楊德龍：2026年國際局勢與國內經濟形勢分析

從全球局勢來看，進入2026年前後，國際環境仍然呈現出較大的不確定性，但整體風險相較此前階段有所緩和。中美貿易協定在經過多輪談判後已完成簽署並達成一致，這為2026年中美關係的階段性改善奠定了基礎。市場普遍預期，中美元首在2026年存在實現互訪的可能性，這將有助於改善雙邊關係氛圍。從美國國內政治環境看，川普面臨中期選舉壓力，需要在經濟和就業層面取得相對穩定的表現，因此在對華貿易政策上，短期內出現大規模衝突的機率相對較低。同時，川普政府已與多國就關稅問題達成階段性安排，這意味著在2026年，關稅戰對全球經濟和市場的擾動有望階段性告一段落。

在貨幣政策方面，聯準會已於2025年累計降息三次，合計降息75個基點，而自2024年9月以來累計降息幅度已達到100個基點，目前美國聯邦基金目標利率區間已降至3.5%—3.75%。市場普遍預期，在2026年聯準會仍可能至少再實施兩次降息，若這一預期兌現，聯邦基金利率或將回落至3%左右。持續降息背景下，美元指數自2025年10月以來出現明顯回落。與此同時，聯準會透過公開市場操作自2025年10月1日起買入約400億美元短期國債，向市場釋放更多流動性，這在一定程度上被視為新一輪資產負債表擴張的開始，其目的在於提振勞動力市場表現，並對沖關稅政策對美國出口和經濟活動帶來的負面影響。

聯準會持續降息疊加美元供給增加、美國政府債務水準高企，正在削弱全球資本對美元信用體系的信心。2025年美國政府在國慶日前後曾出現長達43天的停擺，創下歷史紀錄，此前一次較長時間的停擺發生在2018年，持續35天。政府停擺不僅影響市場對美元資產的信心，也對美國經濟運行產生負面影響。在上述背景下，聯準會繼續降息具有較強的現實必然性。

在此環境下，國際金價和銀價在2025年出現大幅上漲，市場普遍認為這一趨勢在2026年仍可能延續。這背後反映的是全球投資者對以美元為核心的國際信用體系的擔憂。美國聯邦債務規模持續攀升，疊加貿易政策不確定性，正在推動包括各國央行在內的投資者將黃金作為重要的長期戰略配置資產。白銀同時具備貨幣屬性和工業屬性，在光伏等領域應用廣泛，因此在2025年價格漲幅甚至一度超過黃金。

從中美政策對比看，中國政府近年來持續推出穩增長政策，同時在科技創新領域取得了實質性進展，這顯著增強了全球資本對中國經濟中長期發展前景的信心。更多國際資金開始配置中國股票和債券資產，帶動外匯兌換需求上升，部分企業也加快了結匯節奏，推動人民幣匯率進一步走強。市場普遍預期，2026年人民幣匯率存在進一步升值空間。

從國內經濟結構看，中國經濟正處於增長模式轉型階段，逐步由依賴出口和投資拉動，轉向以消費和科技驅動為主。近年來，消費對GDP增長的貢獻持續上升，甚至在部分時期超過投資和出口之和。在這一背景下，提高居民收入水準、提振消費顯得尤為關鍵。同時，透過科技創新賦能傳統行業、提升生產效率，是推動經濟高品質發展的重要路徑。我國研發支出占GDP比重持續提高，這使得中國在科技創新領域具備持續競爭力。儘管在部分原創技術方面與美國仍存在差距，但在人工智慧商業化應用層面，中國憑藉龐大人口規模和全球最大的消費市場，具備明顯優勢，AI應用落地進程有望走在全球前列。

中央經濟工作會議順利召開，對2026年經濟工作作出了系統部署。央行、發改委、財政部、商務部等多部門陸續作出政策表態。央行表示將靈活高效運用降息、降準等多種貨幣政策工具，合理把握政策實施的力度、節奏和時機。會議明確指出，消費是最終需求，是暢通國內大循環的關鍵環節和重要引擎，對經濟增長具有長期拉動力。未來一段時期，國內市場在國民經濟循環中的主導作用將更加突出，堅持內需導向、全方位擴大國內需求成為核心政策方向。發改委亦表示，將透過提振消費的具體舉措，優化消費品以舊換新政策，積極擴大服務消費，加快清理消費領域不合理的限制性措施，推動消費供給提質升級。

針對傳統行業產能過剩問題，政策層面將綜合整治「內卷式競爭」，透過完善重點行業產能治理和基礎設施調控機制，培育發展新動能。同時，將持續壯大新興產業和未來產業，深化「人工智慧+」行動，補齊科技服務業短板，完善低空經濟產業生態，深入推進數位經濟高品質發展，並透過建設全國統一大市場，打破地方保護和市場分割，為優質企業在全國範圍內發展創造更有利條件，從而釋放更大的經濟活力。

「十五五」規劃已正式審議通過，規劃明確提出要以科技創新引領新質生產力發展，重點布局人工智慧、量子資訊、生命科學、深空探測、深海技術等前沿領域，加快建設世界一流科研基礎設施集群，並對光子晶片、腦機接口、可控核融合等未來技術給予持續支持。2026年作為「十五五」規劃開局之年，為相關前沿產業的發展帶來重要機遇，這些領域也已成為近年來資本市場表現最為活躍的方向之一。

從資本市場表現看，自2024年9月24日政策轉向以來，一系列穩增長、穩市場措施密集出台，A股市場由此啟動了一輪慢牛、長牛行情。指數突破4000點關口，進一步確立了本輪行情的運行格局。本輪行情的P核心邏輯主要體現在三個方面：一是政策層面對資本市場的持續呵護，透過多次會議明確提出要活躍資本市場、穩定股市預期；二是居民儲蓄加速向資本市場轉移，為市場提供持續的增量資金；三是房地產作為居民財富「蓄水池」的功能減弱，使資本市場逐步成為居民獲取財產性收入的重要管道。

展望2026年，市場行情有望進一步深化，A股存在由結構性牛市向更廣泛行情演進的可能性。從估值角度看，滬深300當前本益比約14倍，仍低於歷史平均水準，尚未進入極端估值區間。若2026年企業盈利持續改善，疊加估值修復，大盤指數存在進一步向上拓展10%—20%空間的可能。當前支撐資本市場走強的積極因素正在不斷累積，我國經濟逐步走出最困難階段，2026年宏觀數據有望持續改善。

從資金層面看，2025年匯金公司已明確將在市場出現非理性下跌時發揮「中國版平準基金」的作用，央行亦表示將為其提供充足再貸款支持，這顯著增強了市場信心。同時，社保基金、保險資金、公募和私募基金等機構投資者陸續提高權益資產配置比例，部分央國企積極實施回購增持計畫，基金公司也透過自購方式表達對市場的信心，這些舉措均有助於穩定市場預期。

在科技創新方面，中國在多個關鍵領域持續取得突破，吸引了全球投資者關注。人形機器人被認為是我國具備明顯優勢的產業方向之一，有望繼家電、手機和新能源汽車之後，成為新的重要產業賽道。人形機器人被視為「AI+消費」最具代表性的應用場景之一，其未來產值規模甚至存在超過新能源汽車產業的可能性。近期，人形機器人在大型演出和工業場景中的實際應用，引發國際市場高度關注。部分企業已實現人形機器人批量交付汽車工廠，並透過技術展示消除了外界對其真實性的質疑，表明我國在人形機器人領域已處於全球領先位置，並正逐步邁入商業化初期階段。

與人形機器人類似，晶片半導體、算力與演算法等科技領域也在持續實現關鍵技術突破，逐步削弱外部「卡脖子」約束。這些進展為我國在新一輪科技革命和產業變革中佔據有利位置奠定了堅實基礎。

（作者系前海開源基金首席經濟學家、基金經理）