消費者“選擇悖論”，幫助他們快速鎖定高品質、低價格商品，從而提升購物滿意度。
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會員制保障穩定收入：Costco通過其獨特的運營模式吸引了穩定的顧客來源，並且通過向會員收取年度會員費（基礎會員60美元，高級會員120美元）構建了穩定的收入基礎。2024財年，Costco的會員費收入超過48億美元，貢獻了運營利潤的絕大部分。另外，會員費門檻篩選出消費能力強、忠誠度高的中高收入群體，不僅幫助鎖定顧客，還鼓勵重複消費，強化了會員制的經濟價值。
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財報超預期為何股價仍下跌？
儘管公司2025財年第三季度財報表現亮眼，每股盈利4.28美元（預期4.24美元），收入632.1億美元（預期631.9億美元），均超市場預期，但股價卻出現回落。我們認為可能的原因有以下幾點：
核心指標增長放緩：儘管財報數據整體向好，但Costco的關鍵運營指標顯示出增長乏力的跡象。淨銷售增長率、同店銷售增長率以及付費會員增長率均呈現放緩趨勢，尤其是同店銷售增長明顯減弱。數據表明，增長主要依賴可比客流量，而非客單價的提升，低客單價增長拖累了整體表現。投資者可能因此對Costco的長期增長動能表示擔憂。
來源：Costco, TradingKey
關稅政策增加運營壓力：特朗普的關稅政策對Costco的供應鏈和成本管理構成挑戰。管理層透露，為規避關稅帶來的額外成本，Costco提前運輸部分商品，導致庫存積壓和物流複雜性上升，運營成本隨之增加。投資者可能擔憂關稅政策的不確定性將持續影響運營效率，甚至侵蝕盈利能力。
宏觀經濟壓力抑制消費：高通脹環境下，消費者購買力下降，對Costco的銷售增長形成制約。美國消費者信心跌至近三年低點，非必需品購買意願顯著減弱。作為會員制零售商，Costco依賴低價策略吸引顧客，但通脹壓力導致消費者減少大宗採購和高價商品消費。最新數據顯示，5月同店銷售增長放緩，食品和日用品以外的品類表現尤為疲軟。
Costco股價會一瀉千里嗎？
答案是否定的。從基本面來看，公司運營穩健，業務持續向前發展。其同店銷售額保持增長，會員收入穩定上升，續費率維持高位，彰顯會員的高度忠誠，這些核心指標均表明Costco的商業模式依然強勁，為其市場表現提供了堅實支撐。
穩健模式獲機構青睞：儘管宏觀經濟疲軟對Costco會構成一定影響，但其非周期性行業定位和會員制商業模式為其提供了強大支撐。2024年，機構投資者因風險偏好提升而減少對非周期性行業的配置，但自2025年初，宏觀不確定性加劇促使機構風險偏好回落，防禦性強的非周期性行業重獲青睞。據TradingKey’s Star Investors數據，Costco的機構持股比例（72.25%）與持股機構數量近幾個季度持續上升，吸引了Vanguard、貝萊德、State Street、Geode Capital Management等知名機構。這一趨勢凸顯了機構對Costco穩健商業模式和長期增長潛力的信心，強化了其投資價值。
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關稅影響有限：未來關稅政策可能推高零售行業成本，但對Costco的影響較為可控。Costco美國業務的進口商品佔比僅約33%，其中來自中國、墨西哥和加拿大的進口品佔比不到15%。此外，Costco僅銷售約4000種SKU，商品種類精簡，結合其強大的採購能力和快速的庫存周轉率，使其能夠靈活替換受關稅影響的商品。Costco的低價策略進一步增強其競爭力，未來可能通過維持低價、擴大與競品的價格差距，持續吸引消費者並提升市場份額。
電商業務穩步推進：疫情加速了美國消費者向線上雜貨購物的轉變，線上雜貨市場預計2023至2030年將以23.1%的複合年增長率（CAGR）增長。Costco的電商業務起步較晚，近幾個季度電商銷售額增長率為16%，低於行業平均水平，但公司正積極投資配送基礎設施以提升線上能力。近期，Costco與Affirm合作推出“先買後付”計劃，為會員購買高價商品提供更多靈活性，進一步刺激線上消費。隨著電商能力的增強，Costco有望在快速增長的線上市場中佔據更大份額。
來源：grandviewresearch
財務狀況穩健：Costco的資產負債表表現優異，持有近150億美元現金，年度自由現金流超過60億美元，為其提供了充足的財務靈活性。債務權益比僅為30%，遠低於行業平均水平，顯示出低槓桿和強大的抗風險能力。這種健康的財務狀況使Costco能夠在不確定環境中保持戰略主動性，無論是應對外部衝擊還是加大投資力度。
估值分析：高溢價合理嗎？
得益於強勁的會員增長、持續的同店銷售額增長及穩健的財務基礎，Costco當前遠期市盈率達54倍，接近歷史高位，PEG比率超5，遠高於競爭對手，顯示估值幾乎不容差錯。然而，其運營韌性、全球業務擴張及90%的高續費率帶來的會員制穩定性，支撐了估值溢價的合理性。若國際市場擴張和數位化轉型持續推進，長期增長潛力可期，高估值或能維持。儘管如此，考慮到未來一年宏觀經濟及競爭壓力，45倍市盈率似乎是一個較為合理的估值水平，意味著其目標價為977.4美元。
來源：YCHARTS
Costco面臨的潛在風險
儘管Costco基本面穩健，仍面臨若干風險。首先，估值回調可能發生，若市場不再追捧其“品質至上”策略，當前超過50倍的市盈率可能會被下調。其次，同店銷售增長放緩已現端倪，若持續維持低個位數增長，市場可能質疑其高估值合理性。此外，國際擴張挑戰也是一大風險，特別是在中國等新市場，任何戰略失誤都可能導致高昂代價。最後，宏觀經濟下行可能影響消費需求，即使Costco的抗周期性較強，也難以完全免疫。這些風險需密切關注，但Costco的穩健商業模式和財務實力為其應對挑戰提供了緩衝空間。
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