美國11月CPI：通脹的漲跌將如何傳導至美股？ 關稅才是關鍵！

TradingKey - 通貨膨脹對股票市場具有顯著影響。 特朗普執政後大幅加征關稅，其政策影響已逐步傳導至通脹層面。 高通脹環境顯著制約美聯儲的降息操作空間，使其降低降息力度，這一局面對美股市場構成利空。 在此背景下，12 月 18 日即將公佈的美國消費者物價指數（CPI）數據具有關鍵的風向標意義。 需要強調的是，關稅政策是本輪通脹維持高位的核心驅動因素，本文將重點分析並預測關稅政策對當前及明年通脹的傳導效應與影響幅度。

圖：美國CPI（%，同比）

來源：路孚特，TradingKey

我們的核心結論是，基於領先指標研判，美國 11 月CPI大概率上行，美股市場將因此承壓。 展望 2026 年，通脹走勢的核心變數為關稅政策的傳導效應。 相較於特朗普政府首輪關稅措施，本輪關稅衝突的強度更大，對物價的傳導作用亦更為顯著。 受此影響，預計美國通脹水準將於明年上半年持續攀升; 進入下半年後，伴隨關稅衝擊的邊際衰減，通脹將在年中前後觸頂回落。 綜合關稅與通脹的雙重作用，2026 年美股市場大概率呈現先抑后揚的運行格局。

11月CPI預測

關稅對通脹的影響實則早已顯現。 美聯儲相關研究顯示，高通脹直接推動核心商品通脹率上行0.3個百分點。 從最近公佈的 9 月 CPI 分項數據來看，關稅敏感型商品價格普遍走高，其中服裝價格環比上漲 0.7%，傢俱與娛樂用品價格環比均上漲 0.4%。 這一系列數據表明，高關稅對通脹的影響仍在持續擴散。 基於此判斷，即將發佈的 11 月 CPI 數據，亦將受關稅因素的持續作用而呈現走高態勢。

從領先指標視角分析，僅食品類指標呈現下行趨勢，能源商品、二手車、住房三大類指標均釋放上行信號。 平均時薪作為核心服務通脹的前瞻性指標，從其走勢判斷，11 月核心服務CPI大概率將出現上行。 綜合上述研判，我們認為 11 月 CPI 同比增速或略高於 9 月的 3%。 此外需要補充的是，美國勞工統計局已明確表示，受此前政府停擺期間數據採集工作中斷的影響，10 月 CPI 報告將暫停發佈。

圖：11月CPI各分項走勢預判

來源：TradingKey

受關稅因素影響，11 月 CPI 走高將削弱市場對於美聯儲明年上半年降息的預期，進而對美股形成下行壓力，在此背景下，今年美股大概率難以重現往年聖誕前後的季節性上漲行情。 而展望 2026 年美股走勢，CPI 的變動趨勢及均值水準，將成為決定其運行方向的核心變數。

2026年通脹預判：關稅的舉足輕重的作用

明年美國通脹將呈現怎樣的走勢，核心取決於關稅的傳導效應。 而要釐清當前關稅的影響邏輯，就必須回溯特朗普的首個總統任期。 2017 至 2018 年，特朗普政府曾對全球範圍內的商品加征關稅，儘管短期內拉高了美國部分進口商品的價格，卻並未引發系統性的通脹風險。 美國國際貿易委員會的相關報告指出，2017-2018 年依據 301 條款徵收的關稅，僅造成美國本土產品價格上漲 0.2個百分點。 此外，波士頓聯邦儲備銀行針對 2018 年關稅對整體通脹的影響評估也顯示，該年度關稅對美聯儲核心PCE價格指數的拉動幅度僅在 0.1-0.2 個百分點。 由此可見，在特朗普首次執政階段，關稅對通脹的影響程度相對有限，這一結果是由多重因素共同作用所導致的。

其一，特朗普首個總統任期內加征關稅所涉商品的總規模相對有限。 以 2017-2019 年對華關稅政策為例，彼時加征關稅覆蓋的商品金額不足 4000 億美元，針對鋼鐵、鋁製品的關稅涉及商品金額約 500 億美元，由此對美國整體通脹的作用程度較為溫和。 其二，關稅實施階段美元出現階段性走強態勢，非美貨幣的相對貶值，一定程度上對沖了關稅帶來的成本上行壓力。

其三，美國加征關稅所導致的進口成本上行，並未完全轉嫁至終端消費者，而是有相當一部分通過出口國企業、美國進口商及分銷商壓縮自身利潤的方式內部消化。 其四，美國消費者的邊際替代行為發揮了緩衝效應，部分需求向非徵稅品類或本土產品轉移，進而弱化了成本向終端價格的傳導力度。 其五，不少美國企業在關稅政策正式生效前提前開展囤貨操作，有效延後了關稅衝擊向終端價格傳導的時間節點。 受此五點因素的影響，當時美國通脹一直維持在2%左右。

圖：美國CPI（%，同比），2017-2019年

來源：路孚特，TradingKey

對比特朗普政府首輪關稅政策週期，此輪關稅戰對通脹的傳導僅符合前述第 3、4、5 條路徑，第 1、2 條路徑目前尚不成立。 基於此，我們判斷關稅對美國通脹的抬升效應將在 2026 年上半年持續釋放，下半年通脹則有望見頂回落。 具體分析如下：

2025年春季起，特朗普政府啟動大規模關稅徵收。 據摩根士丹利測算，美國有效關稅率已從年初的 2% 至 3%，攀升至當前的約 16%。 該機構指出，截至目前關稅對通脹的拉動約0.3個百分點，而最終完整傳導預計將達到0.7個百分點，這意味著當前關稅對通脹的影響尚未過半。 從實際數據來看，受關稅衝擊較深的商品，自加稅措施實施後價格持續走高，受關稅影響較小的商品價格則保持平穩，這一現象印證了關稅對商品價格及通脹的重塑作用。 基於此，我們認為 2026 年上半年，美國面臨的再通脹風險值得高度關注。

然而，通脹在明年年中觸及高點後，預計將逐月下行。 我們判定此輪通脹具有暫時性，主要基於兩點依據：其一，本輪通脹壓力集中於受關稅衝擊較大的品類，並未擴散至全品類商品，且工資 — 價格螺旋等二次傳導效應尚未顯現; 其二，通脹預期整體維持穩定，未出現明顯脫錨跡象。 據此，我們認為此輪通脹高企仍處於可控區間。

通脹與關稅對美股的傳導路徑主要包含兩大維度。 第一，高通脹態勢或將致使美聯儲於明年上半年暫停降息進程，市場流動性邊際收緊將對美股形成估值壓制。 第二，通脹與關稅的雙重壓力抬升了企業非人力成本，企業雖可通過壓降用工成本與利潤空間進行對沖，但短期內難以通過終端提價實現成本轉嫁，這對企業經營層面構成顯著壓力。 財政部數據顯示，近 60 天關稅徵收額按年化口徑計算約達 3980 億美元，對比企業部門繳納的 5400 億美元公司所得稅，關稅體量不容小覷。 成本端的上行壓力將直接掣肘企業盈利表現與股價走勢。

因此，在再通脹進程疊加高關稅政策的共振影響下，2026 年上半年美股大概率面臨承壓格局; 而隨著通脹水準回落、關稅衝擊逐步緩釋，疊加鴿派人士哈塞特當選美聯儲主席，預計美股將在 2026 年下半年迎來觸底回升。

總結

綜上所述，結合我們對11月CPI的預判，今年年底前美股大幅上漲的可能性不大。 2026 年上半年，受高關稅效應持續發酵的影響，美國通脹大概率會持續走高，美股因此預計將繼續面臨壓力。 不過進入下半年，隨著關稅影響逐漸消退，再加上通脹水準回落，這兩大因素將共同帶動美股觸底反彈。