透過互聯網革命，看AI泡沫。 美股真正的威脅是什麼？

既往的互聯網浪潮，能否為當下的 AI 產業泡沫爭議提供現實啟示？ 緣何每一輪科技革命進程中，均會催生大規模的資產泡沫？ 美聯儲的政策調控，又在股市泡沫的形成與演化中扮演了怎樣的角色？ 本文將回溯互聯網革命的歷史進程，對上述問題逐一展開深度剖析。 首先，本文將復盤 1995 至 2000 年的美股市場走勢，不難發現，彼時互聯網產業的發展軌跡，與當前 AI 領域的發展態勢幾乎如出一轍。

泡沫起點何其的相似

1995 至 2000 年的互聯網風口，與當下的人工智慧投資熱潮幾乎如出一轍。 當前人工智慧投資熱的爆發，以 2023 年 ChatGPT 的問世為起點，自此之後，各類市場投資者才開始大規模聚焦人工智慧領域的投資機遇。 彼時的互聯網熱潮同樣存在一個引爆節點 ——1993 年成立的網景公司（Netscape），該企業的橫空出世，直接將互聯網概念推向公眾視野。 網景公司的核心競爭力在於研發出首款網頁瀏覽器，其劃時代意義堪比當下 ChatGPT 憑藉智慧聊天應用，推動人工智慧技術實現大眾化普及; 網景正是依託瀏覽器這一關鍵載體，讓互聯網技術真正融入大眾日常生活。

這項顛覆性創新，賦予了互聯網切實的商業價值。 網景公司的經營業績隨之實現跨越式增長，1993 年成立僅一年後的 1994 年，其用戶規模便突破千萬量級。 在網景公司的示範效應下，彼時的頭部科技企業紛紛集中佈局互聯網賽道，其中最具代表性的企業當屬微軟。 自 1995 年起，微軟正式調整發展戰略，全面發力互聯網業務。 在該行業巨頭的引領下，一眾科技領軍企業相繼開啟向互聯網領域的轉型進程。 正是得益於科技企業的集體戰略轉型，美股市場受到強勁帶動，1995 年上半年科技板塊漲幅高達 60%，顯著超越同期大盤整體表現。 反觀當下的市場格局，歷史演繹邏輯幾乎完全複刻：先是微軟率先入股 OpenAI，隨後谷歌、Meta、蘋果等科技巨頭相繼入局人工智慧領域，共同推動科技板塊股價走出強勢上漲行情。

深入對比這兩場泡沫

儘管互聯網泡沫的形成過程與當下的 AI 投資熱潮，在資產估值持續攀升的階段略有不同，二者的發展脈絡幾乎如出一轍。 首要的共性特徵在於，「範式轉移」 的巨集大敘事被過度渲染，進而導致資產估值嚴重脫離基本面。 1999 年，納斯達克綜合指數全年漲幅高達 85%; 到2000年互聯網泡沫達到頂峰時，該指數成分股的平均市盈率一度飆升至175倍。 在當時的市場狂熱氛圍下，只要企業名稱後綴加上 「.com」，其市值便能實現成倍增長。 當下的 AI 熱潮同樣籠罩在 「人工智慧重塑生產力」 的敘事框架之下。 根據高盛的相關數據，2024 年標普 500 指數成分股中，凡是在財報或公告中提及 “AI” 相關業務的企業，其股價表現顯著優於未提及 AI 概念的企業。 儘管當前納斯達克 100 指數的整體市盈率僅為 34 倍左右，遠低於 2000 年互聯網泡沫時期的極端水準，但部分 AI 領域龍頭企業的市銷率已突破 30 倍。 這種對單一技術路徑近乎盲從的追捧態勢，與當年互聯網泡沫階段的市場表現，可謂毫無二致。

圖：納指100市盈率

來源：World PE Ratio，TradingKey

其二是基礎設施領域的投資過熱與行業軍備競賽。 在互聯網泡沫時期，全球範圍內鋪設的光纖總里程超過1億英里，思科公司的市值於2000年攀升至5550億美元，市盈率更是突破百倍關口。 然而後續市場需求未能匹配產能擴張速度，95% 的光纖處於閑置狀態，思科股價也隨之暴跌 80%。 當前的 AI 浪潮中，市場正陷入算力資源的爭奪大戰，英偉達則扮演了當年思科的角色，其 AI 晶片業務營收連續多個季度實現超 400% 的同比增長。 據巴克萊的測算數據，微軟、亞馬遜、谷歌、Meta 四大雲計算巨頭 2024 年的資本開支合計將突破 2000 億美元，其中絕大部分資金均投向 AI 晶片領域。 紅杉資本曾提出一個頗具影響力的 「6000 億美元問題」：在 AI 基礎設施領域，每投入 1 美元，通常需要依託 2 美元的軟體收入才能實現回本。 但就目前的市場現狀而言，AI 應用層面的實際營收規模僅為數百億美元，與天量的基建投入之間，存在著難以忽視的巨大 「業績缺口」。

其三是「阿馬拉定律」 所揭示的技術期望與現實發展的錯配現象。 2000年互聯網泡沫高峰期，投資者普遍篤信電子商務將迅速取代線下實體零售業態，然而彼時美國電商滲透率僅為0.8%，配套的支付體系與物流網路均未成熟，最終致使大批互聯網創業企業黯然退場。 當前的 AI 行業同樣處於 「高估技術短期價值」 的階段。 儘管 ChatGPT 的使用者規模已達到 8.5 億至 9 億的量級，但在企業端的商業化落地過程中，仍需直面法律合規、數據隱私保護等多重壁壘。 除此之外，部分技術雖在理論層面展現出亮眼優勢，實際應用時卻暴露出效能不足的短板，形成典型的 「技術幻覺」 困境。

歸根結底，歷史發展往往呈現出相似的演進邏輯。 無論是上世紀末的互聯網浪潮，還是當下的人工智慧熱潮，資產泡沫的本質並無二致 —— 均源於資本急於搶佔先機，提前押注於這場足以驅動生產力躍升的技術變革。 當前的人工智慧投資熱潮，固然有實打實的營收作為支撐，例如英偉達的盈利規模便實現了實質性增長。 但市場中瀰漫的 「錯失恐懼」（FOMO）情緒所催生的群體性狂熱、對基礎設施領域不計成本的槓桿化投入，再疊加應用層商業化變現節奏遠滯後於基建擴張速度的現實困境，均在向市場發出警示信號：當產業敘事的渲染程度遠超現實基本面的兌現能力時，估值的理性回歸或許會有所延遲，但絕不會缺席。

為何科技革命會引發股市泡沫？

客觀而言，凡是互聯網、人工智慧這類級別的技術革命，幾乎無一例外會催生規模龐大的資產泡沫。 究其本質，技術革命本身便具有催生泡沫的天然屬性，核心邏輯可歸結為三點。 其一，技術革命對企業盈利的拉動作用，往往呈現出顯著的中短期特徵。 技術革命初期，企業盈利水準通常會迎來爆髮式增長，但此類高盈利增速難以長期維繫。 究其原因，一旦部分企業憑藉新技術斬獲超額利潤，便會迅速吸引大量市場參與者跟風入局，進而引發行業競爭的白熱化; 而隨著競爭程度加劇，原本的超額利潤空間將被持續攤薄。 但值得注意的是，投資者往往會低估利潤增速回落的節奏，傾向於將企業前幾年的高盈利增長視為長期趨勢，進而給予過高的估值預期，這正是催生資產泡沫的首要關鍵因素。

其二，每逢科技革命降臨，投資者往往在觀察到少數企業率先斬獲紅利后，便主觀推定同賽道企業均可複製盈利神話，但現實往往與之相悖。 技術創新具有顯著的壁壘與先發優勢，並非所有市場參與者都具備複刻核心技術的能力; 即便部分企業能夠實現技術模仿，也大概率已錯失搶佔市場先機的視窗期。 疊加行業競爭日趨白熱化，企業利潤空間持續收窄，後續入局者根本無法企及頭部企業的發展高度。 然而投資者往往忽視這一客觀規律，普遍抱有中小企業亦可複刻成功路徑的預期，進而推動相關概念股整體走高，最終致使資產泡沫不斷膨脹。

其三，技術革命週期內的經濟數據，極易對美聯儲的政策判斷形成誤導。 在常規的政策框架下，美聯儲的貨幣政策錨定巨集觀經濟基本面：當經濟呈現過熱態勢時，便啟動加息週期以平抑通脹; 當經濟增長動能不足時，則採取降息操作以穩定就業、拉動增長。 但在技術革命的特殊階段，這套政策邏輯或將陷入失靈狀態。 技術革命會驅動社會生產力水準大幅躍升，按照常規調控思路，美聯儲理應通過加息為經濟降溫。 然而在技術革命初期，生產力提升往往並未同步引發通脹上行，反而技術反覆運算會帶來結構性裁員現象。 這種 「生產力提升 + 低通脹 + 就業壓力」 的組合，反而倒逼美聯儲採取降息舉措。 經濟繁榮的市場環境與低利率的寬鬆貨幣條件相互疊加，恰好構成了資產泡沫滋生的完美溫床。

泡沫的膨脹與破裂

事實上，自 1998 年起，互聯網泡沫便已步入後期階段，相關資產價格隨之進入非理性暴漲通道。 彼時先後出現兩大標誌性事件，足以印證市場的狂熱程度：其一為流媒體企業 Broadcast 的上市，該公司上市首日股價漲幅便高達 250%，如此誇張的漲幅在當時堪稱前所未有; 其二則是亞馬遜的業務擴張動態，彼時亞馬遜計劃依託互聯網平臺的渠道優勢，在圖書銷售業務之外新增CD銷售業務，該消息一經披露，亞馬遜股價便在短短數周內飆升200%。 透過這兩起事件，足以窺見當時市場的投機狂熱達到了何等程度。 市場這種非理性的瘋狂態勢，最終引發了美聯儲的警惕。 1998 年 5 月，美聯儲多位官員公開呼籲啟動加息進程，以期及時抑制資產泡沫的進一步膨脹。 客觀而言，若彼時美聯儲果真採取加息舉措，互聯網泡沫或將在萌芽階段便被有效遏制。

然而事態的發展卻與預期背道而馳。 1998 年 8 月，一場黑天鵝事件突如其來 —— 俄羅斯債務危機全面爆發，其負面影響持續發酵，直接重創以美股為代表的全球資本市場。 更為關鍵的是，彼時以長期資本管理公司（LTCM）為代表的多家對沖基金，均重倉持有俄羅斯債券，債券價格的斷崖式下跌，將這些機構推向破產邊緣，其風險敞口甚至直接威脅到美國金融體系的穩定運行。 為維護金融系統的安全，美聯儲果斷擱置加息計劃，政策立場 180 度轉向，轉而採取降息舉措。 自此，美股市場的資產泡沫徹底失去遏制，進入加速膨脹階段。 在此後的兩個月內，納斯達克指數漲幅高達 60%，一眾互聯網概念股的走勢更是陷入非理性狂熱。 以亞馬遜為例，其股價在短短三個月內暴漲 600%。 而彼時的 IPO 市場，瘋狂程度更是刷新市場認知：一家名為 TheGlobal.com 的聊天室公司，上市首日股價便飆升 10 倍。 互聯網泡沫自此徹底失控，規模持續擴張。 直至 1999 年，通脹高企的壓力倒逼美聯儲啟動市場期待已久的加息週期。 在連續加息的政策衝擊下，這場醞釀已久的超級互聯網泡沫於 2000 年徹底破裂。 納斯達克指數從歷史高點暴跌 77%，無數互聯網企業隨之破產清算，最終黯然退場。

回溯當下的市場環境，人工智慧領域的資產泡沫與當年的互聯網泡沫，在底層運行邏輯上幾乎如出一轍。 二者的核心差異在於觸發美聯儲推遲加息、放任泡沫膨脹的誘因：當年是受俄羅斯債務危機的衝擊，如今則源於就業市場的持續疲軟。 從近期公佈的非農數據來看，就業市場表現始終處於低迷區間，失業率更是攀升至 4.6%。 在此背景下，市場普遍形成一致預期：本輪降息週期仍有兩次降息空間，美聯儲大概率要到 2027 年 8 月才會將加息議題提上日程。 這意味著，若市場預判與實際政策走向基本吻合，那麼從當前算起，距離美聯儲出手抑制泡沫仍有近兩年的視窗期。 屆時，人工智慧領域的資產泡沫或將膨脹至非理性的極端狀態，一旦政策轉向引發泡沫破裂，當年互聯網泡沫末期的暴跌行情，便極有可能再度上演。

總結

綜上所述，當前的人工智慧行情與上世紀末的互聯網行情高度趨同，二者均是由科技革命催生的資產泡沫。 從政策調控的視角來看，美聯儲本應在泡沫初現之際便及時介入干預，將其遏制於萌芽階段。

然而，受外部衝擊與內部基本面的制約 —— 彼時為俄羅斯債務危機，當下則為就業市場的持續疲軟 —— 美聯儲不得不推遲加息進程。 基於上述分析可作出判斷：未來兩年內，人工智慧領域或將重蹈互聯網泡沫的覆轍，催生規模龐大的資產泡沫。 對於佈局美股市場的投資者而言，需高度警惕此輪泡沫的非理性膨脹，審慎制定投資決策。