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【券商聚焦】长江证券维持零跑汽车(09863)买入评级 看好海外高单车盈利带来可观利润贡献
金吾财讯 | 长江证券研报指，零跑汽车(09863)8月交付57,066辆，同比增长88.3%，环比增长13.8%，销量再创历史新高。累计交付来看，零跑汽车1-8月累计销量32.9万辆，同比增长136.4%。展望未来，公司当下终端需求持续火热，未来新车规划丰富，8月25日，零跑B10正式启航欧洲，计划在9月8日慕尼黑国际车展亮相并启动欧洲市场交付，为零跑全球化战略注入新动能。后续公司强势新车周期下随海外销售开启加之国内车型矩阵不断扩充，公司销量及收入有望持续快速增长并推动盈利持续提升。 零跑汽车全球强势新车周期正当时，智驾规划加速，看好未来销量及盈利双升。该机构续指，国内持续强势新车周期及极致品价比推动销量持续成长，海外与 Stellantis 反向合资开启全球大征程。1）国内：公司以技术底蕴打造极致品价比，竞争优势强大，未来强势新车周期有望推动销量持续上升，规模效应及产品结构优化推动盈利提升。2）海外：公司与全球第四大汽车集团Stellantis合作，利用其强大的经销售后网络、工厂产能等全球资源实现轻资产出海，具有初始低投入、布局更快速、调整更灵活的优势，看好海外高单车盈利带来可观利润贡献。预计公司2025-2027年销量分别为62、91、121万辆。维持买入评级。金吾财讯
9月10日 周三
<回购监测> 最新回购统计数据
2025-09-09股份回购统计名单名称代码回购股数(万股)回购金额(万元)恒生银行(00011)21.002430.79HYPEBEAST(00150)88.4814.94美的集团(00300)26.212286.52旭日企业(00393)0.801.02方正控股(00418)5.004.10腾讯控股(00700)88.3055099.18信利国际(00732)100.00120.00网龙(00777)10.00112.09中电光谷(00798)280.8071.18威高股份(01066)114.00652.12枫叶教育(01317)469.20195.75金涌投资(01328)4.4039.75普华和顺(01358)60.0088.80中国宏桥(01378)124.403009.24畅捷通(01588)0.967.15津上机床中国(01651)10.00289.55清科创业(01945)0.200.24富智康集团(02038)3.0046.08中集集团(02039)29.34234.36归创通桥(02190)5.00130.78安德利果汁(02218)10.00172.86百宏实业(02299)0.602.59酷派集团(02369)16.8020.65易点云(02416)25.5054.17卡罗特(02549)44.25223.07希玛医疗(03309)20.0038.91天福(06868)0.501.54捷利交易宝(08017)2118.804119.69贪玩(09890)23.98361.39恒生银行－Ｒ(80011)21.002430.79腾讯控股－Ｒ(80700)88.3055099.18金吾财讯
9月10日 周三
【券商聚焦】光大证券维持中国海外发展(00688)“买入”评级 指其品牌优势较强 信用优势明显
金吾财讯 | 光大证券研报指出，中国海外发展(00688)2025年8月合约销售金额为183.3亿元，同比下跌0.7%；销售面积为88.9万平方米，同比上升27.7%。2025年1-8月，公司合约销售金额为1503.3亿元，同比下跌16.5%；销售面积为666.9万平方米，同比下跌0.2%。该机构指，公司开发品牌优势明显，率先发布“中海好房子LivingOS系统”成为行业引领标准。2025年1-8月，公司销售金额为1503亿元稳居行业前列，销售均价为2.25万元/平方米，较2024年同期下降16.3%，体现了公司以价换量较为积极的去化策略。2025年上半年，公司营业收入为832.2亿元（同比下降4.27%），其中地产开发板块结算为779.6亿元（同比下降4.97%）；综合毛利率为17.4%（2024年同期为22.1%），销售费用率为2.5%（2024年同期为2.4%），管理费用率为1.3%（2024年同期为1.5%），归母净利润为86.0亿元，同比下降16.6%。该机构续指，公司致力于打造覆盖投融建管退的全业务不动产资产管理平台。2025年上半年，商业物业收入为35.4亿元（其中写字楼收入为17.0亿元，购物中心收入为11.7亿元，长租公寓收入为1.6亿元，酒店及其他收入为5.1亿元）。写字楼持续优化租户结构，续租率76.9%；购物中心运营效益稳步提升，开业三年以上成熟项目出租率为96.2%，客流同比提升11.0%。公司首个商业资产封闭式基础设施证券投资基金加速推动，申请已获深交所正式受理。该机构表示，考虑公司当前销售金额双位数下滑，短期结算毛利率仍存压力，商业运营规模扩张尚需发展时间，该机构下调公司2025-2027年归母净利润预测为138.6/139.5/140.4亿元（原为168.7/187.2/207.9亿元），当前股价对应2025-2027年PE（基本）估值分别为10.1/10.0/9.9倍。公司品牌优势较强，龙头地位稳固，核心土储充裕，信用优势明显，维持“买入”评级。金吾财讯
9月10日 周三
摩根大通私人银行：未来一年美元料跌3-5%，新增中国外新兴市场股票配置首选
路透香港9月10日 - 摩根大通私人银行周三称，该行正式启动美联储（FED）减息策略部署，预计未来6-12个月美元将进一步下跌3-5%，因此新增中国以外的新兴市场股票作为非美元资产配置的首选之一，以反映包括台湾、印度及韩国等市场估值及盈利能力上的相对吸引力等因素。该行全球市场策略师唐雨旋在其评论中表示，预期美联储本月将展开非衰退性减息周期，未来一年料减息100个基点；虽然下半年经济增长或会放缓，但消费者仍具韧性，企业支出（尤其与人工智能相关）依然强劲，政策支持亦即将出台。“我们持续看好美股表现，尤其受惠于稳健的企业基本面及人工智能受益范围扩大等利好因素。”她说。在美国以外市场，该行已上调对中国...路透社
9月10日 周三
【券商聚焦】光大证券维持中集安瑞科(03899)“买入”评级 指公司业绩符合预期
金吾财讯 | 光大证券研报指，中集安瑞科(03899)2025H1实现营业收入126.1亿元人民币，同比增长9.9%；实现归母净利润5.6亿元人民币，同比增长15.6%。毛利率为14.4%，同比上升0.1个百分点；净利率为4.6%，同比上升0.2个百分点。清洁能源板块助推快速发展，Q2订单环比有所改善。此外，公司依托自身关键装备与核心工艺，大力发展综合服务业务。2025年7月公司凌钢中集焦炉气综合利用项目完成交付，该项目可年产14.7万吨LNG及2万吨氢气；目前公司首钢水钢项目仍在建设中，预计2026年投产，投产后可年产13万吨LNG及1.5万吨氢气。公司LNG加注船份额持续保持全球领先，2025H1公司新签造船订单23.4亿元；公司获欧洲船东2+1艘2万立方米LNG运输加注船订单，累计6艘同型船订单；公司成功交付9艘船，包括中国首艘LNG换罐1.4万吨级清洁能源江海直达干散货船。该机构指，公司业绩符合预期，该机构维持公司25-27年归母净利润预测12.9/15.1/17.5亿元人民币，对应EPS为0.63/0.74/0.86元人民币。公司焦炉气综合利用业务持续突破，造船业务订单饱满，有望支撑公司未来成长，维持“买入”评级。金吾财讯
9月10日 周三
内房股午后发力 远洋集团(03377)涨13.97% 新房成交量持续同比上升
金吾财讯 | 内房股午后发力，远洋集团(03377)涨13.97%，龙光集团(03380)涨11.58%，世茂集团(00813)涨11.54%，雅居乐集团(03383)涨5.77%，融信中国(03301)涨4.37%，融创中国(01918)涨3.61%，绿城中国(03900)涨2.6%。消息面上，中泰国际数据显示，新房成交量持续同比上升：上周(至9月7日)30大中城市商品新房成交量达129万平方米，同比上升3.7%，差于前周的6.4%同比增幅，环比下跌30.3%，差于前周的14.6%环比增长。不同类别城市同比表现分化。上周同比变化率：一、二、三线城市分别为-9.1%、+7.8%、+12.8%(前周同比：-5.1%、+17.7%、-1.3%)。该机构指，继前周上海优化调整房地产政策，宣布合资格家庭和成年单身人士可在外环外购买住房不限套数后，上周深圳接力，优化调整购房及个人住房信贷政策。该机构期待政策开花结果，助力今年“金九银十”。内房港股投资方面，该机构选取优质国企开发商。金吾财讯
9月10日 周三
微盟集团(02013)涨3.43% 公司成为小红书商业化上海、江苏、浙江区域代理商
金吾财讯 | 微盟集团(02013)午后维持高位，截止发稿，涨3.43%，报2.41港元。近日，微盟营销在小红书商业化生态合作中再拓新版图，成为小红书商业化上海、江苏、浙江区域代理商，为区域品牌提供从营销洞察、内容种草、广告投放到达人营销的一站式解决方案，助力品牌在小红书平台实现种草与经营的深度融合，驱动线索与生意双重增长。小红书是国内领先的生活方式分享平台与消费决策入口，截至2024年底，小红书app月活用户数突破3.5亿，其中每月主动寻求消费决策建议的用户规模达1.7亿（占比近57%），形成独特的“种草-决策-转化”商业闭环。金吾财讯
9月10日 周三
芯片股普遍上涨 中芯国际(00981)涨近4% 英伟达发布百万词元处理芯片Rubin CPX
金吾财讯 | 芯片股普遍上涨，中电华大科技(00085)涨3.87%，中芯国际(00981)涨3.78%，华虹半导体(01347)涨2.08%，上海复旦(01385)涨1.83%，先思行(00595)涨1.22%。英伟达(NVDA)推出超长上下文推理芯片Rubin CPX。Rubin CPX 和相关的 Vera Rubin NVL144 CPX 平台将于2026年底推出，将显着提高复杂软件编码和产生视讯应用程式的效能，这些应用程式可以接收多达100万个词元(Token)或更多的用户输入。英伟达CEO黄仁勋表示，Rubin CPX 是首款专为百万级词元处理而建造的 CUDA GPU，是首款专为大规模上下文 AI 而构建的 CUDA GPU，模型可以同时进行数百万个知识词元的推理。华金证券指出，在以 GPT、Gemini等大模型为代表的人工智能浪潮下，训练数据和参数规模快速增长。随着深度学习算法的优化、型的成熟，推理型智能体A对训练与推理计算需求的数量级提升，定制化ASIC雷求增加，建议关注定制化ASIC 带来的投资机会，包括算力芯片、PCB和光模块。金吾财讯
9月10日 周三
【券商聚焦】招银国际维持江南布衣(03306)“买入”评级 指销售增长改善但指引比较保守
金吾财讯 | 招银国际研报指，江南布衣(03306)7-8月零售流水走势令人鼓舞。管理层指出，零售增长已由25财年一季度的低单位数增长改善至二季度的高单位数，再加速至7-8月的双位数，同店销售增长亦有望同步改善。原因包括：1）低基数，2）奥莱渠道表现稳健，3）会员经营与客户服务升级（高等级会员/VIP活动与服务增加，品牌认知提升），以及4）秋季新品上市。管理层对26财年给出“销售增长进取、但利润率保守”的指引，该机构认为要达成的难度不高。公司重申了中长期销售目标（零售销售人民币100亿元、上市公司口径销售人民币60亿元），因此26财年需达成高个位数销售增长。同时确认长期利润率目标（毛利率65%以上、净利率15%以上），因此在26财年实现低至中个位数的净利增长仍算合理。关于26财年销售增长，即便宏观承压，仍具多重驱动因素：1）去年暖冬导致的低基数，2）更多的会员服务和权益的升级，且7-8月良好走势也验证其有效性，预计将继续抬升VIP的销售占比，3）新品牌onmygame与B1OCK在26财年有望延续快速放量（两者在25财年的增长均为约70%），以及4）在净利率高于长期目标之际，公司具备以小幅加大零售折扣来提振销售、加速去库存的灵活性。关于26财年净利，若同店销售加速、经营杠杆释放，不排除增速快于25财年的可能，但考虑到中国6-12月宏观走弱、管理层的展望仍然审慎以及其品牌建设的意欲（广告营销费用近年的增长都快于销售增长），该机构看法仍偏保守。该机构维持“买入”并上调目标价至23.30港元，基于12倍26财年预测市盈率（之前为10倍25财年）。该机构小幅下调26/27财年净利预测7%/8%，以反映：1）更快的销售增速（主要来自新品牌贡献），2）毛利率低于预期，以及3）经营杠杆不及预期。整体看，公司的销售与净利韧性仍强并持续领先行业，但26财年净利增速也许比较温和。基于26/27财年预测股息率约为7.5%/8.1%，该机构维持“买入”评级。当前估值对应约10倍26财年预测市盈率，略高于8年平均约9倍。金吾财讯
9月10日 周三
【券商聚焦】招银国际维持康方生物(09926)“买入”评级 认为HARMONi试验展现了积极的OS趋势
金吾财讯 | 招银国际研报指，康方生物(09926)依沃西单抗海外合作伙伴Summit公布了HARMONi全球临床试验的最新数据，该研究评估AK112联合化疗对比单独化疗在二线三代EGFR-TKI耐药NSCLC患者中的疗效。西方患者的无进展生存期（PFS）风险比（HR）逊于中国患者，长期随访下的总生存期（OS）HR也同样落后于中国人群。鉴于此，投资者担心AK112在中国所获得的数据能否成功外推至全球市场。然而，该机构更关注OS结果，并认为中西人群OS差异在一定程度上可能源于西方患者（尤其是欧洲患者）随访时间较短。值得注意的是，在超出最终OS分析的更长期随访中观察到了积极的OS趋势。北美患者群体也展现出较强的OS表现。目前二线EGFR突变NSCLC治疗仅占AK112长期销售潜力的不到5%，该机构认为AK112在NSCLC领域的主要价值在一线适应症。该机构预计HARMONi-6中国一线研究将在2025年ESMO大会上公布结果，同时HARMONi-2研究的进一步OS数据也将在未来六个月内更新（Summit指引）。该机构认为HARMONi试验展现了积极的OS趋势，进一步增强了该机构对其一线适应症潜力的信心。维持DCF估值得出的目标价不变，为182.12港元（WACC: 8.37%，永续增长率：4.5%）。维持“买入”评级。金吾财讯
9月10日 周三
【首席视野】杨德龙：大力发展资本市场是建设金融强国的必由之路
杨德龙系前海开源基金首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事2025.09.09 周二这轮行情从去年9月24日开启后，在经历短暂的快牛之后进入到震荡阶段，第二轮上涨则是从6月底开始，一直持续到现在。那么这轮行情能够持续多久？这是大家心中共同的疑问。我先抛出结论，我认为这轮慢牛长牛行情将持续较长时间，而不是一个短期的行情。慢牛长牛行情更有利于投资者进行投资，寻找机会，而快牛疯牛行情则会让很多人折戟沉沙，甚至出现较大的亏损。这轮行情的起势是多方面因素共同推动的。首先在政策面，政策利好不断涌现，特别是资本市场定位不断提升。发展资本市场是实现金融强国的必由之路，而一个繁荣的资本市场能够拉动消费，带动经济回升。因此我将这轮慢牛长牛行情可以比喻为拉动经济增长的第四驾马车。今年出台的一系列支持资本市场发展的政策，是点燃这轮牛市热情的关键点，直接推动行情走出牛市走势，例如春节前五部门联合发文，推动中长期资金入市，大型国有保险公司需将新增保费的30%投入股票市场，公募基金持有A股流通市值未来三年每年至少增长10%，预计每年至少为A股新增几千亿元的长期资金。从资金面来看，这轮流入市场的资金是多元化的，我总结至少有六路资金持续流入市场，推动行情不断深化。第一路资金是以险资为代表的机构投资者加仓权益资产，这在前段时间推动了银行股创新高，带动大盘突破，确立了向上的行情；第二路资金是居民存款搬家，居民储蓄向资本市场大转移，带来源源不断的增量资金，这也是我在去年年底发布的“2025年十大预言”中的第三条，过去五年居民储蓄增加了60万亿，累计达到160万亿，而今年存款利率不断下降，六大行一年期存款利率跌破1%，近期多家银行也下调了三年期、五年期存款利率，这逼迫部分存款寻找机会，而资本市场走强刚好成为居民储蓄转移的重要方向，未来几年居民存款向资本市场大转移或将成为最主要的资金来源；第三路资金来自债市，当前股债跷跷板已经明显偏向股市，近期债券市场大跌，标志着持续三年的债券牛市或已终结，一些机构减仓债券，加仓权益；第四路资金来自楼市，当前房地产市场成交低迷，房价上涨的预期已发生根本性改变，一些楼市资金转向股市寻找机会；第五路资金是从传统行业，特别是产能过剩行业流出的资金，需要通过资本市场实现转型，实业跨行业转型鲜有成功案例，而通过资本市场配置龙头企业或优质基金间接持有优质股权是一条捷径，因此很多从传统行业退出来的资金也流入资本市场；第六路资金是外资，今年我国在科技创新方面实现了多项突破，包括春节前受到广泛关注的DeepSeek，打破了外界对我国人工智能落后的担忧，近期我国在芯片半导体方面也取得了重大进展，硬件和软件的协同发展进一步增强了外资信心，今年“九三”大阅兵中亮相的多款新式装备，极大提升了我国国际地位，也提升了全球资本对中国资产的看法，今年上半年外资流入内地市场约100亿美元，下半年预计流入量将持续放大。这六路资金的流入为行情打下了坚实基础。近期虽然市场在快速上升后进入调整期，板块轮动较快，但赚钱效应依然不减。前期炒作创新药、算力算法，近期则有固态电池、机器人等板块接力上涨。赚钱效应不减，必然吸引更多资金流入，两市日成交额也持续维持在2万亿以上，有时甚至突破3万亿，显示投资者热情高涨，场内交易活跃。今年下半年新基金发行升温，很多权益类基金首发规模突破10亿，很多投资者通过基金入市，公募基金发行回暖是市场走强的基础。当然，与历史牛市中后期新基金一天动辄百亿的发行规模相比，现在新发规模仍相对温和，大多在1~2亿的水平，因此市场可能仍处于牛市前期，后市或还有较大上升空间。此时大家一定要坚定信心，保持耐心。虽然我们无法精确判断这轮行情最终会涨到多高，但要牢记华尔街的一句名言：“模糊的正确大于精确的错误。”只要抓住这轮行情向上的机会，积极布局优质行业、公司和基金，实现财富增长，这才是关键。科技牛行情将贯穿整个慢牛长牛行情，当前我国正处于经济转型期，大力发展新质生产力，科技创新板块必然获得最多政策支持。“十五五”规划正在制定，机器人、芯片、半导体、智能驾驶、低空经济、深海经济、创新药等行业有望成为其重点内容，代表未来经济转型的方向。投资就是看未来，只有发展空间大的行业才能带来可观回报，而传统产业很多产能过剩，未来前景相对偏弱，因此投资传统行业的空间可能偏小。正如古诗所言：“沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春。”我们不应盯着沉舟和病树，而要看到千帆过、万木春。这轮科技牛能够持续，正因为科技创新代表了经济转型的方向，也是政策大力支持的方向。我国未来在科技创新方面有着广阔的发展空间。当前我们正处于第四次科技革命中，其特点是人工智能的广泛应用。近期国务院出台的《关于深入实施‘人工智能+’行动的意见》是纲领性文件，提振了人工智能应用行业的表现。未来许多行业将通过“AI+”赋能焕发新活力，带来新的投资机会。正如当年的“互联网+”，如今的“AI+”也将带来巨大的投资价值，甚至可能让一些传统行业焕发生机。今年机器人板块已有多次表现，在近期市场调整中，人形机器人逆势上涨，体现了投资者对该方向的看好。我国在人形机器人操作系统方面还有一定差距，需要继续加大研发投入，但在应用方面优势明显。未来在工业、商场、酒店乃至家庭场景中，人形机器人都会有大量需求。因此，大家要对这一行业保持信心和耐心，从长期角度抓住持续创新带来的投资机会，这也是这轮牛市的主旋律。金吾财讯
9月10日 周三
【首席视野】管涛：这次“存款搬家” 有所不同，居民仍然“多存少贷”
管涛系中银证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事注：本文发表于《第一财经日报》2025年9月8日。中国人民银行的信贷收支数据显示，今年7月份，居民境内人民币存款减少1.11万亿元，同比多减7800亿元。有人将此解读为“存款搬家”，并与近期国内股市行情联系起来。然而，分析结果显示，打开股市涨跌的“密钥”在于非银行金融机构而非居民存款变动。同时，月度数据波动未改变中国居民超额储蓄的发展趋势，且存贷差进一步扩大显示居民部门降杠杆还在继续演进。居民存款变动难以解释股市涨跌从人民银行的统计看，自2009年以来，历年7月居民新增人民币存款均为负值。因此，当月居民存款下降更多反映了季节性因素的影响，不必赋予过多的内涵。有意思的是，2009年以来的7月有11个年份股市收涨（占比64.7%），呈现出当月股市胜率较大的季节性规律。同期出现过三次单月居民存款降幅过万亿元，对应的股市涨跌规律却不明显：2021年7月，居民存款下降1.36万亿元，当月万得全A指数下跌3.1%； 2014年7月下降1.08万亿元，当月万得全A指数上涨7.5%；今年7月下降1.11万亿元，当月万得全A指数上涨4.7%。用居民存款变动来解释股市涨跌恐有“先有观点再找论据”“打哪儿指哪儿”之嫌。如今年4月，居民存款下降1.39万亿元，降幅超过7月，但当月万得全A指数跌了3.2%。再如去年9月，万得全A指数大涨22.2%，但当月居民存款增加2.2万亿元，环比多增1.49万亿元。与7月份居民存款季节性下降不同，同期居民贷款减少是近年来才出现的。2009年以来的7月份，居民人民币贷款一直正增长，直到2023年7月份之后才转为连续三年下降。今年7月份，居民贷款下降4893亿元，较2020~2024年同期变动均值多降6642亿元。当月，居民存款较2020~2024年同期变动均值多降3986亿元，或与居民用人民币存款偿还贷款有关。4月份，居民贷款下降5216亿元，就对应着同期居民存款下降过万亿元。中国居民超额储蓄的倾向持续高企。今年前7个月，居民人民币存款累计增加9.66万亿元，同比多增7203亿元。拉长时间看，2020~2024年前7个月，居民平均新增人民币存款较2015~2019年同期均值增加4.71万亿元；今年前7个月，较过去五年同期趋势值进一步扩大了9161亿元。居民“多存少贷”的倾向也十分明显。今年前7个月，居民人民币贷款累计增加6808亿元，同比少增5794亿元。同期，居民人民币存贷差（新增存款-新增贷款）8.98万亿元，同比扩大了1.3万亿元。拉长时间看，2020~2024年前7个月，居民人民币存贷差均值较2015~2019年同期均值增加5.49万亿元；今年前7个月，较过去五年同期趋势值进一步扩大了3.49万亿元。用非银行金融机构人民币存款变动来解释股市涨跌可能比居民存款更靠谱。如今年7月，非银行金融机构新增存款2.14万亿元，同比多增1.39万亿元。更早些时候的今年2月，非银行金融机构新增人民币存款2.83万亿元，创单月历史新高，同比多增1.67万亿元，当月居民新增人民币存款6100亿元，万得全A指数上涨4.7%。相关分析结果显示，2024年1月~2025年7月，居民人民币存款余额变动与万得全A指数变动为强正相关0.826。但这恰恰证伪了“存款搬家、股市上涨”的假说，因为二者本应为此消彼长的负相关。同期，证券、信托、理财、基金等非银行金融机构人民币存款余额变动与万得全A指数变动为中度正相关0.726，显示非银行金融机构存款增加越多，股市涨得越多。非银行金融机构的存款来源既有居民个人，也有机构（含企事业单位），其存款多增是一种金融脱媒现象，属于广义的“存款搬家”，但不一定直接反映为居民存款少增或下降、狭义的“存款搬家”。2024年1月~2025年7月，二者余额变动为中度正相关0.622；2015年1月~2025年7月更是强正相关0.972。也就是说，近年来中国非银行金融机构存款多增，反倒经常伴随着居民存款多增，反映随着经济发展、收入增加，居民资产多元化配置尚未影响到居民存款与非存款形式的资产配置同步增长。这也意味着中国居民从存款到权益类资产的多元化配置还有更加广阔的空间。居民部门杠杆率小幅回落如前所述，与过去五年趋势值相比，今年以来，中国居民“多存少贷”的发展态势有增无减，这反映了中国居民部门的降杠杆（也称“去杠杆”）趋势。社科院国家资产负债表研究中心数据显示，截至今年二季度末，中国实体经济部门杠杆率（社科院口径）为300.4%，连续14个季度环比上升，连续13个季度创历史新高。同期，居民部门杠杆率为61.1%，较去年一季度末的62.3%累计回落1.2个百分点。其间，除今年一季度环比回升0.1个百分点外，其他4个季度均为环比回落，今年二季度回落了0.4个百分点。1994年以来，中国三次运用扩张性的财政货币政策应对内外部冲击，居民部门都是加杠杆主力。第一次是1998~2001年亚洲金融危机应对，中国实体经济部门杠杆率累计增加17个百分点。其中，居民部门上升7.7个百分点，贡献了45.2%；非金融企业部门下降3个百分点，负贡献17.6%；政府部门上升12.3个百分点，贡献了72.4%。这一轮加杠杆，政府部门是绝对主力，居民部门贡献也不小，企业部门正值国企改革，下岗分流、减员增效，处于降杠杆阶段。第二次是2009~2010年全球金融危机应对，中国实体经济部门杠杆率累计增加38.9个百分点。其中，居民部门上升9.3个百分点，贡献了23.9%；企业部门上升24.7个百分点，贡献了63.5%；政府部门上升4.9个百分点，贡献了12.6%。这轮加杠杆，企业部门是绝对主力，居民部门次之，政府部门再次之。第三次是2020年公共卫生危机应对，中国实体经济部门杠杆率累计增加23.4个百分点。其中，居民部门上升6.1个百分点，贡献了26.1%；企业部门上升10.2个百分点，贡献了43.6%；政府部门上升7.1个百分点，贡献了30.3%。此轮加杠杆，企业部门仍是第一主力，政府部门稍次之，居民部门再次之，但三大部门相对均衡。经过三轮加杠杆后，中国居民部门杠杆率自2020年三季度起升破60%，而1994年初还仅有5.8%，2008年底也只有17.6%。2020年，中国经济率先复苏，因此，2021年只是强调宏观政策保持对经济恢复必要的支持力度，政策操作不急转弯。但2022年起，面对“三重压力”及其他内外部不确定性的挑战，中国又强调加大宏观调控力度，着力稳定宏观经济大盘，持续推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。去年底中央经济工作会议进一步提出，要实施更加积极有为的宏观政策，推动经济持续回升向好。在此背景下，2022年一季度~2025年二季度，中国开启了新一轮加杠杆，实体经济部门杠杆率累计上升43.1个百分点。其中，居民部门上升0.5个百分点，贡献了1.2%；企业部门上升23.1个百分点，贡献了53.6%；政府部门上升19.5个百分点，贡献了45.2%。这轮加杠杆，企业部门依然是第一主力，政府部门稍次之，居民部门基本可以忽略不计，这主要是因为自去年二季度以来，居民部门又开启了降杠杆进程。居民部门降杠杆在中国并非首次。从社科院口径的数据看，本世纪以来，中国居民部门有三轮降杠杆：第一轮是2004年一季度~2005年四季度，历时8个季度，累计下行2个百分点至16.6%；第二轮是2007年四季度~2008年四季度，历时5个季度，累计下行1.6个百分点至17.6%；第三轮是2021年一季度~2022年二季度，历时5个季度，累计下行0.5个百分点至60.6%。本轮居民部门降杠杆已历时5个季度，持续时间暂时并列第二位，累计降幅暂列第三位。中国居民部门杠杆率已接近发达经济体的平均水平。从可比口径看，到去年底，国际清算银行（BIS）口径的中国居民部门杠杆率为60%，略高于二十国集团（G20）均值58.3%，远高于新兴市场均值46.6%，但略低于发达经济体均值67.0%。BIS口径的数据显示，2008年危机以来，大部分经济体的居民部门杠杆率都有所下降，而中国是逆势飙升。2009~2024年，中国居民部门杠杆率累计增加42.4个百分点，同期G20和发达经济体分别回落2.6和8.9个百分点，新兴经济体上升了24.5个百分点，但远低于中国的涨幅。从国际上看，经历过房地产市场大幅调整的经济体，居民部门大都遭遇了强力去杠杆。如根据BIS编制的季度名义住宅物业价格指数，2008年全球金融危机前后，爱尔兰楼市最多下跌54.4%，2009~2024年其居民部门杠杆率累计回落78.3个百分点至29.7%；西班牙楼市最多下跌36.9%，2009~2024年其居民部门杠杆率累计回落39.1个百分点至43.7%；美国楼市最多下跌31.2%，2009~2024年其居民部门杠杆率累计回落26.8个百分点至69.2%；荷兰楼市最多下跌20.8%，2009~2024年其居民部门杠杆率累计回落23.0个百分点至93.6%；葡萄牙楼市最多下跌20.2%，2009~2024年其居民部门杠杆率累计回落35.6个百分点至53.3%；丹麦楼市最多下跌19.6%，2009~2024年其居民部门杠杆率累计回落34.5个百分点至85.2%。日本案例也是殷鉴不远。上世纪90年代，房地产泡沫破灭后，日本名义住宅物业价格指数跌至2009年二季度的低点，较1991年一季度高点回撤了46.5%。初期，日本居民部门杠杆率不跌反升，到2000年一季度为71.1%，较1991年一季度上升3.5个百分点，其间楼市下跌20.6%。此后，日本居民部门杠杆率见顶回落，低至2016年一季度的59.3%，较2000年一季度下跌11.8个百分点，同期楼市进一步下跌26.5%。再之后，随着楼市复苏，日本居民部门杠杆率止跌回升，到2024年底上升5.8个百分点至65.1%，同期楼市反弹了29.1%。近年来中国房地产市场也出现调整。到今年一季度，名义住宅物业价格指数连续14个季度下跌，较2021年三季度高点累计下跌16.6%。好消息是，当季中国楼价跌势趋缓，由连续6个季度环比下跌2%左右收敛至0.9%。鉴于本轮中国居民部门是高位上的降杠杆，加之房地产金融仍处于下行周期中，因此，对短期内中国居民部门扭转去杠杆态势不宜期望过高。即便自2017年三季度起，美国房地产市场完全恢复且房价不断创新高，但美国居民部门不仅没有恢复加杠杆，还在进一步降杠杆，到2024年底，其杠杆率较2017年三季度末回落了7.4个百分点。日本也发生了类似的情形。日本楼市自2009年三季度企稳回升，到2016年一季度累计反弹9.1%，同期日本居民部门杠杆率还下降了2.9个百分点。应对居民部门降杠杆的挑战，需要进一步全面深化改革，在稳定预期、激发活力，维护和增强企业部门加杠杆积极性的同时，还要在惠民生、促消费，强化民生导向的基础上，推动政府部门尤其是中央政府加杠杆。如2009~2024年，美国BIS口径的实体经济部门杠杆率累计上升7.2个百分点至249.3%。其中，居民部门杠杆率下降26.8个百分点，企业部门下降1个百分点，政府部门上升35个百分点。可见，靠政府部门力挽狂澜，美国才稳住了宏观杠杆率，较好应对了2008年全球金融危机和2020年公共卫生危机的冲击。当前，中国民间投资和消费的能力及意愿不足，且债务负担较重，政府有必要进一步加杠杆，稳住和提振总需求。中国有显著的制度优势，有长远规划、科学调控、上下协同的有效治理机制，在进一步深化财税金融体制改革、加强宏观政策协同的过程中，有信心有能力更好利用政府资源，扎实推进经济高质量发展，推动科技创新和产业创新融合，不断提高人民生活水平。金吾财讯
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