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【券商聚焦】国信证券维持三生制药(01530)“优于大市”评级 指公司创新药临床快速推进
金吾财讯 | 国信证券发研报指，三生制药(01530)在2025年STIC会议上公布707联合化疗治疗1LNSCLC的临床2期研究数据。该机构表示，1)近日，三生制药在STIC会议上公布707联合化疗治疗1LNSCLC的临床2期研究数据，数据显示707联合化疗在sqNSCLC和nsqNSCLC中均具备良好的有效性和安全性，支持707联合化疗继续在1LNSCLC中开展临床3期研究；2)辉瑞公布707全球临床策略，第一波近期临床试验的核心为两项3期关键临床(NSCLC1L；mCRC1L)，并将于近期启动5项研究，包括：ES-SCLC1L的ph2/3研究，NSCLC中联合ADCs的ph1/2研究，mHCC的ph1/2研究，mUC的ph1/2研究和mRCC的ph1/2研究。辉瑞的第二波开发计划预计在2026年底前将新增10个适应症的临床试验和10种以上新型组合方案，目标用707替代现有标准治疗的PD-(L)1抑制剂和VEGF抑制剂，成为新的基石疗法；同时探索与ADC的联用，开发无化疗方案，并将其应用拓展至新辅助治疗和辅助治疗等早期治疗场景。公司创新药临床快速推进，完成重磅对外授权交易，业绩保持稳健增长。考虑到707对外授权已经落地，该机构上调盈利预测，预计2025-2027年公司的归母净利润为99.55/28.75/32.12亿元(前值23.8/27.1/30.7亿元)。三生制药的核心产品快速推进全球临床开发，维持“优于大市”评级。金吾财讯
11月14日 周五
港股异动 | 互联网医疗概念逆势走高！京东健康大涨超7%，Q3营收盈利大增超1倍
华盛资讯11月14日讯，港股互联网医疗概念逆势走高！京东健康大涨超7%，Q3营收盈利大增超1倍；平安好医生涨超3%，叮当健康涨超2%，阿里健康涨超1%。相关阅读京东健康发布第三季度业绩，经营盈利12.43亿元，同比增加125.3%京东健康昨日发布2025年第三季度业绩，该集团期内取得收入171.2亿元(人民币，单位下同)，同比增加28.7%;经营盈利12.43亿元，同比增加125.3%。2025年第三季度，京东健康与礼来、信达生物、卫材中国及拜耳中国等知名药企签署战略合作协定。卫材药企旗下原研新药达卫可(莱博雷生片)、恒瑞旗下干眼症新药恒沁 (全氟己基辛烷滴眼液)、拜耳旗下达喜乳果糖等新药也选...华盛证券
11月14日 周五
期权交易员：12月10日将成今年底前最重要的交易日
12 月 10 日，投资者将面临双重事件风险：11 月消费者物价指数（CPI）报告将在美国时间当天上午公布，而美联储将在下午宣布是否再次降息。因此，期权交易员正为波动性做准备——与标普 500 指数（SPX）挂钩、当天到期的期权合约溢价目前反映出 1.3% 的潜在波动。法国巴黎银行（BNP Paribas）的股票衍生品策略团队认为，这是 2025 年剩余时间中 最大的隐含波动预期。受美国史上最长的政府停摆影响，投资者已经数月未能收到关键就业数据。法国巴黎银行的经济学家估计，被长期延误的 9 月就业报告可能会在数日内公布。周四，白宫经济顾问凯文·哈塞特（Kevin Hassett）表示，10 月...老虎证券
11月14日 周五
【券商聚焦】申万宏源维持第四范式(06682)“买入”评级 指公司收入增速超预期 首次实现单季度盈利
金吾财讯 | 申万宏源发研报指，第四范式(06682)收入增速超预期，首次实现单季度盈利。2025Q1-3总收入人民币44.02亿元，yoy+37%；2025Q3单季度实现收入17.76亿元，yoy+31%。成本费用优化，实现单季度盈利。表观毛利率下降，主要由于先知平台高增，毛利逐季增长。2025Q1-3毛利率36.8%，较2025H1毛利率37.7%进一步下降。2025Q1-3先知AI平台实现收入36.92亿元，yoy+70%，占比由2025H1的82%进一步提升至84%。先知平台软硬一体交付表观毛利率较低，但标准化程度高利于快速市场渗透，该机构认为毛利率下降符合预期且为公司主动实施软硬一体战略的结果。毛利角度，2025Q1-Q3公司单季度毛利分别为4.44/5.46/6.30亿元，同比增速30%/22%/12%，同比下降主要由于2024Q1-Q3公司毛利也维持逐季增长趋势，基数不断提升。公司 2025年9月22日推出ModelHub XC与AI引擎EngineX：EngineX支持多架构、多模型批量化适配；ModelHub XC标注模型适配的国产芯片品牌，简化开发者选型。目前已适配的信创算力包括：华为升腾、寒武纪、天数智芯、昆仑芯、沐曦、曦望。未来半年，适配认证的模型数量将陆续更新至千数量级；一年内，达到十万数量级；后续更将持续保持这一更新速度，并将覆盖市面所有主流信创算力公司发展目前基本符合此前推演，该机构维持此前盈利预测及评级。预计公司2025-2027年实现收入68.52、88.19、112.26亿元，同比增速分别为30%、29%、27%；实现归母净利润0.55、2.82、5.68亿元，同比增速分别为亏转盈、413%、101%。对应2025年PS3.4x。维持“买入”评级。金吾财讯
11月14日 周五
【券商聚焦】华泰证券维持第四范式(06682)买入评级 看好公司营收未来保持快速增长态势
金吾财讯 | 华泰证券发研报指，第四范式(06682)发布前三季度业务表现，25年前三季度营收44.02亿元，yoy+36.8%；毛利16.21亿元，yoy+20.1%；毛利率36.8%，保持平稳。公司首次实现单季度盈利(具体利润数据未披露)，盈利拐点的出现，主要得益于显著的规模效应。前三季度公司研发费用14.89亿元，yoy+8.4%，研发费用率大幅下降8.9pct至33.8%。Q3单季：营收17.76亿，yoy+31.4%；毛利6.31亿，yoy+12.6%；毛利率35.5%，相比Q2单季35.3%基本持平；研发费用率33.6%，相较25H1的34%继续下降。公司发布ModelHub XC，瞄准国产算力与国产模型的适配痛点：公司9月22日推出ModelHub XC及AI引擎EngineX，旨在打通国产算力与国产大模型的通道，将自己打造成国产AI生态中不可或缺的“中间件和操作系统”。EngineX通过统一引擎层支持多架构、多模型批量化适配，将适配层级提升至算法架构，实现“一次适配，多模型即插即用”。目前平台已适配的国产算力有华为升腾、寒武纪、天数智芯、昆仑芯、沐曦、曦望。未来半年，适配认证的模型数量将达到上千个；一年内，达到十万量级；后续更将持续保持这一更新速度，并将覆盖市面所有主流信创算力。公司还发布了Virtual VRAM虚拟显存扩展卡，推动算力与显存一体化精细调度。维持盈利预测，该机构预计公司25-27年营收为71.38/95.53/126.73亿元。可比公司平均25EPS为5.8倍(Wind)，给予公司25EPS5.8倍(前值25EPS5.2倍)，对应目标价87.00港元(前值77.89港元)，主因板块估值提升，维持买入。看好公司营收未来保持快速增长态势，且规模效应持续释放。金吾财讯
11月14日 周五
【券商聚焦】信达证券首予京东健康(06618)“买入”评级 指公司收入和经调整利润均处于快速增长阶段
金吾财讯 | 信达证券发研报指，京东健康(06618)自营业务为收入基石业务，平台&数字化营销业务为高毛业务：①2024年自营业务收入规模约达488亿元(占总收入比例约84%)，2018-2024年间公司自营业务收入CAGR约37%，2025H1仍有约23%增长。公司持续深化与上游供应厂商的合作，推动多产品&品牌首发，扩充公司的产品供应矩阵体系。2024年公司医药品类的SKU数量突破1000万，营养保健品类上线超过200万个新品SKU，跨境营养保健店铺数同步增长超过181%。该机构认为，品类的扩充及厂牌首发活动的推动有助于提升公司平台的丰富性以及活跃度，且保健品等品类扩充有望提升公司自营业务毛利率。②2018-2024年间公司线上平台、数字营销及其他服务业务收入CAGR约47%，2025H1同比增速约36%增长。同时，此业务毛利率较高，2018-2024年间毛利率维持在92%-99%，2025H1毛利率为96.47%。该机构认为，随着公司整体GMV的增长以及平台活跃度的提升，公司线上平台佣金率及数字营销业务均存在提升空间。①从行业维度上看，医药电商具备价格便宜、种类丰富、信息透明等优势，同时消费者购药习惯正逐步转变，叠加医药电商相关监管政策逐步放宽(诸如 2022年起处方药可线上实名购买)，在多种因素综合作用下，网上药店销售规模占零售药店终端的比例从2015年的3.2%提升至2023年的32.5%。②从公司维度上看，京东健康与京东集团深度合作，在流量、履约、服务、供应链等方面具备较强竞争力，近7年公司收入CAGR约40%，近7年经调整净利润CAGR约56%且持续创新高。随着公司业务规模快速发展，公司逐步具备规模优势，公司对上游议价力提升(成本具备优势，且品牌合作矩阵持续扩张)。③从AI前瞻布局上看，基于“京医千询”医疗大模型，公司构建了面向医院、医生以及普通用户的全场景覆盖的AI医疗产品矩阵，并实现大规模应用落地。该机构预计公司2025-2027年营业收入分别约为709.26亿元、811.04亿元、927.89亿元，同比增速分别约为22%、14%、14%，实现归母净利润分别为51.61亿元、60.32亿元、71.49亿元，同比分别约增长24%、17%、19%，对应2025/11/13股价PE分别约为37倍、31倍、26倍，对应的PS分别约为2.67倍、2.33倍和2.04倍。该机构认为，当前公司收入和经调整利润均处于快速增长阶段。同时，公司较早布局AI医疗，目前基于“京医千询”大模型开发出“AI京医”“京东卓医”“康康”等一系列基于大模型的AI医疗产品。当前市场虽未摸索出AI医疗商业化的较好路径，但提前布局有助于企业积淀数据并优化服务体验，同时有助于提前养成用户使用习惯并抢占用户心智，对后续商业化铺设道路。首次覆盖，该机构给予“买入”评级。金吾财讯
11月14日 周五
熊市抛售加深！比特币跌至六个月新低，长期持有者加速卖出或是危险信号
比特币 跌至六个月低点，随着长期持有者加快出售，这种加密货币的熊市下跌进一步加深。根据Tiger Trade数据，最大加密货币的比特币（BTCUSD）下跌 4.06% 至 97250美元，触及自 5 月 8 日以来的最低水平。与 10 月 6 日创下的 126,273 美元的历史高点相比，目前价格已下跌超22%。来自加密分析公司 CryptoQuant 的分析师表示，压力一直在累积，原因是行业普遍定义为持币超过 155 天的长期持有者正在加速卖出。CryptoQuant 表示，这些长期持有者在过去 30 天里已经卖出了大约 81.5 万枚比特币，为 2024 年 1 月以来的 30 日窗口期最...老虎证券
11月14日 周五
【券商聚焦】开源证券维持百度集团(09888)“买入”评级 指广告业务短期受AI搜索改造影响承压
金吾财讯 | 开源证券发研报指，百度集团-SW(09888)创始人李彦宏表示，健康的AI产业结构应该是“倒金字塔”结构，自下而上应该是芯片层-模型层-应用层，只有内化AI能力，智能才会从成本变成生产力。AI正在从智能涌现实现效果涌现。(1)AI Infra:自研AI芯片昆仑芯保障算力自主可控并有效降低成本。2025H1昆仑芯P800单集群三万卡验证；未来计划推出昆仑芯M100(2026年上线)、M300(针对多模态大模型，2027年上线)。(2)Agent Infra:百度千帆以Agent为核心，为企业提供模型、Agent开发及数据智能服务等一站式服务。(3)正式发布文心大模型5.0，采用原生全模态统一建模技术，大幅提升多模态能力。(4)AI将搜索从以文字内容链接为主的互联网应用转变为多媒体内容为主的App，首条结果的富媒体覆盖率达到70%。(5)萝卜快跑进入规模化商业运营和全球化扩张。截至2025年10月，累计订单超1700万单，无人驾驶里程突破1.4亿公里，业务拓展至迪拜、瑞士等海外市场。短期主业竞争加剧及公司主动提升 AI生成内容占比影响导致增长承压，智能云推动增长；无人驾驶商业模式有望获得验证，加快海外市场扩张。利润端，短期收入结构变化利润率或有波动，未来芯片、云、无人驾驶有望驱动估值提升。广告业务短期受AI搜索改造影响承压，该机构小幅下调公司2025-2027年non-GAAP净利润预测181/203/229亿元(前值：191/214/243亿元)，对应同比增速-33.1%/+12.1%/+13.1%，对应调整后摊薄EPS6.3/7.0/8.0元，当前股价对应2025-2027年18.4/16.4/14.5倍PE。考虑到AI推动云收入贡献持续扩大、智能驾驶重点区域盈亏平衡及海外扩张、昆仑芯有望驱动估值提升，维持“买入”评级。金吾财讯
11月14日 周五
碧桂园(02007)午后转涨3.7% 公司建议重组 或涉发行强制性可转债、新股等
金吾财讯 | 碧桂园(02007)午后转涨，截至发稿，涨3.7%，报0.56港元，成交额5704万港元。消息面上，碧桂园公布，有关建议境外债务重组，目标减少债务超过110亿美元，公司已获得第一类债权人及第二类债权人的足够支持，以于11月5日召开的计划会议上批准该计划。集团一直与专案小组及协调委员会紧密合作，务求于2025年年底前落实建议重组。就建议重组可能进行的交易，涉及将发行本金总额最高为75.15亿美元的强制性可转换债券A，其中最高75亿美元将支付作为计划对价，及最高1,129.36万美元将支付作为重组支持协议同意费用，及最高277.64万美元将根据与专案小组订立的工作费用安排支付作为工作费用。公司亦将发行本金总额最高为54.43亿美元的强制性可转换债券B，作为计划对价支付；将发行本金总额最高为3,946.14万美元的强制性可转换债券C，作为创兴银行双边贷款解决方案的一部分。就强制性可转换债券A、B及C的初步每股股份转换价分别为2.6、10及1.1元。公司将向选择收取SCA认股权证的第一类债权人发行最多11.57亿份SCA认股权证，赋予其认购SCA认股权证股份的权利，初始SCA认股权证行使价0.6元。公司将发行最多9.14亿股新股份，以按照专案小组、协调委员会及可转换债券持有人小组各自的工作费用安排分别支付结欠彼等的若干工作费用。倘未能获得所有必要的监管批准，以发行强制性可转换债券A支付重组支持协议同意费用及应付予专案小组的工作费用，则公司拟按初始转换价每股2.6元发行最多额外4,221万股新股份。金吾财讯
11月14日 周五
【券商聚焦】招银国际维持哔哩哔哩(09626)“买入”评级 指良好的广告业务及运营杠杆支撑利润率扩张
金吾财讯 | 招银国际研报指，哔哩哔哩(09626)公布3Q25业绩：总营收同比增长5%至人民币76.9亿元，符合一致预期；经调整营业利润达6.88亿元，较3Q24的2.72亿元显著增长，且较一致预期高出6%，主要得益于销售费用的有效控制（同比-13%）。展望4Q25，该机构预计总营收将维持5%的同比增长，主要得益于广告业务的强劲表现，但部分将被手游收入下滑所抵消。得益于运营杠杆释放及费用控制，该机构预计4Q25利润率将延续扩张趋势（环比+1个百分点）。考虑广告业务的稳健表现及《逃离鸭科夫》等游戏超预期的表现，该机构小幅上调2025-2027年营收预测0-3%。该机构将估值窗口前滚至2026年，基于SOTP将目标价由30.0美元微调至31.0美元，维持“买入”评级。金吾财讯
11月14日 周五
【券商聚焦】招银国际维持腾讯(00700)“买入”评级 看好其在AI领域的长期发展机会
金吾财讯 | 招银国际研报指，腾讯(00700)公布3Q25业绩：总营收同比增长15%至人民币1,929亿元，较彭博一致预期/招银国际预期分别高2%/4%，主要得益于游戏业务收入的强劲增长（同比+23%）；尽管费用增长略高于预期，非IFRS运营利润仍同比增长18%至726亿元，基本符合一致预期及该机构预期。受供应链限制影响，公司下调2025年资本支出指引，但仍致力于在广告、游戏、电商及微信智能体等领域加速AI应用落地。凭借多元化的应用场景与庞大的用户基数，该机构看好腾讯在AI领域的长期发展机会。考虑游戏收入增长好于预期，该机构上调2025-2027年总营收预测3%-5%；将估值窗口前滚至2026年，基于SOTP的目标价由705.0港元上调至760.0港元，维持“买入”评级。金吾财讯
11月14日 周五
【首席视野】程强：三季度业绩向好复苏，科技&红利或成演进方向
程强、陈梦洁、周天昊、徐宇博（程强系德邦证券研究所所长、首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）投资要点本周观点：本周（11/3-11/7）A 股指数表现分化，大盘继续在 4000 点关口下方震荡蓄势。全周上证指数涨 1.08%，深证成指涨 0.19%，北证 50 跌 3.79%。本周市场日均成交额 2.01 万亿（上周 2.32 万亿），整体呈现缩量态势。 大消费观点：复盘消费板块三季报表现，细分赛道表现分化，业绩静待恢复。25 年Q3 母婴/跨境/珠宝/超市/百货板块（取板块代表上市公司 Q3 财务数据）归母净利润同比+69.48%、-2.32%、-17.95%、-31.23%、-229.10%。母婴板块企业持续推进加盟业务，毛利率改善，收入/利润端均有较优表现；跨境板块内部表现分化，部分公司增收不增利，短期主要受美关税和供应链转移影响较大；珠宝板块收入端受益于低基数和金价上涨增速亮眼，利润端表现受产品结构和黄金租赁风险影响。超市/百货板块收入利润双承压，传统零售改革仍在持续。 硬科技观点：从全球来看，AI 需求持续带动晶圆代工厂高景气，先进制程受益明显。台积电 Q3 营收继续保持高速增长，其中 3nm/5nm 营收占比为 37%/14%，先进制程业务成为业绩增长的主要动力；联电 Q3 表现相对平淡，营收结构仍以22/28nm 及以下的成熟制程为主，我们认为后续成熟先进制程景气度可能持续分化，资本开支指标值得关注。从国内来看，国内晶圆厂 Q3 营收继续保持高速增长，毛利率相比上半年有所提升。我们认为这一方面反映国内晶圆厂产能增长较快；另一方面也反映了国内下游需求旺盛，其原因可能是国内 IC 设计公司自身发展以及部分订单转回国内。 大健康观点：新基药目录有望落地，关注高股息中药标的。生物医药 15 个细分子版块中，医疗研发外包（CXO），其他生物制品、其他医疗服务板块 2025 前三季度保持收入同比正增长，其中 CXO 恢复最明显。我国基药经过多轮修订，最近一版为 2018 版，其中囊括 417 种化药，268 种中药，中药占比为 39.1%；对比 2012和 2009 版中药占比有所增加；且下一版本有望到来，或利好基药中药品种。当前医药板块受到国际政治、支付环境等影响，板块整体震荡，且业绩端没看到很好的恢复，建议关注高股息的防御板块，建议关注有增长、现金充沛、且高分红的中药企业。高端制造观点：三季度高端制造行业延续稳中向好的复苏态势，结构升级特征愈发明显。一方面，传统装备制造景气回升，金属切削机床行业在汽车、3C 电子等传统领域需求回暖的同时，受人形机器人、液冷技术等新兴产业带动，新增加工需求持续释放，龙头企业通过产品结构优化与技术升级实现稳健增长。另一方面，以小鹏汽车为代表的整机厂商加速切入人形机器人赛道，推动智能制造向多元化应用延伸，产业链协同创新格局逐步形成。总体来看，高端制造正处于由设备更新向智能装备升级的关键阶段，新兴场景的商业化落地正成为行业增长的新引擎。 风险提示：宏观经济波动风险、市场竞争风险、产品创新不及预期等。正文01市场复盘：A 股震荡蓄势，欧美股指走低本周（11/3-11/7）A 股指数表现分化，大盘继续在 4000 点关口下方震荡蓄势。全周上证指数涨 1.08%，深证成指涨 0.19%，北证 50 跌 3.79%。本周市场日均成交额 2.01 万亿（上周 2.32 万亿），整体呈现缩量态势。 2）近期盘面表现上： A 股方面：从风格看，近一周周期、稳定风格涨幅领先，消费风格跌幅较深，31 个申万行业涨跌互现，其中电力设备、煤炭、石油石化、钢铁、基础化工行业领涨，最大涨幅 4.98%；美容护理、计算机、医药生物、汽车、食品饮料行业领跌，最大跌幅 3.10%。从换手率看，本周电力设备、传媒、计算机、综合、轻工制造等板块交易热度较高。港股方面，本周市场走势分化，恒生指数震荡上涨，恒生科技指数持续回调，全周恒生指数上涨 1.29%，恒生科技指数下跌 1.20%。 海外市场方面：美国政府持续停摆，美联储内部对 12 月降息分歧有所上升，本周美股三大指数全面回调，标普 500 指数下跌 1.63%、纳斯达克综合指数下跌3.04%、道琼斯工业指数下跌 1.21%。欧洲市场方面，本周英国富时 100 下跌0.36%、德国 DAX 下跌 1.62%、法国 CAC40 下跌 2.10%。新兴市场表现分化，胡志明指数下跌 2.47%、泰国 SET 指数下跌 0.50%、巴西 IBOVESPA 指数上涨2.84%。大宗商品方面：本周大宗商品普遍回调，黄金表现相对坚挺。截止 11 月 7 日，COMEX 黄金期货结算价 4007.8 美元/盎司，周度跌幅 0.1%。本周波罗的海干散货指数（BDI）周度涨幅 7.0%，近一个月跌幅 1.4%。02大消费：跨境电商赛道广阔，万亿市场正启航2.1. 三季报总结：细分赛道表现分化，业绩静待恢复大消费表现：25 年 Q3 家电/纺织服装/食品饮料/消费者服务/农林牧渔/商贸零售营业收入同比+1.66%、-1.31%、-6.57%、+3.51%、+1.21%、-1.44%，家电/纺织服装/食品饮料/消费者服务/农林牧渔/商贸零售归母净利润同比+2.70%、-9.73%、-15.14%、-17.97%、-56.46%、-61.48%。整体看，25 年 Q3 家电板块表现较优，消费者服务板块营收和利润环比改善明显，商贸零售板块收入和业绩承压。零售板块表现：选取各个板块的代表上市公司，25 年 Q3 母婴/跨境/珠宝/超市/百货营业收入同比+9.07%、+8.95%、+19.75%、-16.89%、-7.58%；25 年 Q3母婴/跨境/珠宝/超市/百货归母净利润同比+69.48%、-2.32%、-17.95%、-31.23%、-229.10%。母婴板块企业持续推进加盟业务，毛利率改善，收入/利润端均有较优表现；跨境板块内部表现分化，部分公司增收不增利，短期主要受美关税和供应链转移影响；珠宝板块收入端受益于低基数和金价上涨增速亮眼，利润端表现受产品结构和黄金租赁风险影响。超市/百货板块收入利润双承压，传统零售改革仍在持续。2.2. 跨境卖家区分泛品/精品，平台方灵活化托管模式 目前我国跨境出海模式整体分为两大类：（1）卖家型出海：传统模式，主要依托第三方平台（亚马逊、Shein 等）开设店铺，借助平台流量和规则进行销售，核心在于选品、定价和营销。其中又分为精品卖家和泛品卖家，核心区别在于品类、SKU 数量不同，带动供应链要求和库存周转不同。精品卖家更加注重产品研发和品牌建设，旨在打造具备较高附加值的产品和品牌影响力。（2）平台型出海：公司自建电商网站进行商品销售，国内目前出海的平台主要有 Temu、Shein、Tiktokshop 等，内部根据平台托管方式不同又区分为全托管、半托管模式和自营平台（独立站），核心差异在于卖家在跨境链路中的参与深度。平台针对不同类型卖家，提供灵活多样的托管运营模式。梳理板块内重点上市公司： 安克创新：泛消费电子出海龙头。国内领先的全球化消费电子品牌，以充电储能类产品为主，打造全球知名充电品牌 ANKER；后向智能影音、智能创新领域拓展，并打造出 eufy、NEBULA、Soundcore 等子品牌。 致欧科技：跨境家具龙头。深耕欧美线上家居零售市场，致力打造“线上宜家”，旗下拥有家居 SONGMICS、风格家具 VASAGLE、宠物家居 Feandrea 三大产品品牌，销售渠道覆盖亚马逊、OTTO、TEMU、SHEIN 等海外主流线上零售平台。 赛维时代：服装出海先锋。公司推行品牌服饰战略，截止目前已孵化多个营收过亿品牌，旗下包括男装品牌 Coofandy、家居服品牌 Ekouaer、内衣品牌 Avidlove。华凯易佰：跨境泛品标杆。公司收购易佰网络完成战略转型，目前已形成“泛品+精品+亿迈服务平台”为核心的业务体系。03大健康：新基药目录有望落地，关注高股息中药标的3.1. 医药子版块总体承压，CXO 业绩突出生物医药 15 个细分子版块中，医疗研发外包（CXO），其他生物制品、其他医疗服务板块 2025 前三季度保持收入同比正增长，其中 CXO 恢复最明显。其余板块受到集采、支付政策、行业周期等影响，业绩受到影响。3.2. 新基药目录有望落地，看好中药占比 卫健委再提基药。2025 年 9 月 8 日，卫健局发布的关于政协第十四届全国委员会第三次会议第 01210 号（医疗卫生类 089 号）提案答复的函中回复了关于基药拓展工作的现状和进展情况、下一步工作目标和计划，对基药支付端、人才端、考核端、信息化等做出了指示。 重视基药改革和推广。此前，2024 年国家卫生健康委联合相关部门印发《关于改革完善基层药品联动管理机制 扩大基层药品种类的意见》中明确表示，规范和优化基层用药种类，紧密型县域医共体及时调整用药目录并建立动态优化机制，医保定点的村卫生室配备高血压、糖尿病、慢阻肺病用药基本与乡镇联动。基药目录调整有望到来。我国基药经过多轮修订，最近一版为 2018 版，其中囊括 417 种化药，268 种中药，中药占比为 39.1%；对比 2012 和 2009 版中药占比有所增加。往年基药目录的修订时间间隔在 3-6 年，目前已有 7 年未修订，下一版本有望到来。986 政策延续，利好基药放量。《国务院办公厅关于进一步做好短缺药品保供稳价工作的意见》明确促进基本药物优先配备使用，并及时调整国家基本药物目录，逐步实现政府办基层医疗卫生机构、二级公立医院、三级公立医院基本药物配备品种数量原则上分别不低于 90%、80%、60%，推动各级医疗机构形成以基本药物为主导的“1+X”用药模式。 3.3. 中药企业整体现金流稳定，股息率较高，建议关注 中药企业整体现金流充沛且分红率较高。中药企业整体现金流充沛且资本开支需求较低，公司分红意愿高。从现金流上看，大部分中药企业保持正经营性现金流净额，且货币资金充沛。从分红上看，2024 年板块平均分红比例达到 65%，其中云南白药、江中药业、东阿阿胶 2023 和 2024 年分红比例超过 80%。目前医药市场震荡，建议关注有增长、高分红的中药企业。当前医药板块受到国际政治、支付环境等影响，板块整体震荡，且业绩端没看到很好的恢复，建议关注高股息的防御板块，建议关注有增长、且高分红的中药企业。04硬科技：晶圆代工环节景气度分化，国内需求增长明显4.1. 头部厂商：AI 持续带动晶圆代工需求，不同制程景气度分化明显台积电 25Q3 营收 331 亿美元，同比增加 40.8%，环比增长 10.1%，高于先前指引的 318-330 亿美元收入上限；毛利率达 59.5%，超出此前指引的 55.5%-57.5%。从产品结构来看，25Q3 台积电 3nm/5nm/7nm 产品收入占比分别为 23%/ 37%/14% 。 从 下 游 应 用 来 看 ， 高 性 能 运 算 / 智 能 手 机 /IoT/ 汽 车 分 别 占 比57%/30%/5%/5%。其中智能手机环比增长 19%，我们认为主要原因在于客户新品的 Q3 备货。公司预计 25Q4 营收在 322-334 亿美元，毛利率为 59%-61%。联电 25Q3 营收 591.3 亿新台币，同比下滑 2.2%、环比增长 0.6%；毛利率为 29.8%；产能利用率 78%，相较 2025Q2 提升 2.0pcts。从制程来看，联电22/28nm 的营收占比为 40%，40nm/65nm 营收占比分别为 15%/17%。联电 25Q3的总产能达到 130.5 万片等效 12 寸，预计全年资本开支为 18 亿美元。我们认为台积电 Q3 业绩继续保持高速增长，反映出 AI 需求持续带动半导体产业链高景气。同时，对比台积电和联电的营收增速，可以看到先进制程和成熟制程的景气度发生明显分化，这也是这轮半导体周期最明显的特征，我们认为主要原因是本轮半导体上行周期中 AI 服务器显著增长，但手机、PC 等传统消费电子产品复苏并不明显，而 AI 服务器出货量上远小于手机、PC 等消费级产品，因此这种变化虽然显著提高了 AI 芯片等高价值量芯片的需求量，但对于其他芯片拉动效果有限。 4.2. 国内厂商：Q3 整体营收大幅增长，毛利率持续改善华虹 25Q3 营收 6.4 亿美元，同比增长 20.7%、环比增长 12.2%，位于先前指引 6.2-6.4 亿美元的上线；毛利率为 13.5%，高于先前指引的 10%-12%；产能利用率 109.5%，相较 2025Q2 提升 1.2pcts。从制程来看，华虹 65nm 及以下营收占比为 27%，90nm/95nm 营收占比分别为 23%。华虹 25Q3 的总产能达到 46.8万片等效 8 寸，Q3 资本开支为 2.6 亿美元。公司预计 25Q4 营收 6.5-6.6 亿美元，毛利率为 12%-14%。根据国内晶圆代工厂公布 25Q3 业绩情况，我们认为以下几点值得关注： 1）营收角度，国内晶圆代工厂整体营收继续保持高速增长，平均同比增速达到 24%，同比增速介于台积电和联电之间。我们认为这一方面反映国内晶圆厂扩产相对激进，产能增长较快；另一方面也反映了国内下游需求旺盛，我们认为原因可能是国内 IC 设计公司自身发展以及部分订单转回国内。2）利润角度，国内晶圆代工厂整体毛利率相比上半年有所提升，我们国内晶圆厂在高资本开支带来折旧增加的背景下依旧保持毛利增长反映了自身产能利用率依然维持在不错的水平，这也是后续持续扩产的有力基础；另一方面我们认为国内晶圆厂 ASP 有所提升，原因可能是晶圆厂自身产品结构的升级以及部分产品的涨价。05高端制造看点：景气温和复苏5.1. 高端制造产业三季度业绩温和复苏三季度高端制造板块整体延续了“收入改善、盈利分化”的格局。从营收端看，多数企业保持正增长，说明下游装备更新、产业升级和部分新兴需求仍在支撑景气度，工程装备、工业自动化、轨交等方向韧性较强，龙头企业凭借订单与渠道优势仍能实现规模扩张。但从利润端看，表现就不完全一致了：部分企业归母净利润增速好于收入，反映出成本管控、产品结构优化正在见效；也有个别企业利润增速明显低于收入，甚至出现同比下滑，主要与高基数、订单结构变化以及阶段性费用投入等因素有关，说明盈利修复仍是当前行业的核心约束。 值得关注的是，细分赛道分化在加深：一类是与制造业自动化、装备升级紧密相关的公司，盈利韧性较好；另一类是处在技术迭代或周期波动期的企业，业绩弹性被推后。总体看，需求端没有出现系统性回落，但行业要想恢复到高增阶段，我们认为仍需要新一轮高端装备投资或新场景放量来带动订单质和量的同步提升。5.2. 金属切削机床产业整体延续回暖态势 据 MIR 睿工业，2025 年第三季度，中国金属切削机床市场整体延续回暖态势，市场规模约 165.3 亿元，同比增长 6.4%。从 2025 年 Q1 至 Q3 表现来看，行业在需求端与供应端均呈现出明显的结构性变化。传统需求领域中，汽车与 3C电子依旧是主要增长驱动力；与此同时，人形机器人、液冷技术等新兴产业的加速落地，进一步催生出新的加工需求。例如，人形机器人产业的扩张带动了滚珠丝杠加工环节的增长，而液冷技术的广泛应用则推动了液冷接口及相关零部件的加工需求上升。面对结构性变化，各大机床厂商普遍加快产品与技术布局，积极调整产品结构与研发方向，以顺应产业升级趋势并抢占新兴赛道带来的增量市场。 从企业表现来看，2025 年 Q3 头部国产厂商整体表现稳健。创世纪、海天精工、纽威数控、乔锋智能等企业营业收入普遍实现增长。其中，乔锋智能与国盛智科增速突出，分别同比增长 56.71%和 21.53%；创世纪则以 38.26 亿元的营业收入稳居行业首位。纽威数控、浙江德曼等企业的营收增速亦显著高于行业平均水平，反映出其在新兴应用领域的竞争优势正在强化。 政策层面，新一轮国家补贴政策的逐步落地带动内需回升，3C 电子、汽车及通用机械等下游行业出现明显复苏。同时，AI 驱动的液冷技术与快速发展的人形机器人产业持续释放新增需求，进一步夯实市场增长基础。截至 2025 年三季度，头部企业普遍实现营收与订单的双增长。综合判断，机床市场需求有望持续改善，行业总体规模预计有望保持温和增长趋势。5.3. 小鹏汽车发布新一代机器人 IRON，计划 2026 年底规模量产 小鹏汽车宣布，目标于 2026 年底前实现高阶人形机器人的规模化量产。在2025 年“小鹏汽车科技日”活动上，公司正式发布了全新一代人形机器人 IRON，标志着小鹏在智能制造与人形机器人领域的布局进一步深化。 IRON 采用“骨骼—肌肉—皮肤”一体化仿生结构，具备仿人脊椎、仿生肌肉系统、全包覆柔性皮肤、头部 3D 曲面显示、仿生灵动双肩，以及实现 22 个自由度的灵巧手，在外观与运动协调性上高度接近人类。 在技术层面，IRON 搭载物理世界大模型，内置三颗图灵 AI 芯片，构建 VLT（视觉大模型）+ VLA（语言大模型）+ VLM（运动大模型） 的高阶“大小脑”能力组合，可实现自然对话、行走与交互等多项智能行为。同时，IRON 采用行业首发的全固态电池方案，为整机运行提供能源支持，但小鹏汽车尚未披露该电池的性能参数及续航时间。在商业化路径方面，小鹏汽车计划先让人形机器人进入商业服务场景，而非直接投放工厂或家庭环境。公司表示，IRON 将于 2026 年起率先进入小鹏汽车门店，承担讲解、导览等客户服务职能，以积累应用经验并逐步拓展更广泛的落地场景。金吾财讯
11月14日 周五
【券商聚焦】招银国际：信贷疲软预示经济增长放缓 央行仍可能下调存款准备金率和LPR
金吾财讯 | 招银国际表示，10月社会融资规模连续第3个月放缓并低于市场预期。政府债券发行额显著下降，私人部门信贷需求大幅走弱，反映房地产市场、家庭消费和企业资本支出疲软。M1和M2增速放缓预示经济增长势头正在减弱。展望未来，央行第三季度货币政策报告淡化对货币供应量总量关注，强调逆周期与跨周期调节结合和加强政策传导的重要性。央行工作重点将是提升现有宽松措施的有效性，但如果全年增长目标实现难度增加，央行仍可能下调存款准备金率和LPR。该机构预测央行可能在明年3月末之前降准50个基点、降息10个基点。金吾财讯
11月14日 周五
【首席视野】熊园：信贷社融低于预期，会降息吗？
熊园、穆仁文（熊园 系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）事件：2025年10月新增人民币贷款2200亿，前值1.29万亿，预期4600亿，去年同期5000亿；新增社融8150亿，前值3.53万亿，预期1.53万亿，去年同期1.41万亿；存量社融增速8.5%，前值8.7%；M2同比8.2%，预期8%，前值8.4%；M1同比6.2%，预期6.6%，前值7.2%。核心观点：10月新增信贷、社融规模均低于预期，也低于季节性。结构上，居民部门再度转为“去杠杆”，短贷、中长期贷款同比均少增；企业部门信贷同比转为多增，但票据冲量是主要贡献，政策性金融工具对企业信用扩张拉动效果暂未显现；政府债券对社融拖累明显，后续地方政府债券结存限额盘活后，可能有所好转。整体看，需求不足的问题仍然突出。往后看，维持我们年度策略报告（《乘势而上—2026年经济与资产展望》）的观点：货币宽松还是大方向，降准降息可期、节奏上“相机抉择”（我们预计2026年一季度之前大概率会降，旨在扭转经济下行态势、配合“十五五”抢开局），紧盯基本面的变化。1、整体看，新增信贷、社融规模均低于预期、也低于季节性，结构上也未有好转，居民部门再度转为“去杠杆”，企业部门票据冲量特征明显，政府债券对社融支撑减弱。2、往后看，继续提示：当前经济有加速回落迹象、但无碍全年“保5%”，指向短期政策虽会“加力”，更多还是“托而不举”。具体到货币端，宽松应还是大方向，降准降息可期、节奏上“相机抉择”，基本面是决定降息节奏、幅度的关键变量。3、短期看，有3点关注：1）12月上中旬政治局会议、中央经济工作会议，关注对明年的政策定调；2）最新预期显示12月美联储会降息，关注我国会否降准降息；3）短期政策的接续，重点关注Q4政策性金融工具、地方政府债券结存限额下拨、重启买卖国债等政策的效果，以及各部门对明年以旧换新、谋划新一批重大项目的“吹风”。正文如下：1、新增信贷连续4个月同比少增，结构也未有好转。具体来看，居民部门再度转为“去杠杆”，短期贷款、中长期贷款均同比少增，指向消费、地产仍偏弱；企业短贷与上年基本持平，但票据冲量特征明显，中长期贷款同比少增，后续关注政策性金融工具落地情况。>总量看，10月新增信贷2200亿，同比少增2800亿，明显低于季节性（近三年同期均值6179亿），也低于市场预期（市场预期4600亿）。其中，居民贷款减少3604亿，同比少增5204亿；企业贷款增加3500亿，同比多增2200亿；非银贷款增加936亿，同比少增164亿。>居民部门再度转为“去杠杆”，短期贷款、中长期贷款均同比少增，指向消费、地产仍偏弱。居民短期贷款减少2866亿，同比少增3356亿、同比降幅连续两个月走扩，指向消费可能延续偏弱。居民中长期贷款减少700亿，同比少增1800亿，房地产销售偏弱仍是主要拖累。同期30大中城商品房销售面积同比-26.6%、为近一年最低水平，二手房销售面积同比-18.7%、降幅也较上月明显走弱。>企业短贷与上年基本持平，但票据冲量特征明显，中长期贷款同比少增，后续关注政策性金融工具落地情况。短期融资方面，企业短期贷款减少1900亿、与上年基本持平，票据融资增加5006亿、同比多增3312亿，冲量特征明显。中长期贷款增加300亿，同比少增1400亿，指向企业投资仍然偏弱。但从BCI企业投资前瞻指数来看，10月BCI企业投资前瞻指数大幅抬升5.8个百分点至59%、创2023年5月以来新高，可能与政策性金融工具逐步落地有关，后续企业中长期贷款有望改善。2、新增社融规模低于预期、也弱于季节性，信贷、政府债券表现偏弱是主要拖累，存量社融增速较上月回落0.2个百分点至8.5%。>总量看，10月新增社融8150亿，同比少增5970亿，低于季节性（近三年同期均值1.39万亿），也低于市场预期（市场预期1.53万亿），存量社融增速较上月回落0.2个百分点至8.5%。>结构看，10月社融口径人民币贷款减少201亿，同比少增3166亿，是社融的主要拖累项。政府债券新增4893亿，同比少增5602亿，是社融的另一拖累项，后续伴随盘活5000亿地方政府存量债务限额落地，拖累有望边际减轻。企业债券融资增加2469亿，同比多增1482亿，表现好于企业信贷，从结构上来看主要还是以中票、短融多增为主，可能与企业短期现金流压力较大有关，同期债券融资利率下行也加大企业发债意愿。表外融资方面，表外三项减少1085亿，同比少减358亿，委托贷款同比多增1872亿、是主要拉动项，可能与政策性金融工具投放有关；表外票据同比少增1498亿，与表外票据贴限至表内有关，同期票据融资明显多增。3、M1同比转为回落，主要与基数走高、居民存款搬家有关；M2同比放缓，信用扩张放缓仍是主要拖累。>10月M1同比6.2%，较上月回落1个百分点，一方面基数有所走高，另一方面与居民存款逐步转移至非银存款、活期存款减少有关。M2同比8.2%，较上月回落0.2个百分点，除基数走高外，信用扩张放缓仍是主要拖累。存款方面，10月存款增加6100亿，同比多增100亿，非银存款同比多增7700亿，主要与居民存款搬家有关。财政存款方面，剔除政府债券后，财政存款增加2307亿，同比多增6850亿，指向支出边际放缓。风险提示：经济超预期下行，外部环境超预期，政策超预期。金吾财讯
11月14日 周五
