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中资券商股震荡走弱 广发证券(01776)跌5.77% 非银存款下半年首现负增长
金吾财讯 | 中资券商股震荡走弱，截至发稿，广发证券(01776)跌5.77%，中金公司(03908)跌4.95%，中信建投证券(06066)跌4.94%，中国银河(06881)跌4.55%，华泰证券(06886)跌3.32%，申万宏源(06806)跌3.24%，华泰证券(06886)跌2.78%。消息面上，最新发布的9月金融数据显示，存款结构呈现显著分化，住户存款与非银金融机构存款呈现“一增一减”。其中，住户存款新增2.96万亿元，同比多增7600亿元；非银存款减少1.06万亿元，同比少增1.97万亿元。爱建证券发布研报称，该格局并非意味着存款向资本市场迁移进程的逆转，而是受到季节性因素与去年同期高基数的共同扰动，尚不能据此断定“存款搬家”趋势的终结，其持续性仍需后续月份数据的进一步验证。金吾财讯
10月17日 周五
【券商聚焦】浙商证券维持思摩尔国际(06969)“买入”评级 指雾化烟在非法烟监管发力下有望迎来修复
金吾财讯 | 浙商证券研报指，思摩尔国际(06969)公告25Q3单季度收入42亿元（同比+27.2%，下同）、创公司单季收入历史新高，期内利润3.17亿元（-16.4%），经调整利润4.44亿元（+4%，差额为激励费用），表现强于市场预期。 根据公告期内HNB产品出货量大幅增加，glo Hilo 9.1在日本全境推广，从推特上反馈以及专业人士测评来看，好评集中在超快加热、口感接近真烟、气味控制优于IQOS，虽有一些焦糊感/烧纸味，但瑕不掩瑜，产品上市初期收获积极反馈。9月Glo Hilo在波兰上市、后将推广至意大利。根据欧睿，2024年意大利HNB烟支销量142、波兰81亿支，分别为全球第3/5大市场，该机构认为25Q4将环比继续加速。 该机构指，英美烟草在Glo Hilo上资源与营销投入力度较大，除日本销售反馈较好外，在欧洲部分国家也提前做了部署，看好后续放量；此外雾化烟在非法烟监管发力下有望迎来修复，持续看好核心供应商思摩尔国际。该机构预计思摩尔国际25-27年实现营收141.75亿元、166.89亿元、194.95亿元，同比增长+20.14%、+17.73%、+16.81%，实现归母净利润10.80亿元、19.34亿元、26.52亿元，同比增长17.15%、+79.13%、+37.10%。当前市值对应25-27年PE为81.89X、45.77X、33.38X，维持“买入”评级。金吾财讯
10月17日 周五
《独家新闻》受禁令影响，美光将退出中国服务器芯片业务--消息人士
路透首尔/上海10月17日 - 美光(Micron Technology) MU.O计划停止向中国数据中心供应服务器芯片。中国政府2023年禁止其产品用于中国关键基础设施，该业务未能从禁令影响中恢复过来。美光是首家遭遇中国政府禁令的美国芯片制造商。此后，Nvidia(辉达/英伟达) NVDA.O和英特尔INTC.O的芯片也受到中国当局和一个行业组织的指责，被指存在安全风险，但当局并未对它们采取任何监管行动。上述人士表示，美光将继续向两家在中国境外拥有大量数据中心业务的中国客户销售芯片，其中一家是笔记本电脑制造商联想集团0992.HK 。一位人士说，美光上一营业年度从中国大陆获得了 34 亿美元...路透社
10月17日 周五
<回购监测> 最新回购统计数据
2025-10-16股份回购统计名单名称代码回购股数(万股)回购金额(万元)首佳科技(00103)95.0076.00VITASOY INT'L(00345)2.0016.36方正控股(00418)24.6017.53信利国际(00732)63.8075.87网龙(00777)10.00126.86中电光谷(00798)531.60129.95摩比发展(00947)1.100.17金涌投资(01328)3.7023.85普华和顺(01358)12.5018.38燕之屋(01497)19.00153.21力鸿检验(01586)1.203.18康臣药业(01681)20.00311.82小米集团－Ｗ(01810)400.0019184.63康宁医院(02120)0.101.06归创通桥(02190)5.00123.92固生堂(02273)17.50521.35乐华娱乐(02306)72.30183.75蒙牛乳业(02319)100.001443.90美丽田园医疗健康(02373)3.00101.10云工场(02512)201.00819.28重塑能源(02570)0.4563.89天虹国际集团(02678)7.3533.50希玛医疗(03309)28.0054.57安东油田服务(03337)450.00499.91碧桂园服务(06098)16.20101.23心玮医疗－Ｂ(06609)2.50146.82天福(06868)0.300.90中国恒有源集团(08128)100.004.00骏杰集团控股(08188)10.0010.50北森控股(09669)18.00144.87贪玩(09890)14.42194.08九毛九(09922)47.80100.28联易融科技－Ｗ(09959)239.00747.51康宁杰瑞制药－Ｂ(09966)40.00548.30绿城管理控股(09979)60.00181.48金吾财讯
10月17日 周五
【券商聚焦】光大证券首予蜜雪集团(02097)“买入”评级 指生产成本在规模效应下逐步摊薄
金吾财讯 | 光大证券发研报指，按截至2024年9月30日的门店数(中国内地40510家、中国内地以外4792家)计，蜜雪集团(02097)是最大的现制饮品企业。蜜雪冰城产品高质低价，采用加盟模式，98%以上收入来自向加盟商销售原材料和设备。现制饮品行业正处于快速发展中，城镇化率提升推动现制茶饮行业规模增长，经济增速放缓有望促使平价产品规模增速加快。23年中国现制茶饮市场规模达到2585亿元，灼识咨询预计23-28年的CAGR为17.3%。现制茶饮行业蜜雪冰城独占鳌头，以出杯量计，23年蜜雪冰城市占率约49.6%。现磨咖啡店的市场规模正处于快速增长中，23年市场规模达到1515亿元，灼识咨询预计23-28年的CAGR为20.4%。国内茶饮市场面临红海，从2018年起，新老品牌出海进程提速。蜜雪冰城在海外市场整体表现出色，门店主要位于东南亚。东南亚现制饮品市场竞争格局高度分散，呈“水滴型”结构。印尼和越南是蜜雪最大的两个海外市场。2023-2024年受团队变动、市场判断偏差及外部竞争加剧影响，印尼市场经营节奏放缓。经过调整，海外市场开拓已整装待发。该机构预计通过现有市场加密，蜜雪冰城海外远期开店空间为1.3万家。该机构预计公司2025-2027年归母净利润分别为56.90/66.94/76.99亿元，折合EPS分别为14.99/17.63/20.28元，当前股价对应PE分别为27X/23X/20X。蜜雪冰城为少有的具备工业化能力的现制茶饮品牌，生产成本在规模效应下逐步摊薄，进一步巩固其在10元以下价格带的优势。万店基础和极致供应链构建蜜雪护城河，旗下幸运咖运营逐步理顺，延续蜜雪冰城的“低价+爆品”模式吸引更多消费者，首次覆盖给予“买入”评级。金吾财讯
10月17日 周五
【券商聚焦】国盛证券予九毛九(09922)“增持”评级 指太二“5.0鲜活模式”新店型表现亮眼
金吾财讯 | 国盛证券发研报指，10月15日，九毛九(09922)发布2025Q3营运表现，门店数持续优化，主要品牌客单价稳定，太二及九毛九同店日销同比降幅持续收窄，上调年底太二新店型落地数至200家以上。2025Q3，门店数持续优化，主要品牌客单价稳定，太二及九毛九同店日销同比降幅持续收窄。1)门店数：截至2025Q3，公司门店总数686家/同比-138家&环比-43家。分品牌来看，九毛九/太二/怂火锅/赖美丽/赏鲜悦木/山外面门店数分别为64/530/71/1/1/19家，同比-8/-124/-8/0/0/+2家，环比-4/-36/-5/0/0/+2家，主要品牌门店数持续优化。2)客单价：2025Q3，九毛九自营/太二自营/怂火锅客单价分别为58/74/100元，同比+4/+5/+3元，环比+1/0/+2元。主要品牌客单价连续多季度保持相对稳定，体现公司战略重心由短期促销转向产品力强化与顾客体验提升，相关成效正持续体现。3)翻台率：2025Q3，九毛九自营/太二自营/怂火锅翻台率分别为2.5/3.3/2.4次，同比-0.3/-0.3/-0.6次，环比+0.2/+0.2/0次。4)同店销售：2025Q3，九毛九自营/太二自营/怂火锅同店销售分别14.8%/-9.3%/-19.1%，同比-4.5/+9.0/+13.4pct，环比+3.7/+4.4/-4.8pct。太二及九毛九同店日销同比降幅持续收窄，公司经营调整及品牌升级举措成效显现。公司当前采取审慎的扩张策略，主要品牌同店仍承压，但已明确“鲜活食材”战略定位，太二“5.0鲜活模式”新店型表现亮眼，将加快推广进度，有望进一步改善业绩表现。预计2025-2027年公司营收分别为56.68/60.63/63.31亿元，归母净利润分别为1.32/2.23/2.50亿元，当前股价对应PE分别为20.1x/11.9x/10.6x，给予“增持”评级。金吾财讯
10月17日 周五
【券商聚焦】中泰证券维持中国财险(02328)“买入”评级 指前三季度利润大超预期
金吾财讯 | 中泰证券研报指，中国财险(02328)发布2025年前三季度业绩预增公告：预计净利润同比将增加约40%到60%，对应净利润中枢达401.26亿元，考虑到同期利润基数较高且已大幅超过此前该机构年度累计利润预期（330.90亿元），对应9M25非年化ROE达14.4%。该机构预计9M25公司务综合成本率分别为96.0%（9M24：98.2%，同比下降约2.2个百分点），对应承保利润达153.01亿元，同比增长137.5%。预计9M25公司非年化投资收益率达4.8%（9M24:4.4%），主要得益于权益市场大幅回暖所致，总投资收益同比增长25%。该机构提到，近期金监总局发布《关于加强非车险业务监管有关事项的通知》，该机构假设《通知》落实后，降低除农业保险、出口信用保险外的非车险业务1个百分点的承保综合费用率水平，静态对应2024年可增加承保利润约13.51亿元，占税前利润约3.6%，关注后续承保费率和实际费用率对承保业绩的改善持续性。因三季报预增中枢已超越此前该机构的盈利预测，该机构结合承保投资两端优化上调盈利假设。该机构预计2025-27年归母净利润为401.07、396.55和414.16亿元（原预测330.90、353.89和369.38亿元），同比增速为24.7%、-1.1%和4.4%，公司兼备高股息红利和景气度上行的特征，估值有望进一步释放，维持“买入”评级。金吾财讯
10月17日 周五
阳光油砂(02012.HK)悉数清偿欠款 呈请人将尽快办理撤回清盘呈请手续
阳光油砂(02012.HK)公布，公司于2025年8月20日接获清盘呈请，呈请人为根据放债人条例(第163章)于香港注册的放债人，且呈请人曾为公司发行债券投资者。截至本公告日期，公司已悉数清偿欠呈请人款项(法律费用除外)。公司亦接获Lin Zhi Cheng(“林”)发出，于2025年11月5日“有关拟在呈请聆讯中出庭的通知书”，林作为附带呈请人，就公司涉及港元$1,223,021.92财务责任提出呈请。林乃公司债券之第三方个人投资者。于本公告日期，公司已悉数清偿欠林款项(法律费用除外)。呈请人会尽快办理撤回呈请手续。财华社
10月17日 周五
【券商聚焦】中信建投维持大麦娱乐(01060)“买入”评级 指阿里鱼有望受益Labubu与美国知名卡牌厂牌合作
金吾财讯 | 中信建投研报指，大麦娱乐(01060)阿里鱼有望受益Labubu与美国知名卡牌厂牌合作。阿里鱼负责运营的 Topps 天猫旗舰店将销售热门 IP Labubu 收藏卡。Topps 是美国知名卡牌发行商，1950 年代开发的棒球卡奠定了此后全球体育卡牌的基本模式，同时该品牌还与MLB、NFL、UFC等体育联赛，以及迪士尼等头部娱乐公司保持合作。阿里鱼的运营有望推动这一美国知名卡牌厂牌在国内的发展，同时阿里鱼也有望受益卡牌行业的增长。 叠加近期阿里鱼先后落地了 Chiikawa 上海旗舰店、第二届三丽鸥超品日等，看好阿里鱼的 IP 授权业务继续实现高增长。 该机构预计2026-2028 财年公司归母净利润 8.54/9.57/10.70 亿元，同比增长 134.85%/12.08%/11.84%，2025年10月14日收盘价对应PE为32.27/28.79/25.74x，维持“买入”评级。金吾财讯
10月17日 周五
【首席视野】赵伟：美方视角下的特朗普关税策略
赵伟、陈达飞、赵宇、王茂宇、李欣越（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）10月特朗普关税威胁再起，中方从容应对。本文从美方视角出发，客观梳理美国政界对特朗普关税策略的评价，为理解美国关税未来可能取向提供框架化参考。 一、美方视角，中国关税策略出现了哪些调整？此次关税局势升级源自9月以来美国针对中国采取的的非关税措施。9月30日，美国商务部工业与安全局（BIS）公布了“50%规则”，该规则将出口管制范围从实体清单、军事最终用户清单上的企业，扩展至所有由这些实体直接或间接持有50%及以上股权的关联公司；10月9日，中国商务部出台稀土出口管制措施；10月10日，特朗普在社交媒体上作出激烈反应，包括威胁加征100%关税，对关键软件实施出口管制，取消原定在韩国APEC峰会期间举行的中美元首会晤，但北京时间10月11日，特朗普改口称并未正式取消会面。美国政策层认为今年中国关税策略出现两点新变化。一是中方以战术性协议换取战略发展空间，包括Tiktok、农产品采购等，这些举措不损害中方核心利益，但可满足特朗普的利益诉求。大西洋理事会与布鲁金斯学会在对贸易冲突1.0的评估中强调，采购承诺并不触及他国产业补贴与体制性安排，被视为低成本、可逆的战术性举措；二是与贸易冲突1.0相比，中方主动性加强，包括停止购买美豆，在会晤前主动创设议题和谈判筹码。RFF（资源未来研究所）在10月的文章中强调了稀土管制的信号效应及其在谈判中的作用。出口管制措施引起美国两党普遍担忧及警惕。今年4月中方首次出台稀土出口管制措施，主要针对的是境内出口经营者行为；10月的出口管制新措施将域外适用首次写入条文。美国战略与国际研究中心（CSIS）在10月9日的文章中认为此次调整是长期策略的急剧升级，标志着中国的出口管制策略发生了质的变化，从防守性的境内管控，转向了主动地塑造全球供应链；众议院对华特设委员会的共和党主席 Moolenaar与民主党领袖 Krishnamoorthi在10月呼吁采取行动巩固美国供应链。 二、美国战略层认为，特朗普关税策略的缺陷？会晤前释放强硬表态是特朗普惯用战术策略、旨在增加谈判筹码。历史上有四次中美元首会晤的案例，分别是2017年4月海湖庄园会晤、2018年G20会晤，2019年G20会晤，2020年一阶段协议达成。2018年12月1日，中美于布宜诺斯艾利斯举行G20会晤，特朗普于11月26日表态称极可能将2000亿清单关税由10%调至25%，威胁对剩余2670亿美元产品加税。会晤后，中方下调对美汽车关税，增加农产品采购，美国方面则暂停关税上调。特朗普一般在会前1至2周释放强硬信号，迫使谈判对手做出调整，但今年中方的应对策略与1.0并不相同。美国以Cato、AEI、PIIE为代表的智库批评对等关税设计存在缺陷，经济上得不偿失，不适合作为交易杠杆。一是错误激励，对等关税先天存在法律缺陷，将可能鼓励企业拖延贸易行为，等关税豁免、等法院判决。里士满联储2025年8月的研究中表示，许多企业在关税环境多变时“延迟订单”、“先消化库存”，“希望关税下降或更明朗”，也用保税仓等手段推迟实际上缴关税的时间；二是可持续性差，高关税天然不可长期维持。AEI在2025年4月的文章中称政府估算的关税税率高出正常水平数倍；三是误伤本国供应链，American Compass今年3月发文建议区分中间品与关键零部件，避免伤害美国本土产业链；四是谈判中被当做讨价还价工具，他国的口头承诺即可换来美国关税减让。PIIE在2025年8月的研究中评价对等关税设计在政治上可展示强硬，但经济与规则层面得不偿失。5月13日，参议院舒默批评特朗普称，美国下调关税，却几乎一无所获。美国战略层建议非关税、定点手段，弱化对广谱高关税的依赖，在关键环节保留条件性关税。包括：1）窄而深、穿透式的出口管制清单。CSIS、CNAS等长期主张对少数关键技术及部件实施窄范围、高强度管控；2）扩大正向激励制度，包括贸易优惠、税收优惠、研发及投资激励等措施。单靠制裁和高关税存在副作用大、可持续性差，大西洋理事会（Atlantic Council）今年提出正向经济治国蓝图，参议院外事委员会主席Risch主导的正向激励扩容方案已纳入年度法案讨论；3）强力反规避。进步派与产业派（CAP、EPI等）都支持加快反倾销、反补贴调查，扩大反规避工具，限制换壳及转运等行为，以执法替代普遍性关税。4）现有的301、232关税的定点扩围。减少对本土中间品与资本品的误伤。CSIS 在9月的文章里指出，如果要替代或收缩宽口径的IEEPA关税，应回到现有法定工具（如232、301）并精确使用。 三、美国政界认为，应与中国达成什么样的贸易协议？美国政界的一般关注点在于战略与安全问题，与特朗普偏好显性、可见的谈判成果存在差异。特朗普倾向于要求他国对美国投资、采购换关税，以彰显谈判成果；聚焦经济议题，对外交与安全问题关注较低，CSIS、Foreign Policy以及Foreign Affairs等把特朗普2.0的外交路线描述为更交易化（transactional）、偏重经济得分，与传统安全同盟优先的外交差距较大。特朗普对中国台湾也持有非传统观点，将中国台湾视为半导体领域的竞争对手。2025年4月，特朗普要求TSMC在美国投资设厂，否则可能将被征收100%关税。美国政界批评特朗普仅考虑短期交易，放弃长期战略利益。一是批评特朗普将出口管制、国家安全作为交易筹码，认为战略安全不应纳入谈判。众议院外国事务委员会Meeks与对华委员会民主党领袖Krishnamoorthi在今年7月联名致函，提出半导体等出口管制不应沦为谈判筹码，反对在对华谈判中用放松管制换取交易成果；二是反对以农产品采购协议换取美国在技术与国家安全措施上的放松，农业仅代表特朗普个人政治利益；三是反对投资换关税豁免，反对放松对华资金准入。参议院多名议员在今年7月30日联名警告，反对暂停关键技术出口限制，强调不可用“象征性胜利”交换美国在技术安全上的核心利益。共和党主导的众议院对华委员会也公开反对放松对华投资限制，主席Moolenaar在10月4日就媒体披露的“中方以大额对美投资交换放松安全限制与关税”的提议公开表态，强调不得放宽投资准入标准。美国政界批评特朗普仅考虑短期交易，放弃长期战略利益。一是批评特朗普将出口管制、国家安全作为交易筹码，认为战略安全不应纳入谈判。众议院外国事务委员会Meeks与对华委员会民主党领袖Krishnamoorthi在今年7月联名致函，提出半导体等出口管制不应沦为谈判筹码，反对在对华谈判中用放松管制换取交易成果；二是反对以农产品采购协议换取美国在技术与国家安全措施上的放松，农业仅代表特朗普个人政治利益；三是反对投资换关税豁免，反对放松对华资金准入。参议院多名议员在今年7月30日联名警告，反对暂停关键技术出口限制，强调不可用“象征性胜利”交换美国在技术安全上的核心利益。共和党主导的众议院对华委员会也公开反对放松对华投资限制，主席Moolenaar在10月4日就媒体披露的“中方以大额对美投资交换放松安全限制与关税”的提议公开表态，强调不得放宽投资准入标准。非协议状态对美国更不利，特朗普存在尽快达成协议的压力。中美虽未达成正式协议，但借助贸易谈判窗口期，中方事实上达成了关税缓和的效果。无协议的经济代价又主要由美方承担：农产品订单骤减、投资不确定性加重等，倒逼特朗普尽快达成可验证的协议安排。早在5月13日，参议院民主党领袖舒默表态称，特朗普降低关税却几乎一无所获。美中贸易委员会（USCBC）2025年7月的会员调查显示，企业把关税削减列为中美双边谈判的首要诉求，多数企业暂缓新增投资。美国伊利诺伊大学研究发现，美国大豆6月至8月对华装船量几乎为零，1月至8月对华出口仅2.18亿蒲式耳，显著低于2024年节奏。与此同时，巴西大豆在2025年1月至8月创下了对华出口量的最高纪录。大型经贸协议不符合美国利益，中美之间可能不会出现“第二阶段协议”式大规模交易，双方可能仅能达成小型贸易协议。美国智库及政界反对与中方进行大型交易协议(Grand Bargain)，因在此类协议中，美国可能需做出地缘承诺来换取经贸利益。CSIS在10月6日的公开文章中呼吁，“大型交易”不符合美方利益，谈判国可能会要求不该进入交易清单的承诺。小型贸易安排可能更符合实际，一是中美双边高层对话数量远少于贸易冲突1.0时期、二是小型协议更可执行，虽然战略意义有限，但可提供阶段性缓和。风险提示1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，地缘政治冲突可能加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。2、美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。3、美联储超预期转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。金吾财讯
10月17日 周五
【首席视野】刘锋：构建更具活力与效能的新型碳市场
刘锋系中财绿金院首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事在当前全球气候治理格局深刻变革下，减少温室气体排放、 推动绿色低碳转型成为国际社会的普遍共识。中国也以 实现“双碳”目标彰显了大国担当。碳市场作为市场化减排的 核心工具和减少温室气体排放的重大制度创新，正在我国生态 文明建设中发挥着越来越重要的作用。中国碳市场的发展自地方试点到全国统一市场历经了十余年探索，已成为覆盖全国 60% 碳排放量的全球最大碳市场。碳市场的健康发展不仅依赖政策推动，更需要通过制度创新解决 市场运行中的深层次矛盾。近日，中共中央办公厅、国务院办 公厅发布了《关于推进绿色低碳转型加强全国碳市场建设的意 见》（以下简称《意见》），标志着碳市场建设进入全面深化 新阶段。中国碳市场建设的制度演进与市场效能我国碳市场建设经历了从地方试点到全国统一市场的发展 历程，呈现了清晰的“试点探索—全国统一—全面深化”三阶 段特征。2011 年，国家发展改革委发布《关于开展碳排放权交易试 点工作的通知》，批准在北京、天津、上海、重庆、湖北、广 东和深圳“两省五市”开展碳排放权交易试点。七省市试点形 成“双轨制”制度框架，建立配额分配、MRV（监测、报告与 核查）体系、市场交易等基础制度。深圳试点创新引入拍卖分 配机制，上海试点开发碳金融衍生品，形成差异化制度创新样本。 这一实践为全国统一碳市场的建立积累了宝贵经验。2021 年 7 月 16 日，全国碳排放权交易市场正式启动运行， 首批纳入了 2162 家发电行业重点排放单位，覆盖约 45 亿吨二 氧化碳排放量，成为全球规模最大的碳市场。通过构建“1+N” 政策体系，确立了以发电行业为基础的统一市场规则，建立了 跨区域碳排放数据质量控制体系，并利用区块链技术实现了配 额分配的穿透式监管。这一阶段标志着中国碳市场从局部试点 向系统集成的跨越。经过四年多的发展，中国碳市场已经取得了令人瞩目的成 就。截至2025年8月22 日，全国碳市场碳排放配额累计成交量达6.8亿吨，总成交额突破474.1亿元，价格“指挥棒”作用逐步显现。2024年纳入全国碳排放权交易市场的重点排放单位共计2096家，配额清缴完成率接近100%，市场运行平稳有序。2025年，全国碳市场完成首次扩围，将钢铁、水泥、铝冶炼三个行业纳入，探索总量控制与强度控制相结合的混合型配额分配机制。这些行业年碳排放量约25亿吨二氧化碳当量。扩围后，全国碳市场可管控全国60%以上的碳排放量，市场覆盖面显著扩大，减排效应进一步凸显。从发展趋势来看，我国碳市场正朝着更加市场化、更加成 熟的方向发展。一方面，交易品种日益丰富，从最初的配额现 货交易，逐步扩展到配额抵押、回购等衍生交易；另一方面， 参与者类型不断多元化，从最初的重点排放单位，逐步引入投 资机构等多元主体。从市场效能来看，数据表明碳市场已初步发挥资源配置与 转型驱动作用。首先，碳市场的价格发现功能逐步增强。基于高频交易数据构建的VAR模型显示，碳价对电力价格弹性系数达0.32（p＜0.01），表明碳价已初步形成资源配置信号功能。2024年市场均价较2021年上涨78%，价格波动率下降43%，这一趋势反映了市场参与者对碳价稳定性的信心增强，配额价格更加真实反映减排成本，为企业低碳转型提供了明确的价格信号。其次，碳市场在推动企业绿色转型中的减排效应开始显现。通过运用双重差分法（DID）测算，纳入碳市场的企业平均减排强度下降了18.7%，单位GDP碳排放下降了22.3%，显著高于非试点企业。再次，金融创新注入新的市场活力。碳质押、碳回购等新型金融工具的开发，初步形成了“现货+衍生品+碳金融”的产品矩阵。2024年碳金融产品交易规模突破120亿元，占市场总交易额的25%。这一创新为碳市场注入了新的流动性。最后，碳市场与其他环境权益市场的协同效应开始显现，与用能权、绿色电力等交易的市场联动不断加强，推动了减排政策的协同增效。《意见》引领的政策创新与制度突破《意见》首次从中央层面对全国碳市场建设进行系统部署， 明确了中长期发展的指导思想、基本原则和主要目标，为碳市 场建设提供了根本遵循。《意见》提出了分阶段的发展目标： 到 2027 年，全国碳排放权交易市场基本覆盖工业领域主要排放 行业；到 2030 年，基本建成以配额总量控制为基础、免费和有 偿分配相结合的全国碳排放权交易市场。这一目标设定既考虑 了现实基础，又体现了前瞻性，为碳市场发展指明了方向。从排放强度配额分配到总量控制的转型路径目前，全国碳市场采用基于强度的配额分配方法，即根据 企业的实际产出和碳排放强度基准值确定配额分配量。这种方法在市场建设初期有利于平衡经济发展与减排的关系，但随着 市场成熟，需要逐步向总量控制过渡。通过构建“2027—2030—2060”三级目标体系，《意见》提出了“由强度控制转向总量控制”的渐进式转型路径。2027 年实现工业领域主要行业的全覆盖，对排放稳定行业优先实施 总量控制。设计并配额储备调节机制和拍卖比例动态调整规则， 如 2025 年钢铁行业试点拍卖比例提升至 30%。2030 年建成“免 费 + 有偿”的混合分配体系。这一安排体现了循序渐进的原则， 渐进式释放市场定价信号，平衡政策的可操作性与减排效率， 为实现碳中和奠定制度基础。构建“强制 + 自愿”的双轨市场体系《意见》还专门对自愿减排交易市场建设作出部署，要求 聚焦碳达峰碳中和重点领域及绿色低碳零碳负碳关键技术，加 快构建温室气体自愿减排项目方法学体系。通过建立“强制 + 自愿”双轨市场体系，制定《温室气体自愿减排交易管理暂行 办法》，推动 CCER（国家核证自愿减排量）项目方法学标准化。自愿减排市场与强制减排市场相互补充，增强了市场的灵 活性与包容性，可以动员更广泛的社会力量参与减排行动，为 可再生能源、林业碳汇、甲烷减排、节能增效等项目建设提供 了新的动力，同时可为强制减排市场提供价格发现和风险管理 的工具。两个市场的协同发展将进一步完善碳市场体系，形成多层次减排网络，提升整体减排效率。深层挑战与发展机遇：破局与创新的双重逻辑虽然我国碳市场建设取得了显著进展，但仍面临诸多阶段 性挑战。与欧盟等成熟碳市场相比，中国碳市场存在明显差距。 欧盟碳市场已运行多年，推动覆盖行业碳排放水平较 2005 年下 降约 47%，通过配额拍卖筹集了 1750 多亿欧元用于绿色转型。结构性挑战亟待破解相较而言，中国碳市场的配额分配方式仍以免费分配为主， 行业覆盖范围还需扩大，市场稳定机制等方面仍有较大提升空 间。从国内实践来看，首先，配额分配行政干预过强，拍卖比例不足 15%。跨区域协调机制缺失，存在“政策套利”风险。 这些问题制约了市场的公平性与透明度。其次，市场层面的金 融工具单一，缺乏碳期货等风险管理产品；投资者结构失衡， 机构投资者占比不足 30%，这一现状导致市场抗风险能力较弱。 再次，技术层面的碳核算标准不统一，第三方核查机构资质认 证体系不健全，区块链等数字技术应用深度不足，使技术瓶颈 成为市场发展的掣肘；最后，碳市场交易产品和参与者类型有 限、价格波动较大等现象仍然存在。部分企业面临数据质量管 理意识薄弱、核算方法不统一、数据存证不及时等问题。强化市场监管和监管协同的关键命题碳市场作为一个新兴市场，其市场监管面临特殊挑战。 碳金融活动的监管应当以碳排放权交易的市场特性为基础， 围绕其金融属性展开全方位监管。首先，需要强化配额管理制 度监管，建立公开、透明的配额分配与调整机制，对配额的初 始分配、有偿拍卖、储备调配等环节实施全程监督，确保配额 分配公平合理。其次，要加强交易行为监管，建立碳市场交易 监测系统，对交易价格、成交量、资金流向等进行实时监控， 防范市场操纵等违法行为。同时要严格资金流向监管，要求金 融机构建立碳金融业务专用账户，进行穿透式管理，确保融资 资金真正流向绿色低碳领域。最后， 还需完善信息披露监管， 充分利用大数据、区块链和人工智能技术，建立健全信息披 露制度，强化对第三方原始数据提供、核查、评价和审计等 机构的监管。在推进碳市场监管过程中，需要注重多方面关系的统筹协 调。首先，要注重统筹协调，加强生态环境部门、金融监管部 门和经济发展主管部门等的协调配合，形成监管合力，避免监 管真空。其次，要把握监管力度，根据市场发展阶段动态调整 监管政策，实现风险防控与市场发展的平衡。最后，要防范政 策套利，密切关注各类政策调整可能带来的套利机会，及时完 善监管规则。同时，要重视技术风险，加强对区块链、人工智能等技术应用的监管，确保系统安全稳定运行。尽管面临挑战，但我国碳市场发展也面临重大机遇。《意见》 提出的着力提升碳市场活力，建立碳质押、碳回购等政策制度， 或将提升重点排放单位节能减碳的积极性和主动性。这将为碳 金融创新提供广阔空间，从而进一步开发出更多适合市场需求 的碳金融产品和服务。全国温室气体自愿减排交易市场作为我 国碳市场体系的重要组成部分和创新引擎，承担着激发社会主 体减排潜力、探索环境权益多元化交易模式的重要使命。随着 方法学体系的完善和项目类型的丰富，自愿减排市场将为社会 资本参与减排行动提供了更多渠道。深化制度创新，构建新型碳市场生态系统未来，推动碳市场监管需要从多个维度着手，建立健全长效机制。完善的市场制度应充分体现公平公正公开原则，拒绝 利用所谓“特色”行使“特权”的行为，通过提升市场效率， 使碳价这个“指挥棒”真正成为引导资源流向的指南针，推动 资本更倾向于为低碳技术研发注资，技术资源从末端治理转向 源头防控，劳动力资源从传统制造转向绿色服务。一要构建“三位一体”数据治理体系，夯实数据基础。建 立全国统一的碳排放核算标准体系，完善碳排放核算方法，推 动大数据、区块链等技术在数据采集中的应用，建立数据质量 追溯和问责机制。生态环境部需要持续加强碳排放数据质量管 理，优化核算核查方法，运用大数据等信息化手段智能预警数 据质量风险，完善第三方核查机构分级管理制度，全面提升数 据质量和管理效能。二要完善制度框架，构建多层次监管体系。建议加快制定“碳 排放权交易管理条例”，明确监管职责和标准，建立碳金融产 品登记、交易、结算等配套制度，提升碳市场立法的层级和权 威性，为市场运行提供更加有力的法律保障。强化市场监管， 防范系统性风险，运用数字监管技术实现交易全链条追溯。三要完善市场化交易机制，建立做市商制度，丰富交易工具， 推进碳金融产品创新。建议在风险可控的前提下，稳步推进碳 金融产品创新，发展碳期货、碳期权等衍生品工具，为市场提 供风险管理手段。同时，探索设计阶梯式拍卖机制，开展碳资 产证券化、碳信托等业务，盘活企业碳资产，提升市场流动性。四要深化国际合作，尽早启动中欧碳市场互认可行性研究， 参与国际碳市场联结机制设计和国际碳市场监管规则制定，建 立跨境碳金融产品交易平台，提升中国在全球碳治理中的话语 权和影响力。五要强化能力建设，加强监管科技应用，培育专业化的监 管人才队伍。监管机构需要不断提升专业能力，适应碳市场发 展的新要求，同时加强对市场参与者的培训和指导，提升全市 场的专业水平。金融机构应当积极开发与碳挂钩的金融产品， 如碳收益债券、碳挂钩贷款等，将融资成本与企业的碳排放表 现相挂钩，激励企业减少碳排放。探索推出面向个人投资者的 碳金融产品，拓宽社会公众参与碳市场的渠道。我国碳市场建设通过制度创新实现了从局部试点到系统集 成的跨越，形成了具有中国特色的碳市场发展道路。随着《意见》 的贯彻落实，我国碳市场将逐步覆盖工业领域主要排放行业， 通过市场化程度提升、金融工具创新、国际规则对接等方面的 持续突破，建成更加有效、更有活力、更具国际影响力的碳市场， 为全球气候治理贡献中国智慧。金吾财讯
10月17日 周五
【首席视野】赵建：政策到底什么思路？
赵建系西京研究院院长 、中国首席经济学家论坛成员一句话回答：上半年用力过度，下半年不见兔子不撒鹰。最近三年，政策的逻辑似乎与过去发生了很大的变化。政策的背后是政治，不理解党的20大以来的政治变迁，不理解中国式现代化的根本内涵，还是用过去的思维理解当下的政策，很容易犯“刻舟求剑”的错误。这是最近三年多某些网红投资人失误的根本原因：既对曾经的熊市下跌幅度和时间估计不足，又没有充分抓住这一轮大牛市的红利，成了市场上的“反向指标”。924之后的中国资本市场，本质上是“政治牛”，比政策牛还要高一个维度。如果认识到这一点，在这一波波澜壮阔的中国权益资产重估中，就不可能会被轻易甩下车。关于政治的变化，深层次的东西没法公开讲，曾经发表的几篇文章也遭举报被删。一些基本的观点在我7月份写的《赵建：我们又处在一个十字路口，时代的错误不能再犯（上、中、下）》三篇文章中有所涉及。当前最大的政治是什么呢？是民族复兴和中国式现代化。民族复兴是长期目标，相当于“让中国再次伟大（MCGA）”，是统治性的官方语境，关系到国家治理的合法性；中国式现代化是手段，五个核心要求里的核心是“党的领导”。而中国式现代化中最重要的是“中国式”。可以说，理解“中国式”是理解当前各项政策的前提。从文本和语境上的变化，可以看到政策基本逻辑走向的变化。改革开放初期，官方词汇基本直接借鉴发达国家，前面没有“中国式”、“高质量”、“新质”等定语。有的是“四个现代化”、“发展是硬道理”、“科技是第一生产力”等普世性词汇。今天，基本所有借鉴西方的词汇，前面都加上了定语：现代化变为“中国式现代化”，发展变为“高质量发展”，生产力变为“新质生产力”，等等。这实际上是话语权的重塑，是中国发展到今天对西方“话语霸权”的革故鼎新——现代化的形式、路径和次序，本身就是多样性的，不应该在话语上被完全单一垄断。重塑关于现代化的话语权和解释权，是中国当前重大的政治任务之一，从而也决定着政策的基本脉络。这是从文本和语境上对当前政策走向加以理解的基础。更深刻的东西比较复杂，有时间可以在内部直播中慢慢展开讨论，这涉及到很多政治和权力层面的东西，直接关系到我们资产的战略级配置。那么中国为什么要重塑现代化的话语权和解释权呢？其实自改革开放近半个世纪以来，甚至是鸦片战争三个甲子年以来，中国的国家转型和社会转轨，都是在“西方道路”与“中国特色”的对立统一关系中曲折前行，表现出了特有的矛盾和张力。当西方道路（包括前苏联）走的太快，发生了大大小小现代化危机的时候，就用“中国特色”来“调整、巩固、充实、提高”一下；当中国特色对生产力的抑制又过甚的时候，再拿西方的一套来纠偏。这种“放松-总量危机-收紧-结构危机-放松”的渐进式改革路径，保证了中国没有发生像俄罗斯休克疗法那样的大危机，这可以说是独特的制度优势，但也很容易陷入过度依赖短期政策而忽视长期制度建设的问题，将越来越难改的“硬骨头”留在后面，积累更大的结构性危机。总结一下，今天中国的政策逻辑，仍然是在“普遍模式”与“中国特色”之间不断的动态平衡。回顾一下，2021年上半年中国经济全球一枝独秀，甚至出现了过热，决策层开始了以“三条红线”为代表的中国特色的“高质量发展”模式。转型必然有阵痛，何况是如此重大而深远的转型，导致经济进入了以需求不足为主要矛盾的深度调整阶段。2024年的924开始的政策大变局，我坚持认为“新一轮中国资产重估周期”开启，就是看到了“普遍模式”对“中国特色”的纠偏——中国央行将资本市场稳定作为重要政治任务，构建强大的国家队做“最后交易商”，这恰恰是日本、欧美这些发达国家之前做的事情，它们做出了经验和教训，中国在后面可以借鉴。无论再怎么“特色”，遇到的问题还是一样的，像“牛顿定律”那样的基本规律和原理都是一样的，解决问题的思路当然也就异曲同工。再特殊，树也不可能长到天上。如果还不理解这些，可以重温一下9 月 22 日国务院新闻办公室举行的 “高质量完成‘十四五’规划” 系列主题新闻发布会上，央行领导对货币政策基本思路的解释，实际上就是普遍规律对特色的一次纠偏。在全球债务大爆炸的背景下，货币和财政政策如果依然保守，就很难保证实体经济不通缩，资产价格不缩水。次贷危机以后，全球债务大爆发，伴随的是美联储、日本央行的“量化宽松”时代，说到底就是“债务国有化+赤字货币化”，发达国家的财政纪律和货币纪律都“礼崩乐坏”。唯有中国还保持着“3%”的赤字率和保守的货币政策，为全球金融市场注入确定性。现实中，最重要的是节奏，特别是今天发达国家出现了消失了半个世纪的大通胀和类滞胀，货币政策该怎么办？面对这个前后夹击的困境，以美联储为代表的发达国家的央行及货币政策，早就从“固定规则”模式，转变为了“相机抉择”模式，说到底就是“不见兔子不撒鹰”，密切追踪经济指标，根据形势变化“兵来将挡、水来土掩”。当然这里的“相机抉择”，并不意味着没有前瞻性。而规则让步于现实、经济服从于政治的政策风格，崇尚务实主义的中国才是鼻祖。那么当下中国的政策现在是什么思路呢？为什么美元降息了我们却没有跟？而且进入第三季度，政策面突然好像进入了“休假模式”，几乎没有任何强有力的政策出台，以至于导致实体经济调头向下，特别是房地产、基建等政策敏感性高、靠政策驱动的行业，走弱的非常厉害。是什么原因导致决策层在第三季度突然放慢了政策的节奏呢？答案是今年上半年的成绩，以及面对特朗普关税战我们的政策应对用力过度，以至于透支了下半年的“子弹”，因此到了第三季度，节奏放缓一下，步子放慢一点，也是情理之中。毕竟今年上半年那么多的内外各种不利因素下，GDP增长率都能超预期的达到5.3%，超过了决策层的目标，三季度稳增长的压力一下子变小了。上半年面对特朗普的关税闪电战，中国的各项政策应出尽出、饱和打击，形成了巨大的政策脉冲，无论是各项财政政策前置使用，还是货币政策降准降息，可以说提前透支了三季度的政策，因此到了三季度政策端和基本面在巨大的脉冲之下回落，也没有什么大惊小怪的。令人欣慰的是，恰恰是在政策层进入休假的三季度，中国股市牛市表现的却最为强劲。上证指数上涨了13%，沪深300上涨了18%，科创50上涨了50%，创业板指数上涨了50%，恒生指数上涨了12%。如此强劲的股市牛市发生在政策面的空白期，证伪了今天中国股市牛市完全是政策牛的说法。当然，由于三季度经济下探的比较厉害，特别是房地产和基建，预估三季度的GDP增长率在4.7%左右（去年基数比较低），稳增长的压力又集中到了四季度。因此四季度很可能会重新加大政策的剂量，在房地产、基建等方面会有更有力的政策出台，各项财政资金也会提前部署和发力。特别是四中全会讨论的“十五五”规划，会给市场更丰富的想象空间和做多热情。金吾财讯
10月17日 周五
【券商聚焦】国泰海通维持德昌电机控股(00179)“增持”评级 指公司发展人形机器人业务有独特的优势
金吾财讯 | 国泰海通发研报指，德昌电机控股(00179)可以从事电子水泵等数据中心液冷零部件业务。具体包括：CDU泵：作为一种管理冷却液并将其分配到数据中心液体冷却系统各个部分的设备。DTC泵：德昌电机智能冷却液泵通过直接位于电源模块上的冷板换热器循环流体，从电源模块散发的热量被吸收到冷却液回路中。该机构认为，作为大型汽车零部件企业，德昌电机控股开展液冷相关零部件业务，在系统工程能力、成本能力方面都有优势。德昌电机控股发展人形机器人业务有独特的优势。该机构认为，德昌电机控股在机器人领域的优势包括：1.动力源——电机领域有汽车电机全球头部地位积累下的优势；2.大量海外尤其是美国工厂，贴近客户；3.拥有粉末冶金等高端中上游零部件制造技术；4.与上海机电多重合资，补强渠道和零部件能力。看好德昌电机控股进一步进军人形机器人零部件制造之后的长期发展前景。预计公司2026/27/28财年归母净利润分别为2.81/3.22/3.55亿美元，同比增长7%/15%/10%。考虑到公司布局人形机器人，机器人行业可比公司估值较高，给予公司2026财年(2025Q2-2026Q1)22xPE，目标价51.43港元，维持“增持”评级。金吾财讯
10月17日 周五
【券商聚焦】东吴证券维持361度(01361)“买入”评级 指产品矩阵进一步迭代升级
金吾财讯 | 东吴证券发研报指，361度(01361)发布2025Q3经营数据：1)流水：主品牌线下/童装线下/电商流水分别同比增长约10%/约10%/约20%，延续Q2表现。2)折扣：接近7折，相对平稳。3)库存：24Q4库销比4.5-5倍，保持平稳表现。超品店开店进展快于预期，开通美团闪送新渠道。截至25Q3超品店数93家(大装80+童装13家)，较Q2新增44家，开设进展快于预期，公司预计Q4进一步新开20家大装超品店。超品店店铺面积、选址优于原有传统店型，有效带动整体店效提升。线上渠道中，25Q3新增美团闪送和美团团购业务，为消费者实现30分钟极速送达服务。产品矩阵进一步迭代升级，NBA球星中国行活动放大品牌声量。产品方面，25Q3迭代上新“雨屏9代”跑鞋、专业马拉松竞速跑鞋“飞燃4.5”、篮球鞋“DVD4”、跑鞋“狂飙2PRO”，并推出户外新品系列“轻野”，女子健身系列“新肌PRO”、“新动”等，持续通过产品科技创新扩大市场竞争力。品牌方面，25Q3携手NBA球星约基奇中国行、阿隆戈登亚洲行活动，与球迷深入互动，巩固品牌专业形象的同时带动品类销售。该机构维持预测25-27年归母净利润13.0/14.6/16.2亿元，对应PE8/8/7X，估值较低，维持“买入”评级。金吾财讯
10月17日 周五
