【券商聚焦】海通国际下调蔚来(09866)至“中性”评级 指整车ASP或仍将承压下探

金吾财讯 | 海通国际发研报指，蔚来(09866)公司2Q25实现营收190.1亿元，同比+9%，环比+57.9%；其中汽车销售收入161.4亿元，同比+2.9%，环比+62.3%。Q2汽车交付7.21万辆，同比增长25.6%，环比增长71.2%，创二季度新高。Q2毛利率10%，同比+0.3pcts，环比+2.4pcts；汽车毛利率10.3%，同比-1.9pcts，环比基本持平，主要由于产品组合变化导致ASP下降。研发费用30.1亿元，同比-6.6%，环比-5.5%；SG&A费用39.6亿元，同比+5.5%，环比-9.9%。Non-GAAP归母净亏损41.3亿元，同比收窄9%，环比收窄34.3%。

该机构表示，公司预计Q3营收218.1–228.8亿元，同比+17%至+23%；交付87,000–91,000辆，同比+41%至+47%；7–8月已交付5.2万辆，9月预计3.5–3.8万辆，完成指引下限难度不大。Q4公司提出月交付目标5万辆，其中乐道L90产能10月1.5万台，ES8产能10月1万、12月1.5万；三品牌月均交付目标5.6万台，蔚来2.5万、乐道2.5万、firefly 6000。Q4乐道L90和全新ES8实现完整季度交付，毛利率目标20%；整车毛利率目标16%–17%，实现盈亏平衡。该机构认为，要实现Q4盈利，公司需毛利率超17%、月交付规模超7万辆，依赖零部件通用率与自研率大幅提升以实现极限降本，但目前能见度有限。

结合公司3Q24指引和新品节奏，该机构预计今年交付量近33万辆，但不可避免的是，整车ASP或仍将承压下探。该机构下调公司2025-26营收预期至844/1113.5亿元(下调10%/7%)。参考国内外可比公司估值水平，给予公司2025年1.1xEV/Sales，对应目标价50.62港元(对应25年1.6xPS，考虑到公司正进入强产品周期，该机构认为该估值区间合理；HK$1=Rmb0.9152汇率假设；前次目标价49.45港元，对应25年0.75xEV/Sales，HK$1=Rmb0.913；上调2%)。参考9月4日收盘价仅5%的上行空间，下调评级至“中性”。