英國經濟將奔潰？資產將面臨股匯債三殺？

1. 引言

經濟放緩、通膨高企、政府債務規模上升、國債殖利率飆升，再加上秋季財政預算案中可能出台的財政緊縮政策，這些因素共同勾勒出一個看似前景堪憂的英國。不少投資人與分析師斷言，英國經濟即將崩潰，其資產將遭遇股匯債 「三殺」。但在我們看來，這不過是負面新聞出現後，一小部分人的見風就是雨、一大群人的人雲亦雲。他們的判斷顯然過於危言聳聽。本文將釐清 「年老慢行」 與 「病入膏肓」 的差別 —— 即英國是疲軟而非崩壞。首先，我們先來檢視 「三殺」 中的第一殺：英鎊暴跌？

2. 第一殺：英鎊暴跌？

今年 7 月中旬起，英鎊兌美元呈現區間波動態（圖 2）。主要原因在於，英國政治的不確定性，抵銷了聯準會重啟降息週期的預期升溫。展望未來，英鎊走勢將受三股勢力驅動：

第一，英國政府先前在工黨內部政治人物反對下，就《福利改革法案》中的支出削減計畫作出讓步。而該計畫難以落地將加劇財政赤字，英國財政大臣蕾切爾・里夫斯估計財政缺口規模或已達 200 億至 400 億英鎊。目前政府尚未明確填補缺口的具體方案，這給投資者帶來不確定性，對英鎊形成利空。

第二，英國政治不確定性持續發酵，疊加全球經濟放緩，預計英國經濟成長將持續放緩。經濟疲軟進一步對英鎊構成壓力。

第三，受高通膨影響，英國央行預計將放緩降息節奏；反觀聯準會，已於 9 月 17 日正式重啟降息週期，預計今年內還將有 2 次降息，每次幅度 25 個基點。由於英國央行降息步伐慢於聯準會，美英政策利差將收窄甚至逆轉，為英鎊兌美元提供支撐。

綜上，我們認為前兩股力量將與第三股力量相互抵消，使得英鎊兌美元持續維持區間波動，英鎊暴跌的可能性極低。看完第一殺，我們再來分析第二殺：英股股災？

圖2：英鎊兌美元

來源：TradingKey

3. 第二殺：英股股災？

近期英國富時 100 指數創下歷史新高，英股後市走勢將受正反兩股力量的博弈影響。從負力量來看，經濟放緩疊加通膨高企，使英國經濟顯露出滯脹跡象。儘管目前滯脹程度較為輕微，但仍對股市構成利空。在正面力量方面，高通膨雖放緩了英國央行的降息節奏，但寬鬆貨幣政策的大趨勢未改，流動性增加將為股市提供支撐力。

此外，英國上市企業超 70% 的營收來自海外，這讓英國股市與海外股市（尤其是美股）走勢有較高相關性（圖 3）。在預防性降息作用下，美股預計將持續上漲，其外溢效應可望對英股形成利多。綜合來看，短中期內英股發生股災的可能性幾乎不存在。我們的基準預測為英股仍將上漲，但受負面因素制約，其漲幅或將不及美股。

要注意的是，儘管我們預測富時 100 指數會持續走高，但部分板塊及個股或許會跑輸大盤，甚至在短期內出現下跌。在 11 月 26 日發布的秋季預算案中，財政大臣有可能透過提高稅收來填補財政缺口。預計銀行、博彩及房地產等板塊或將成為稅收調整的重點影響領域。所以，在進行英股投資時，應避開這些板塊的股票，例如銀行業的勞埃德銀行、匯豐銀行、國民威斯敏斯特銀行、巴克萊銀行；博彩業的弗拉特爾娛樂公司、恩泰因集團、蘭克集團；以及房地產業的 Land Securities、邦瑞房地產、伯克利集團。分析完第二殺後，我們接著來看第三殺：英債崩盤？

圖3：富時 100 vs. 標普500

來源：路孚特，TradingKey

4. 第三殺：英債崩盤？

因退休金基金對長期公債的結構性需求下降，近期英國 30 年期公債殖利率大幅飆升，進而導致公債殖利率曲線急速陡峭化。不過，從未來走勢來看，長期國債殖利率持續大幅上漲的機率非常低，主要有兩方面原因：一是英國央行已將量化緊縮規模從 1000 億英鎊下調至 700 億英鎊；二是英國債務管理局推行 「縮短債券發行久期」 策略，已將長期國債發行比從去年的近 20% 降至約 10% 降至約 10%。這兩項措施均會減少長期國債的市場供給，並推高價格，進而壓低其殖利率。

在短期國債方面，儘管英國央行因通膨居高不下而放緩降息步伐，但其降息週期尚未終結。受此影響，短期國債殖利率預計將緩慢小幅下行。綜合來看，過去一年間殖利率呈現的 「短降長升」 態勢或將被打破（圖 4）；展望未來，整條殖利率曲線預計將小幅下移。換而言之，因該曲線大幅上移而引發英債崩盤的可能性極低。

綜上，關於股匯債三殺風險極低的判斷，離不開整體經濟的研究。接下來，我們將具體分析英國的宏觀經濟狀況。

圖4：英國公債殖利率曲線（%）

來源：路孚特，TradingKey

5. 宏觀經濟

5.1 悲觀者的聚焦：英國債務

不少看空英國經濟的投資人與分析師，討論中總繞不開一個話題 —— 近期英國國債殖利率的飆漲。從表面看，此次殖利率飆漲源自於需求的大幅下滑。但 “冰凍三尺非一日之寒”，真正根源在於英國近年來持續高企的債務水平，而這背後是英國政府開支難以削減的困境。例如，醫療與退休金支出不僅佔比高，且屬於剛性支出；個人獨立補助（PIP）因殘障定義不斷放寬及人口老齡化，支出逐年大幅增加；冬季燃料補助同樣難以縮減。

這一系列因素，使得英國政府淨財務與總財務規模，從 2016 年的 1.57 兆英鎊、1.75 兆英鎊，攀升至如今的約 2.8 兆英鎊、3 兆英鎊。 10 年間，兩者漲幅均超 75%（圖 5.1.1）。政府債務高企引發市場對其償債能力的擔憂，在 9 月 2 日直接推動 30 年期公債殖利率升至 5.69%，創下 1998 年以來的新高（圖 5.1.2）。我們承認，政府債台高築對英國經濟影響深遠，但也需看到，英國經濟並非一無是處。

圖5.1.1：英國政府債務（十億英鎊）

來源：路孚特，TradingKey

圖5.1.2：英國30年期公債（%）

來源：路孚特，TradingKey

5.2 經濟成長

今年上半年，英國經濟呈現較強勁成長態勢。其中，第一季實際 GDP 季增 0.7%，第二季較上季成長 0.3%；受此帶動，兩季年增速分別達到 1.7% 及 1.4%（圖 5.2）。儘管面臨政府債務擔憂、勞動市場疲軟，以及秋季財政預算案可能包含的財政緊縮政策等因素影響，但高頻數據並未出現斷崖式下跌。

以需求端為例，英國零售銷售在 5 月出現負成長後，6 至 8 月明顯回暖，這三個月的年增率平均值為 0.8%。供給端方面，儘管製造業 PMI 資料依舊不景氣，但在英國經濟中佔比更高的服務業 PMI 處於擴張區間，錄得 51.9。綜上，我們預期英國經濟成長將持續放緩，不過所謂 「全面崩盤」 的說法，實屬子虛烏有。

圖5.2：英國實際GDP（%）

來源：路孚特，TradingKey

5.3 通膨

自去年 9 月英國整體 CPI 降至 1.7% 的最低點後，該數據逐月回升。截至今年 8 月，整體 CPI 已升至 3.8% 的高點。同時，過去一年間，英國核心 CPI 也始終維持在 3% 以上。這意味著，無論是整體通膨或核心通膨，均遠高於英國央行設定的 2% 目標（圖 5.3）。

不過，展望未來，我們預期英國通膨將逐步回落，具體原因有兩點：其一，今年推升整體通膨率的因素多為短期性的，例如水費與電費上漲、雇主將部分已上調稅費轉嫁至消費者等；而隨著能源價格趨於穩定，未來幾季的通膨壓力將得到緩和。其二，英國經濟成長放緩的態勢，將從需求端對通膨的持續攀升形成抑制。綜上，鑑於英國經濟雖放緩但不會陷入衰退，且當前高通膨預計將逐步下降，我們判斷，英國經濟雖呈現出滯脹跡象，但程度不會十分嚴重。

圖5.3：英國CPI（%，年比）

來源：路孚特，TradingKey

5.4 貨幣政策

為因應經濟成長下滑，英國央行於去年 8 月正式啟動降息週期。截至目前，該央行已將基準利率從 5.25% 下調至 4%，累計降幅達 125 個基點（圖 5.4）。展望未來，鑑於短期內英國整體及核心通膨仍遠高於目標水平，預計未來數月英國央行將暫停寬鬆週期。但從中期視角來看，隨著通膨回落與經濟成長持續放緩，該央行寬鬆貨幣政策的大方向預計仍將維持不變。預計到 2026 年底或 2027 年年初，英國央行基準利率將降至 3%。

圖5.4：英國央行政策利率（%）

來源：路孚特，TradingKey

6. 總結

綜上所述，我們承認英國經濟確實存在長期結構性問題。但僅依據部分負面新聞與短期市場動態，便斷言英國經濟崩潰、資產崩盤，我們認為這一觀點過於危言聳聽。基於上述分析，我們的基準判決為：英國經濟面臨輕度滯脹，英鎊兌美元將繼續呈現區間波動，英股仍會小幅上漲，英債殖利率曲線則將小幅向下平移。至於悲觀者所預言的經濟崩潰及股匯債 “三殺”，我們相信其出現機率極低。打個比方，我們認為英國經濟與資產恰似年邁老人緩步前行，而非病入膏肓、臥床不起。