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【券商聚焦】申万宏源维持波司登(03998)“买入”评级 指业绩超预期
金吾财讯 | 申万宏源发布研报指，波司登(03998)发布FY26财年业绩，利润表现超预期，集团营收与净利润均创新高。期内营收同比上升5.6%至273.5亿元，归母净利润上升13.7%至39.9亿元，利润增速连续9年高于收入增速，取得高质量增长。公司拟派发末期股息0.25港元/股，财年总派息率为80.2%，连续五年保持80%以上。 分业务看，羽绒服主业稳健增长，收入同比上升8.7%至235.6亿元，收入占比86.2%。其中，波司登品牌收入同比上升6.9%至197.5亿元，雪中飞收入同比上升16.6%。心智品类(极寒、泡芙、户外)持续突破，营收占比较2022年的40%提升至63%，泡芙系列销售额同比增长3倍；同时与前奢侈品牌创意总监合作系列亮相巴黎老佛爷等高端渠道，品牌时尚影响力持续提升。贴牌业务受海外消费力低迷等影响，收入下降8.3%至30.9亿元，但得益于供应链提质增效，毛利率提升0.4pct至19.5%。女装收入同比下降14.3%，主要受库存去化及跌价计提影响。 分渠道看，自营渠道引领增长，羽绒服自营收入同比增长16.7%至176.1亿元，占羽绒服业务的74.8%，自营门店净增41家。经销收入同比下降15.5%，主要因线上业务从规模优先转向质量优先，推动电商用户资产长期经营转型。线上全渠道收入同比增长15.9%，抖音官方旗舰店GMV居羽绒服行业第一。盈利能力方面，公司毛利率同比微降0.1pct至57.2%，受益于运营效率提升，销售费用率同比下降0.2pct至32.7%。在暖冬环境下库存管理高效，库存周转天数同比下降1天至117天。经营活动产生的现金流量净额64.3亿元，同比大增62%，为同期净利润的1.6倍。 该行考虑到公司业绩超预期，上调盈利预测，预计FY27-29年归母净利润分别为42.7/45.7/48.5亿元，对应PE分别为9/9/8倍。公司在羽绒服领域建立了较强的消费者认知，并积极拓展户外冰雪、功能性服饰等赛道，有望持续贡献增量，维持“买入”评级。 风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧风险；新产品表现不及预期风险。金吾财讯
6月29日 周一
三星电机双赛道狂奔：MLCC或斩获大单、玻璃基板再度加码；科创半导体ETF华夏（588170）上涨6.48%，半导体设备ETF华夏（562590）上涨5.64%
截至2026年6月29日13:50，科创半导体ETF华夏(588170)上涨6.48%，半导体设备ETF华夏(562590)上涨5.64%。热门个股方面，有研硅上涨20.00%，神工股份上涨16.09%，华海清科上涨14.20%，中巨芯，京仪装备等个股跟涨。消息面上，业内人士近日透露，三星电机正与一家美国大型科技公司就一份AI服务器MLCC供应合同进行最后的谈判，价值约5000亿韩元(约合22亿元人民币)。该公司还计划于近期与住友化学签署正式协议，成立一家玻璃基板合资企业。双方将共同出资5000亿韩元成立该合资企业。相关ETF：科创半导体ETF华夏(588170)及其联接基金(A类：02441...证券之星
6月29日 周一
【券商聚焦】申万宏源维持滔搏(06110)“买入”评级 指短期波动不改中期复苏趋势
金吾财讯 | 申万宏源发布研报指，滔搏(06110)发布FY27Q1运营数据，受宏观环境疲弱及合作品牌审慎的货品管理影响，期内销售额同比下跌10-20%低段。公司深耕运动服饰零售，零售运营能力突出，短期零售波动不改中期核心品牌企稳复苏趋势。该行小幅下调盈利预测，维持“买入”评级。运营层面，截至FY27Q1末，公司存货总额保持同比下降趋势，库存整体基本可控。折扣率同比加深，但加深幅度较FY26财年下半年略有收窄，行业促销环境尚未改善，折扣修复存在客观外部压力。公司对线上及线下销售流转和折扣力度进行适度均衡调控，优先保障效率，Q1线上明显好于线下的趋势有所缓和，对折扣率的拖累减弱。分品类看，专业运动表现优于休闲及大众运动，结构性分化趋势延续。跑步品类受益于各大品牌布局深化，表现领先大盘；户外品类保持较快增长，其中越野跑领域竞争加剧。新品牌合作方面，公司持续推进已有合作品牌在中国市场的落地，于5月底在北京SKP开设Norda限时体验空间，6月中旬在秦皇岛阿那亚开业全国第二家ektos集合店。渠道层面，截至FY27Q1末，公司直营门店毛销售面积较上季末环比减少2.9%，同比减少11.2%。公司按计划关闭低效、低产门店，聚焦全域运营效率提升，单店平均面积同比略有增长。针对近期NIKE终止在中国线上经销的传闻，公司明确回应称，并未接到耐克就终止线上经销安排的正式通知，双方正持续讨论业务合作的各个方面。截至2026年2月28日，来自耐克产品线上销售的收入占公司总收入的比例为22%。 考虑到一季度零售下滑双位数，当前终端趋势尚未明显改善，该行下调FY27-29年归母净利润预测至12.1/13.2/14.3亿元人民币，对应PE为8/7/7倍。该行认为公司深度合作NIKE、Adidas，渠道优化升级持续，新品牌拓展打开中长期增长机会，看好后续经营周期向上带来的业绩弹性。风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧风险；存货风险增加。金吾财讯
6月29日 周一
<回购监测> 最新回购统计数据
2026-06-28股份回购统计名单名称代码回购股数(万股)回购金额(万元)云白国际(00030)300.0074.10新鸿基公司(00086)37.00147.85首佳科技(00103)2.504.85思派健康(00314)20.0025.31潼关黄金(00340)86.60149.49大家乐集团(00341)43.40221.69陆氏集团（越南）(00366)20.6016.27中国石油化工股份(00386)158.60645.95博雅互动(00434)173.10361.60阜丰集团(00546)10.0046.79浪潮数字企业(00596)20.0048.15中视金桥(00623)40.0076.27复星国际(00656)200.00776.94创科实业(00669)3.20406.02首程控股(00697)1472.002323.49均胜电子(00699)30.00374.12腾讯控股(00700)121.0050062.33信利国际(00732)142.60122.75阅文集团(00772)60.001122.19第七大道(00797)520.00599.10彩星玩具(00869)26.4012.54海螺水泥(00914)79.001339.24小菜园(00999)103.20690.84亿胜生物科技(01061)5.0013.50华润燃气(01193)5.1775.73金涌投资(01328)5.4022.44美图公司(01357)274.00990.29周黑鸭(01458)48.4058.39融创服务(01516)80.0058.08极兔速递－Ｗ(01519)465.003927.53瑞慈医疗(01526)7.106.39三生制药(01530)404.606437.68宜明昂科－Ｂ(01541)9.3434.21歌礼制药－Ｂ(01672)20.00192.88康臣药业(01681)15.60195.81爱康医疗(01789)344.801694.52小米集团－Ｗ(01810)946.5020309.23维亚生物(01873)152.60169.44中国旭阳集团(01907)397.70850.99达力普控股(01921)8.4024.72清科控股(01945)2.043.47训修实业(01962)515.40237.01永升服务(01995)20.0032.59理想汽车－Ｗ(02015)431.5219999.70瑞声科技(02018)40.001705.48富智康集团(02038)20.00422.12奈雪的茶(02150)84.7551.90微创脑科学(02172)28.50307.97归创通桥(02190)6.40111.47微泰医疗－Ｂ(02235)6.0542.62和誉－Ｂ(02256)4.0038.31固生堂(02273)11.57290.09泉峰控股(02285)15.00242.55心动公司(02400)18.40795.06遇见小面(02408)22.3580.58友宝在线(02429)44.70112.51凌雄科技(02436)12.00291.11荃信生物－Ｂ(02509)0.486.56锅圈(02517)850.761490.93九源基因(02566)1.629.44太美医疗科技(02576)2.9218.15多点数智(02586)52.90343.53连连数字(02598)30.65121.59京东物流(02618)206.232375.36云迹(02670)0.36105.08精锋医疗－Ｂ(02675)20.27759.66易鑫集团(02858)81.0099.62绿城服务(02869)100.00391.17中国波顿(03318)36.4085.07翰思艾泰－Ｂ(03378)4.40113.51威胜控股(03393)96.001898.37KEEP(03650)40.0073.83协鑫科技(03800)7900.005329.92中国淀粉(03838)800.00127.64万国黄金集团(03939)8.8067.32海吉亚医疗(06078)34.48299.94不同集团(06090)39.081141.81碧桂园服务(06098)119.20588.37周六福(06168)57.12899.63京东健康(06618)50.001602.47星空华文(06698)1.331.14天福(06868)0.401.06顺丰控股(06936)32.24949.25蓝月亮集团(06993)300.00913.20北森控股(09669)20.0072.58途虎－Ｗ(09690)100.001161.94叮当健康(09886)65.2061.79赤子城科技(09911)27.00198.85九毛九(09922)42.3050.13移卡(09923)6.1629.29联易融科技－Ｗ(09959)431.40747.38康圣环球(09960)1.551.49卫龙美味(09985)20.00139.85小米集团－ＷＲ(81810)946.5020309.23京东健康－Ｒ(86618)50.001602.47金吾财讯
6月29日 周一
【券商聚焦】长江证券首予中石化炼化工程(02386)“买入”评级 指公司出海成长逻辑有望兑现
金吾财讯 | 长江证券发布研报指，中石化炼化工程(02386)作为国内领先的能化工程服务商，业务覆盖炼油、石油化工、煤化工及储运全产业链。公司核心逻辑在于“国内业务为基，出海成长为矛”，同时具备突出的高分红价值。研报指出，公司订单储备雄厚，为后续增长奠定坚实基础。2025年末在手订单达2,039亿元，同比增长18.1%，相当于全年收入的2.9倍。公司派息政策持续稳健，股息支付率连续多年维持60%以上，2025年更首次派发特别股息，推动全年支付率达88%。支撑高分红的是公司强劲的现金流，2025年经营活动现金流净额达81.86亿元，期末现金及等价物为156.99亿元。海外业务是公司打开第二成长曲线的关键。研报认为，中东、中亚、北非等油气资源国正加速从能源出口向能源化工转型，“天然气革命”及产业多元化催生大量工程需求。公司凭借全产业链技术优势，持续获得海外大单，2025年海外在手合同额达837.97亿元，同比增长30.3%，订单集中于中东、中亚、北非等核心市场。丰富海外订单储备支撑下，公司出海逻辑有望逐步兑现。国内业务则受益于“反内卷”政策和煤化工投资窗口期，景气度得以维持。“减油增化”转型升级及老旧产能改造释放石化工程需求，同时新疆等地大型煤化工项目密集推进，为公司贡献核心增量订单。2025年公司炼油新签合同额同比增长77.3%，新型煤化工板块收入同比增速高达309%。储运业务在手订单亦同比增长15.2%至523.31亿元。对于2025年归母净利润同比下滑27.1%，研报强调这是海外个别施工项目尾部风险集中释放的阶段性结果，并非行业景气度逆转。预计尾部风险将在2025-2026年逐步释放完毕。基于公司在手订单及出海前景，长江证券首次覆盖给予“买入”评级。预测公司2026-2028年每股盈利（EPS）分别为0.53元、0.61元和0.68元人民币。研报同时提示国际油价波动、地缘政治风险、海外市场运营等风险因素。金吾财讯
6月29日 周一
【券商聚焦】长江证券首予天数智芯(09903)“买入”评级 指其产品力领先生态优势显著
金吾财讯 | 长江证券发布研报指，天数智芯(09903)深耕GPGPU架构多年，深度适配CUDA生态，可实现插拔即用，产品力领先且生态优势显著。在当前国产推理算力紧缺、头部供应不足的背景下，公司客户导入有望全面加速，爆发拐点临近。研报核心逻辑聚焦于公司基本面改善与行业供需缺口的共振。首次覆盖，给予买入评级。收入层面，公司2022至2025年营收分别为1.89亿元、2.89亿元、5.40亿元、10.34亿元，增速逐年抬升，2025年同比增长91.6%，反映出国产替代需求释放与公司产品矩阵成型的叠加效应。前置指标亦显示，2025年存货及预付款增长较大，反映需求前景良好。利润层面，因研发投入较大，2025年研发开支达9.74亿元，公司尚未实现盈利。 业务焦点方面，公司构建了“云端训练+云边推理+边端算力”的完整产品矩阵，是国内少数能提供全链路AI算力方案的厂商。核心竞争优势在于全栈自研能力，从芯片架构、指令集到核心算子、基础软件栈均实现自主研发。该能力带来三重独特优势：其一，实现对英伟达CUDA生态的“API级别兼容”，降低客户迁移成本；其二，在实际模型推理场景中，通过极致调优，芯片性能可放大并赶超A800；其三，赋予公司应对下游客户深度定制需求的灵活性，助力导入大客户。产品迭代上，下一代训练卡天垓Gen4计划于2026年第二季度推出，将增强对FP8、FP4等精度格式的支持，以适配多模态大模型训练等场景。行业层面，研报指出国产模型进入需求时代，Token出海及芯模适配加速带动国产芯片需求爆发，结合海外供给受限与产能扩张节奏滞后，国产算力供需缺口正持续扩大，为公司提供了关键的催化剂。风险提示：1、需求不及预期的风险；2、产能供应不足的风险； 3、行业竞争加剧的风险；4、盈利预测假设不成立或不及预期风险。金吾财讯
6月29日 周一
【券商聚焦】中信建投维持携程集团-S(09961)“买入”评级 指其一季度业绩表现超预期
金吾财讯 | 中信建投发布研报指，携程集团-S(09961)2026年第一季度业绩表现超预期，期内实现营收162.08亿元人民币，同比增长17.19%；实现Non-GAAP净利润39.05亿元人民币，同比下降6.76%，两者均高于彭博一致预期。报告指出，收入端各业务板块表现强劲，其中国际业务增长尤为突出，国际平台预订同比增长约65%，入境游预订同比增长约90%。然而，公司对2026年第二季度的指引较为谨慎，预计净营业收入同比增速将放缓至3%-8%，并会对当季利润率及盈利表现产生影响，主要原因是交通票务收入增速转负以及酒店收入增速放缓。利润端方面，一季度毛利率为79.45%，同比下降0.99个百分点；Non-GAAP经营利润率为28.60%，同比有所回落。报告认为，这主要受国际业务占比提升的结构性影响。此外，报告提及监管事项（不考虑罚款）对业绩端的影响仍待观察，AI Agent对公司的短期经营影响有限，建议重点关注处罚落地进度、油价变化及海外业务进展。基于上述判断，中信建投维持对携程集团-S的“买入”评级，并给予目标价413.63港元。该估值对应公司2026年约15倍市盈率。盈利预测上，报告预计携程2026年及2027年营业收入分别为670.79亿元和756.43亿元人民币，同比增长7.46%和12.77%；预计Non-GAAP净利润分别为171.78亿元和194.33亿元人民币。报告同步提示了国内互联网监管风险、油价上涨风险、国际业务拖累整体利润、宏观经济复苏不及预期以及行业竞争加剧等多重潜在风险。金吾财讯
6月29日 周一
【券商聚焦】长江证券首予中集安瑞科(03899)“买入”评级 指公司清洁能源订单饱满
金吾财讯 | 长江证券发布研报指，中集安瑞科(03899)作为中集集团旗下的清洁能源装备平台，正以能源装备和能源运营双轮驱动，其中LNG及氢氨醇业务正构建新的增长极。研报核心逻辑在于，公司清洁能源装备板块在手订单饱满，截至2025年末累计达262.8亿元，同比增长13%，为未来收入提供较强确定性；同时，能源运营业务中绿色甲醇和焦炉气综合利用项目已进入投产和快速复制阶段，有望打开利润增量空间。业务焦点方面，能源运营成为新增长引擎。公司位于广东湛江的5万吨/年生物质制绿色甲醇项目已于2025年底投产，并取得欧盟ISCC EU认证，目前在手二期及海南儋州项目产能合计规划35-45万吨。下游已与华光海运、中国船燃等签署合作协议，保障初期产能消纳。同时，焦炉气综合利用项目在钢铁行业降碳背景下具备快速复制潜力，凌钢中集一期等项目已投产，公司目标在2027年实现100万吨LNG和30万吨蓝色低碳氢-氨-甲醇产能。能源装备业务多点开花。水上清洁能源领域，受益于全球航运绿色转型，公司中小型液化气船制造进入景气周期，2025年收入同比增长37.6%，交付量大幅提升，在手订单已排产至2029年。陆上清洁能源除传统LNG装备受益于全球天然气需求增长外，公司在商业航天和低碳能源站领域取得突破，2025年商业航天相关收入及在手订单已突破亿元人民币，其中海外收入占比约50%。氢能装备则覆盖全产业链，在储运领域占据行业标杆地位。其他业务方面，化工环境领域的罐式集装箱业务受行业景气度影响短期承压，但公司通过拓展后市场服务及高端医疗装备以增强韧性；液态食品装备同样面临消费环境疲软的压力，正通过多元布局积极应对。长江证券预计公司2026-2028年归母净利润分别为13.0、15.6、19.3亿元，同比增速分别为14.3%、20.3%、23.4%。首次覆盖，给予“买入”评级。研报同时提示了汇率波动、原材料价格波动、宏观经济波动及盈利预测假设不成立等风险。金吾财讯
6月29日 周一
【券商聚焦】中信建投首予迅策(03317)“买入”评级 指其商业化加速
金吾财讯 | 中信建投证券发布研报指，迅策(03317)2025年收入高速增长，亏损大幅收窄，业务多元化进展显著。2025年公司实现营业收入12.85亿元（人民币，下同），同比增长103%；其中下半年营收跃升至10.87亿元，环比激增449.31%。全年经调整净亏损5485万元，同比收窄33.41%，且下半年实现经调整净利润5013万元，首次实现半年度正向盈利，标志着公司商业化进入加速阶段。业务结构上，公司多元化业务营收10.23亿元，同比增加164%，占比提升至80%，业务已延伸至机器人数据平台、商业航天、智慧能源等高壁垒领域，验证了其从资管行业向企业级AI数据平台跨越的能力。资产管理类业务营收2.62亿元，同比增长7%，保持稳健。研报指出，公司构筑了三大核心竞争壁垒：具备对最终结果负责的全链路数据处理能力；通过长期深耕金融资管、电信、电力等十大高壁垒行业，积累了不可复制的垂类数据know-how；其数据平台深度嵌入客户业务流程，客户留存率长期维持在90%以上，替换成本极高。商业化模式上，公司正推动向按效果付费模式转型，探索Token付费与效果分成的创新商业模式。公司定位为AI Agent时代的核心数据基础设施，将在为垂类大模型提供高质量数据训练集、构建“数据Token化”服务、成为核心数据Token供应商等方面迎来新机遇。中信建投证券预计，公司2026-2028年营业收入分别为22.85/35.37/51.30亿元，同比增速分别为77.88%/54.77%/45.04%；归母净利润分别为0.44/2.47/4.80亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。风险分析包括：1、市场竞争风险；2、监管政策风险；3、客户集中度风险；4、数据安全风险；5、技术研发风险。金吾财讯
6月29日 周一
【券商聚焦】中信建投首予紫金黄金国际(02259)“买入”评级 料其黄金生产商地位稳步提升
金吾财讯 | 中信建投证券发布研报指，紫金黄金国际(02259)是紫金矿业的海外黄金一体化核心运营平台，横跨南美、中亚、大洋洲、非洲四大黄金产区，布局9座在产金矿。公司核心投资逻辑在于其突出的内生增长与外延并购双轮驱动能力，以及行业领先的成本控制优势，预计将稳步提升其在全球黄金生产商中的地位。报告认为，公司成长路径清晰。内生方面，通过推进武里蒂卡、罗斯贝尔、诺顿金田等主力矿山的技改扩建，充分释放存量产能，预计2026年存量矿山产量可达59.2吨，2028年更将达到70-75吨。外延方面，公司拟全额现金收购加拿大上市公司联合黄金，获得其位于非洲的多座在产及在建金矿，交易完成后预计2029年可贡献约25吨的增量产能。这一系列举措将推动公司矿产金总量持续扩大。成本控制是公司的核心竞争力。2025年公司全维持成本(AISC)约为1501美元/盎司，显著低于行业平均的1578美元/盎司，位居全球产量前十五大黄金开采公司前列。公司凭借多年海外矿山运营经验，通过精细化管控和适配复杂矿资源的开采技术体系，构筑了差异化的资源开发壁垒。此外，报告指出，虽然短期金价受美联储偏鹰立场压制而震荡，但中长期看，全球央行持续购金、美元信用弱化等支撑金价上行的核心逻辑并未改变。公司业绩弹性直接绑定金价走势，叠加产量持续增长，若金价维持高位，营收与利润有望持续兑现增长。基于上述分析，中信建投证券首次覆盖给予紫金黄金国际“买入”评级。报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为29.54亿、41.17亿及51.15亿美元。风险分析包括：1）黄金价格大幅下跌风险；2）联合黄金并购落地不及预期，进而导致公司产量与业绩低于预测的风险；3）公司主要产品产量不及预期风险。金吾财讯
6月29日 周一
港股异动 | 南方两倍做多海力士、南方两倍做多三星跌幅收窄，半导体股持续拉升，兆易创新涨超10%
华盛资讯6月29日讯，南方两倍做多海力士跌幅收窄至5%，此前一度跌超11%；南方两倍做多三星跌幅收窄至7%，此前一度跌超13%；半导体股午后持续拉升，兆易创新涨超10%，ASM 太平洋、爱芯元智涨超9%，华虹宏力涨超7%，上海复旦涨近7%。三星和SK海力士将各自建设2座芯片工厂韩国正式宣布科技领域重大投资计划，韩国宣布在芯片、物理人工智能和人工智能数据中心方面的重大项目计划。韩国政府：预计将在西南部建设四座芯片厂，投资约800万亿韩元；三星电子和SK海力士将各新建两座工厂；预计未来15年在芯片领域的投资将至少达到30万亿韩元，包括下一代内存、边缘人工智能和国防等领域。风险提示: 投资涉及风险，...华盛证券
6月29日 周一
网易-S(09999)反复扬升5.12% 机构料其收入和盈利将于下半年重新加速
金吾财讯 | 网易-S(09999)盘中反复扬升，截止发稿，最新报197.10港元，涨幅5.12%，成交额14.67亿港元。消息面上，美银证券新近研究指，网易上周五宣布，在完全遵守适用于双重主要上市发行人的相关香港上市规则后，已选择成为香港双重主要上市公司，自明日(6月30日)起生效。转换时间明显早于该行及市场共识预期的2027年第一季。报告称，由于对公司营运没有影响，该行认为在港双重主要上市的关键好处是具备纳入南向交易的潜在资格，因双重主要上市是纳入南向通的前提。鉴于网易并未采用不同投票权架构，该行预期网易在双重主要上市后不久将符合南向交易资格。该行认为，网易2026年第一季应为短期盈利增长的谷底，随着新游戏发行集中在后期(《遗忘之海》最后一轮测试自5月28日开始，并计划于7月下旬推出)，收入和盈利将在2026年下半年重新加速。美银维持网易“买入”评级，基于2026年预测市盈率15倍，加上净现金190亿美元，美股目标价172美元，港股目标价268港元。金吾财讯
6月29日 周一
【首席视野】荀玉根：股市合理回报率是多少？
荀玉根、吴信坤、余培仪（荀玉根系国信证券首席经济学家、经济研究所所长，中国首席经济学家论坛理事）核心结论：①全球百年经验显示，股票长期回报高于其他资产，年化收益率8-10%左右。沪深300（含分红）2005年来年化收益率约10%。②股市收益率高低取决于基本面，各国股市年化收益率与GDP增速正相关。1900以来美股年化9.6%，其中盈利增长5%、股息回报4.5%。③对比历史长期收益率水平，当前沪深300收益率偏低，创业板指偏高，地产、非银、医药、食品饮料偏低，电子、通信偏高。本轮牛市从24年9月24日至今已持续近两年时间，在此期间科技类“小登”资产涨幅瞩目，但传统“老登”资产走势却尽显疲态。在此种极致行情之下，有必要审视一个基本问题：对于权益资产而言，应该如何定位其长期合理回报率？本文借鉴过去百年全球资本市场的历史经验，从宏观和长远的角度进行分析。1. 百年视角看股市年化收益率全球百年数据看，股市长期年化收益率中枢在8-10%左右。《股市长线法宝》一书总结了全球市场长期收益率数据，为我们揭示股市的长期回报中枢水平（如图1所示），1900-2020年期间整体全球股市剔除通胀后的实际年化收益率是5.3%，不同国家和地区呈现不同的收益率分布,其中美股为6.6%。考虑通胀后，全球股市名义年化收益率大约9%，而美国股市名义年化收益率则超过9.5%。若将视角从百年缩短至30年维度，1988-2021年期间全球股票美元投资收益率为8.7%，同期新兴市场的美元投资收益率为10.5%、美股收益率11.6%。因此总得来说，当投资视角拉长至20年以上、甚至100年时，全球股市名义年化收益率约在8-10%左右。多资产比较，股市的长期回报率更高。将股票置于更广泛的资产类别中进行横向比较，以美国市场为例，数据显示在1802-2021年这一跨越两个世纪的长期区间内，美国股票的名义收益率为8.4%、长期国债为5.0%、短期国债为4.0%、黄金为2.1%、美元为1.4%。这就意味着，如果在1802年投资1美元，那么到2021年底美国股票的投资收益将累计至5420万美元（含再投资收益），而同期长期国债为50206美元、短期国债为5677美元、黄金投资收益则分别仅94.3美元。我国大类资产的长期收益率呈现出相似特征。2005-2025年万得全A、沪深300（均考虑分红）年化收益率为10.6%和9.9%，房地产（考虑租金）的年化收益率为8.3%，CRB现货指数代表的大宗商品年化收益率为4.8%，以中债国债总指数衡量的债券年化收益率为4.3%。以上数据清晰表明，从长期视角来看，股票相较其他资产具备明显的收益优势，凸显了股票作为长期投资工具的价值。2. 股市收益率高低取决于基本面前文分析了股票资产的长期回报水平，资产长期价格由什么因素驱动？终究还是看基本面，下文进一步探讨股市收益率与宏微观基本面之间的关系。宏观层面，股票资产的收益率与经济增速水平密切相关。通过选取各国或地区股市的代表性指数，对比股市收益率与所属地的名义GDP增速，可以发现两者之间存在明显的正相关关系。如表1所示，在经济增长较快的国家和地区中，中国大陆、中国台湾、韩国的股市指数年化涨幅均约在10%附近，与其对应的名义GDP年化增速相近。相比之下，经济增速较低的国家，如日本、法国、英国，其股市指数年化涨幅和GDP增速则均约为5%左右。可以发现，经济增长越快的国家，其股市收益率也越高。微观层面，股市的收益率主要由上市公司盈利和分红贡献。以中美股市为例，其主要股指长期收益和ROE基本趋同，例如标普500全收益指数在1960-2025年期间的年化收益率为10.7%、同期ROE中枢为13.1%，沪深300全收益指数在2005-2025年期间的年化收益率9.9%、ROE中枢12.6%。进一步借鉴约翰·博格在书籍《长赢投资》中的股票收益分解模型，美股1900年以来投资收益（包含股息收益和公司盈利增长）保持相对稳定，平均达9.6%（其中股息回报4.5%，盈利增长5%），投机收益（源于市盈率变动）则呈现显著波动，长期均值仅0.1%。从更加高频的维度看，对2000年以来标普500的累计收益率日度数据进行拆分测算，截至2025年底，标普500（全收益）累计收益率为660.2%，其中盈利和分红贡献分别为364.6%和289.8%，可见标普500历史收益率主要由盈利和分红贡献。A股整体的规律与美股相似，从有数据以来的2006年至2025年沪深300全收益指数的年化涨幅为10.5%，其中企业盈利年化增长率达到8.5%，股息回报为2.1%。截至2025年底，沪深300日度累计收益率为620.5%，其中盈利和分红贡献分别为411.8%和224.6%。不过相较成熟的美股市场而言，A股盈利增长波动较大，投机收益波动也更为剧烈，这主要和A股数据历史较短、市场发展阶段不同有关。3. 当前收益率与历史对比对比历史，目前沪深300收益率偏低、标普500、创业板指和科创50偏高。既然长期看股市存在一个稳定的回报率水平，那么当前中美股市长期收益率和历史中枢相比处于什么位置？先看美股，2009年至今（截至2026/6/23，下同）标普500年化收益率14.6%，明显高于其1960年、1982年以来的年化收益率10.7%、12.0%。2009年以来的年化收益率与1982-2000年大牛市的年化收益率接近了。再看A股，2019年以来横跨完整牛熊周期，沪深300 2019年至今年化收益率为9.7%，相比其2005年以来的年化收益率10.0%偏低，也低于其2019年以来的ROE均值10.7%。创业板指自2019年以来的年化收益率已达18.4%，明显高于其2010年以来的年化收益率9.7%以及净利润复合增长率13.9%。科创50自2020年以来的年化收益率11.6%，高于其同期的ROE均值8.2%以及净利润复合增速3.7%。对比历史，看行业收益率偏离情况。考虑经济结构变化，计算各行业长期收益率时以2013年为起点，横跨两轮完整牛熊周期。以2019年以来各行业年化收益率对比2013年以来年化收益率，衡量目前收益率水平偏高还是偏低。并结合今年以来各行业的涨跌幅，将各行业划分为四个区间，见下图。右上角代表收益率相比历史值偏高+今年涨幅较大，如电子、通信等。左下角代表收益率相比历史值偏低+今年跌幅较大，如房地产、非银、医药、食品饮料、商贸零售等。风险提示：历史表现不一定代表未来。金吾财讯
6月29日 周一
烟草概念多股扬升 中烟香港(06055)涨近5% 机构料HNB和口含烟产业链或迎阶段性催化
金吾财讯 | 烟草概念多股扬升，截至发稿，中烟香港(06055)涨4.98%，中国波顿(03318)涨3.48%，思摩尔国际(06969)涨2.11%。消息面上，国金证券研究认为，海外市场来看，HNB和口含烟仍是新型烟草增长较快的方向，PMI、BAT、JT等龙头持续投入，带动相关产业链需求；国内方面，《加热卷烟》《尼古丁袋》国标已结束公示，后续若标准制定、试点安排、税收政策和渠道配套逐步落地，HNB和口含烟产业链有望迎来阶段性催化。建议关注尼古丁供应、专卖设备等持证环节，以及香精香料、包装材料、HNB烟具及加热组件等社会化供应链环节。金吾财讯
6月29日 周一
【首席视野】燕翔：盈利改善格局延续方正宏观
燕翔、许茹纯（燕翔系方正证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）核心结论国家统计局6月27日公布的数据显示，2026年5月规模以上工业企业利润当月同比增长21.1%，1~5月累计同比增长18.8%，5月利润增速延续高位运行态势，但较4月当月增速（24.7%）边际回落3.6个百分点。总结来看，本月企业利润高增的核心驱动力仍来自价格端同比持续上行，叠加同期成本费用率下降，形成"价升费降"的盈利格局，反映了企业的降本增效行为和本轮上游涨价周期中利润率自然扩张的情景。行业端，K型分化格局延续，高技术制造业延续了近期的高景气趋势，是规模以上工业企业利润较快增长的重要支撑；上游采矿业和原材料制造业，同样受益于全球大宗商品价格上行而利润增长较快；但下游行业如汽车制造业、电气机械等行业，盈利则依旧呈现走弱趋势。风险提示：经济复苏不及预期、海外市场大幅波动、地缘风险等。报告正文统计局6月27日公布的数据显示，2026年5月规模以上工业企业利润当月同比增长21.1%，1~5月累计同比增长18.8%，5月利润增速延续高位运行态势，但较4月当月增速（24.7%）边际回落3.6个百分点。总结来看，利润高增的核心驱动力仍来自价格端同比持续上行，叠加同期成本费用率下降，形成"价升费降"的盈利格局。行业层面，高技术制造业（44.7%）、上游原材料行业（83.1%）继续领跑，而部分中下游行业利润仍走弱，K型复苏特征进一步强化。对于本月的利润数据，我们总结了几点特征如下：第一，盈利改善核心仍旧来自价格驱动，利润率是利润的核心支撑。5月工业企业利润延续了4月以来的“价格驱动”特征。PPI同比自年初以来持续回升，本月涨幅进一步扩大，从利润构成拆解看，价格因素和营收利润率提升对利润增速的贡献远超工业增加值所代表的“量”的贡献，后续利润增长的可持续性取决于PPI的上行趋势。同时，价格改善同步推动本月营收利润率改善：1~5月，工业企业每百元营收对应的成本和费用延续下行趋势，叠加营收温和增长的背景，成本费用的持续压降释放出显著的利润弹性，反映了企业的降本增效行为和本轮上游涨价周期中利润率自然扩张的情景。第二，行业K型分化格局延续，高技术制造与上游资源领跑。1~5月，高技术制造业利润累计同比增长44.7%，延续了近期的高景气趋势，其中电子行业1~5月利润累计增长103.9%，对全部规模以上工业企业利润增长的贡献率达43.1%，是规模以上工业企业利润较快增长的重要支撑。而上游采矿业和原材料制造业，同样受益于全球大宗商品价格上行而利润增长较快，如铜、铝等产品价格维持在较高水平，推动有色行业利润增长明显。但与此同时，中下游行业如汽车制造业、电气机械等盈利依旧走弱。金吾财讯
6月29日 周一
【首席视野】熊园：高增与分化—5月企业利润的5大信号
熊园系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事事件：2026年1-5月规上工业企业利润同比增18.8%，1-4月同比增18.2%，其中：5月当月同比增21.1%，前值24.7%。核心结论：1、整体看，1-5月工业企业利润持续高增，5月单月同比增速小幅放缓、但仍处高位，主因高油价带动PPI增长、利润率提升、叠加AI催化及原材料行业利润改善。2、行业看，当前企业利润改善有两大核心支撑：一是电子行业（+103.9%）等AI相关装备制造业，贡献了规上工业利润增长的43.1%；二是化工（+71.6%）、有色（+117.1%）等原材料制造业，利润增速在PPI回升带动下明显加快。3、需注意的是，高油价对中下游的冲击已逐步显现，酒类饮料、印刷、文体用品、农副食品、交运设备、专用设备等中下游行业利润延续负增长，其中燃料加工（-141.6%）、家具制造（-70.4%）、木材加工（-70%）、非金属矿物制品（-52.1%）、农副食品（-30%）、汽车制造（-29.6%）、纺服制造（-28.4%）等中游制造及下游消费相关行业跌幅居前。4、往后看，工企利润仍处修复通道，但受油价回落、内外需求承压影响，利润增速将自高位放缓，新动能强于旧动能、中上游强于下游的分化格局将持续。继续提示：受美伊签署协议带动，近期油价显著回落，不过考虑到高油价已持续三个多月，对经济、流动性的滞后冲击尚未全面显现；短期国内重心仍是“用好用足”既定政策，后续增量政策可期、但节奏将“边走边看”。5、具体看，5大信号如下：>上下游看：1-5月上游、中游设备制造相关行业利润占比上升，下游消费、公用事业相关行业利润占比续降。>分行业看：1-5月电子行业、高技术制造业对利润增长支撑作用明显，原材料制造业利润快速回升；销售数量增速偏高的行业集中在下游消费及公用事业相关行业；不同行业之间盈利分化仍显著。>库存端看：产成品名义库存、实际库存均回升。>杠杆率看：工业企业资产负债率有所回升，资产环比弱于近年同期均值，负债环比强于近年同期均值。>所有制看：剔除基数后，私企盈利修复好于国企，但回款压力进一步加大、杠杆率边际抬升。正文如下：1、整体看，1-5月工业企业利润延续高增，主因PPI回升以及利润率改善。1-5月规模以上工业企业利润同比增18.8%，强于1-4月的18.2%，其中：5月当月同比增21.1%，前值为24.7%，连续5个月工业企业利润大幅增长；按照我们测算，5月规上工业企业利润环比4月回落4.28%，弱于季节规律（2017-2025年同期均值为+11.1%）。归因看，价格持续修复和利润率的提升为1-5月盈利改善提供有力支撑，工业生产增速虽有回落但仍保持增长态势。如果按照“利润=营收*利润率”框架拆分：>营收方面，1-5月工业企业营收同比增5.5%，略高于1-4月的5.2%。进一步将营收按量、价拆分：1-5月工业增加值同比增5.4%，较1-4月降0.2个百分点；1-5月PPI同比1%，较1-4月和1-3月分别升0.8、1.6pct，表明工业生产数量增速虽放缓，但价格持续修复带动营收增速回升及企业盈利改善。>利润率方面，1-5月规上工业企业营业收入利润率为5.56%，相比1-4月偏高0.13个百分点，相比2025年同期升0.59个百分点，为2023年以来同期最高水平，对工业企业利润显著提升形成重要支撑。2、单月看，5月工业企业利润继续改善，主因价格上行与利润率提升拉动，但量的支撑减弱，结构分化加剧。量方面，5月工业增加值同比增4.5%，增速环比增0.4pct，对当月营收形成支持；但5月工业企业营收同比增3.0%，增速较4月降0.5pct，表明量的拉动作用正在边际减弱。价方面，5月PPI加速上行，同比涨幅扩大7.2个百分点至3.9%，环比上涨1.1个百分点。利润率方面，5月规上工业企业营业收入利润率为6.1%，同比升0.74pct，较4月环比降0.25pct。价格和利润率上行驱动5月利润增长，但量的支撑边际减弱，成本压力初显，利润修复呈现结构分化。3、综合看，工业企业利润数据与其他经济指标信号一致，凸显“价格回升驱动利润改善、外需强于内需、结构性分化持续”的特征。其中：工业生产、销售数量增速小幅回落，价格、利润率回升；不同行业之间的分化仍然明显。4、往后看，工企利润仍处修复通道，但受油价回落、内外需求承压影响，利润增速将自高位放缓；新动能强于旧动能、中上游强于下游的分化格局持续。1）支撑因素：价格修复、利润率改善及政策接续发力将对利润形成一定托举。“两重”、“两新”政策持续推进，设备更新与消费品以旧换新有望释放部分内需潜力；电子、半导体、自动化装备及上游材料链条高景气延续，AI产业链与有色加工等利润增长仍具韧性。同时，美伊冲突对能源和航运的冲击已较前期缓和，输入性通胀压力边际减轻，油价回落对中下游成本端的压力有所缓解，部分行业盈利空间得到一定修复。2）制约因素：内需偏弱使下游传导受阻，外部地缘反复与贸易摩擦升温扰动出口链条，内外共振加大利润增速回落压力。从内部看，地产链及部分传统消费品需求修复偏弱，下游行业因终端需求不足、成本难以向外传导，利润空间持续受到挤压，新动能强于旧动能、中上游强于下游的K型分化格局难以根本扭转。从外部看，地缘风险反复、欧盟对华贸易摩擦升温仍对出口链条形成冲击，相关行业盈利稳定性面临考验。5、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号1）上下游看：1-5月上游、中游设备制造相关行业利润占比上升，下游消费、公用事业相关行业利润占比续降。1-5月上游（采掘+原材料）利润占比环比上升0.8个百分点至42.3%，其中：采掘行业利润占比环比回升0.4个百分点至15.3%；原材料加工行业利润占比环比增0.4个百分点至27.0%。中游设备制造行业利润占比环比续增0.6个百分点至34.4%，强于近年同期均值（2022-2025年同期均值为30.6%）。下游消费品制造业相关行业利润占比环比回落0.9个百分点至12.7%，弱于近年同期均值（2022-2025年同期均值为16.1%）；公用事业利润占比环比回落0.5个百分点至10.7%，强于近年均值（2022-2025年同期均值为9.7%）。2）分行业看：1-5月电子行业、高技术制造业对利润增长支撑作用明显，原材料制造业利润快速回升；销售数量增速偏高的行业集中在下游消费及公用事业相关行业；不同行业之间盈利分化仍显著。>1-5月，电子行业利润增长103.9%，对全部规模以上工业企业利润增长的贡献率达43.1%；规模以上高技术制造业利润同比增44.7%，其中半导体相关产业快速发展，电子专用材料制造、光电子器件制造、半导体分立器件制造行业利润分别增665.4%、53.8%、40.6%。受高油价影响，相关产业产品价格上涨，化工行业利润增71.6%；有色行业利润增117.1%，主因新能源、人工智能等新兴产业需求增加，相关原材料价格较高。>如果以剔除价格的销售数量增速来衡量行业景气度，销售数量增速偏高的行业主要集中在下游消费及公用事业相关行业，包括：金属制品、废弃资源利用、烟草制品、酒类饮料、燃气生产、电力热力等；销售数量同比增速偏低的行业主要包括：化工制造、非金属采矿、医药制造、化纤制造、燃料加工、油气开采、金属制品、机械设备修理、交运设备等上游原材料及中游制造相关行业。>利润增速角度看，39个细分行业中，5月实现利润同比正增的共有15个，少于4月的20个行业利润同比正增。按照我们测算：化纤制造（223.3%）、有色冶炼（111.9%）、有色采矿（92.2%）、煤炭采选（88.5%）、电子通信（87%）、废弃资源利用（60.7%）、化工制造（53.3%）等上游行业利润涨幅相对明显。跌幅靠前的行业主要包括燃料加工（-141.6%）、家具制造（-70.4%）、木材加工（-70%）、非金属矿物制品（-52.1%）、农副食品（-30%）、汽车制造（-29.6%）、纺服制造（-28.4%）等中游制造及下游消费相关行业。3）库存端看：产成品名义库存、实际库存均回升。1-5月产成品库存同比增速环比增长2.1个百分点至8.8%，剔除价格的实际库存同比增速环比回升1.2个百分点。整体看，呈现“主动补库存”阶段迹象。4）杠杆率看：工业企业资产负债率有所回升，资产环比弱于近年同期均值，负债环比强于近年同期均值。截至5月底，工业企业资产负债率环比回升0.2个百分点至58.2%，其中：资产同比5.8%，估算环比较前期增长0.77个百分点，略弱于2017-2025年同期均值0.81pct；负债同比6.5%，估算环比较前期增长1.17个百分点，强于2017-2025年同期均值0.93pct。5）所有制看：剔除基数后，私企盈利修复好于国企，但回款压力进一步加大、杠杆率边际抬升。盈利看，1-5月国企、私企盈利分别同比19.6%、10.7%，基数不同应是主要影响因素。剔除基数，同比增速分别为5.2%、7.0%，私企盈利强于国企。回款看，截至5月底，私企应收账款回收期环比增加0.4天至76.3天，相比国企和2025年同期分别偏长20.3天、5.0天。杠杆率看，截至5月底，国企资产负债率为57.6%、环比持平前值，私企资产负债率环比增0.3个百分点至59.5%；国企、私企杠杆之差环比扩大0.3个百分点至1.9pct。风险提示：外部环境、政策力度等超预期变化；模型测算存在偏差。金吾财讯
6月29日 周一
