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【首席视野】罗志恒 ：对当前及下阶段房地产形势的研判及建议
罗志恒、马家进（罗志恒系粤开证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）一、当前房地产正逐步走出“硬着陆”风险，进入一个周期更长、过程更为温和但持续的调整阶段当前房地产市场仍在持续调整，集中体现在：其一，房价作为市场的核心指标，在一季度初步止跌之后再度下行。广州、深圳等一线城市新房、二手房价格环比再度回落。2025年6月末，70个大中城市新房价格环比连续25个月负增长，6月新房价格环比下降的城市数量有56个，一线城市中仅上海房价上涨。二手房价格下行压力较大，6月末二手住宅价格环比上涨的城市仅有西宁1个。其二，5月以来，房地产销售和投资同比负增长，二手房市场“以价换量”特征明显。2025年上半年，商品房销售面积、销售额、房地产投资、房企到位资金较2021年同期分别下降42.4%、49.1%、30.4%和51.2%，但待售面积上升了50.6%。房地产对经济增长的贡献已由曾经的正向拉动转变为一种需要其他经济部门努力抵消的下行压力。房地产业增加值占GDP比重从2020年高点的8.3%回落至2024年的6.3%。与此同时，房地产业对GDP增长的拉动也由正转负，2021-2024年分别为0.34、-0.23、-0.05、-0.12个百分点。虽然2025年上半年房地产业对GDP增长的拉动回升至0.07个百分点，但仍处历史低位，与其国民经济支柱产业的地位不符，房地产业增加值同比仅增长1.0%，低于GDP总体增速4.3个百分点。若考虑房地产上下游产业链的建筑、建材、家电、家具以及金融、商务服务等行业，房地产对经济的拖累将更为明显。若是与前几年市场深度调整、信心低迷的阶段相比，随着一系列稳地产政策落地显效，房地产市场出现止跌回稳态势，其对宏观经济的负向冲击确有边际缓和。但从经济全局考虑，房地产仍是最大的拖累项。在当前国内消费仍有待提振、下半年出口可能面临回落压力的背景下，房地产调整导致的增长缺口，对中国经济的影响更加凸显。综上，对当前房地产形势的准确判断是：房地产市场正逐步走出“硬着陆”风险，进入一个周期更长、过程更为温和但持续的调整阶段。（详见《房地产调整到了什么阶段？对经济的影响有多大？》）二、当前房地产要高度重视的三个问题第一，房价持续下跌是当前房地产问题的源头。房价下跌引发居民资产缩水，进而减少消费；在“买涨不买跌”的心理下，房价下行导致居民购房愈发谨慎，影响房地产销售和房企回笼资金，进而导致房企现金流恶化。目前房价下跌的背后有四大推动力：一是房企降价自救，面对紧张的现金流和沉重的债务压力，房地产企业采取降价促销策略以求快速回款，新房价格的下调直接带动了周边二手房市场的价格预期。二是非正常抛售冲击市场，部分陷入困境的企业或居民抛售持有的房产，甚至形成司法拍卖房。这类房产的成交价格通常远低于市场正常水平，对周边二手房市场造成了价格下行压力。三是市场信心不足导致供给增加，房价下行趋势进一步削弱了市场信心，导致部分业主将原本闲置或用于出租的二手房挂牌出售，这在需求疲软的背景下进一步加剧了市场的供需失衡状态。四是产品结构升级的挤出效应，为满足人民群众对美好生活向往而推出的高品质“好房子”项目，虽然是行业转型升级的正确方向，但在客观上也对存量巨大的普通商品房的需求和价格造成了冲击，购房者对于存量房的态度是降价或者“等待买好房子”。第二，房价下跌可能引发的金融风险和社会稳定问题亟需高度关注。部分房地产企业的现金流较为紧张，如果销售市场无法在短期内迎来实质性好转，房企的债务和流动性风险可能上升。房价下跌与居民就业收入不稳叠加，需要高度关注和提前预判银行金融风险和社会稳定问题。第三，当前地方政府难以走出“房地产调整—财力下降—推动房地产止跌回稳能力不足”的循环。地方政府长期以来对以土地出让收入为核心的“土地财政”依赖度较高。房地产市场的下行直接导致土地出让收入减少，地方财力随之下降。这又进一步削弱了地方政府采取有效措施（如收购存量商品房、盘活存量土地）来稳定房地产市场的能力，形成了一个难以自行打破的负向循环。当前，中央层面已推出政策，允许地方通过发行专项债来支持收购存量土地和商品房用作保障性住房。然而，专项债的额度是有限的，并且会进一步加重地方政府债务负担。更为关键的是，当前真正需要大规模去库存的城市，多为二三线乃至更低能级的城市。但这些城市往往面临人口流出压力，对新增保障性住房的实际需求相对偏低，导致地方政府通过收购方式去库存的积极性和可行性受到限制。因此，必须借助强有力的外部力量，帮助地方政府走出这一困境。三、房价何时见底：房价止跌回稳所需的内在支撑和市场信号房价的底部支撑及其内在价值，并非一个固定的数字，而是由一系列因素共同决定的动态区间。其一，租金回报率是衡量房产作为投资品内在价值的核心标尺。当房价下跌至某一水平，使得租金回报率足以媲美甚至超过长期国债、银行理财等低风险投资品的收益率时，房产的投资价值便会凸显，居民就倾向于减少卖房减少供给，市场自发形成新的供需平衡和坚实的“市场底”。其二，居民的购买力则为房价构筑了坚实的需求基础。一个地区房价与居民可支配收入的比率（房价收入比），以及月供占家庭月收入的比重，是衡量房价是否合理、居民能否负担的关键指标。当这些指标回归至多数家庭可承受的合理区间时，被抑制的刚性与改善性需求便会得到释放，形成一股强大的购买力量，从而为市场提供稳固的底部支撑。其三，城市的发展潜力决定了其房产的长期内在价值。能够持续吸引人口流入、拥有强大产业支撑、并能提供优质公共服务（如教育、医疗）的城市，其房地产因其资源的稀缺性和需求的持续性，拥有更为稳固和更高的价值中枢。价格是房地产市场的核心指标，但是市场止跌回稳的信号通常会遵循“量、价、预期”的先后顺序出现，是一个多维度验证的过程。最早且最重要的先行指标是交易量的持续回暖。俗话说“量在价先”，当新建商品房和二手房的成交量摆脱持续下滑的态势，连续3-6个月出现环比和同比的增长，这通常是市场需求开始被激活的第一个明确信号。紧随其后的是价格指标的企稳。这表现为房价环比跌幅的持续收窄，直至趋近于零或在部分核心区域出现微弱上涨。同时，二手房市场上，挂牌量不再激增，议价空间缩小，买卖双方的博弈态势发生微妙变化，这些都是价格趋稳的迹象。另一个关键信号来自库存和市场活跃度的变化。当商品房待售面积连续数月下降，楼盘的去化周期缩短至18个月以下的健康区间，这意味着市场吸收能力正在恢复。与此同时，开发商的行为也会发生转变，例如参与土地拍卖的积极性提高，土地溢价率回升，这反映了他们对未来市场的信心正在修复。最后，市场情绪的转变也是重要信号。当媒体的报道从悲观转向中性或正面，看房人数和中介的活跃度显著增加，通常意味着市场已经度过最困难的时期，正在筑底并准备进入一个新的稳定阶段。四、政策建议为打破当前困局，推动房地产市场尽快实现“止跌回稳”，需要中央层面果断出手，采取超常规、系统性的政策组合拳，以坚定的决心和强烈的信号重塑市场信心。第一，探索在中央层面设立“房地产稳定基金”。建议通过增发国债等方式，在中央层面成立“房地产稳定基金”，先期规模可在2万亿元左右。该基金专项用于两个核心领域：一是为陷入困境但有市场价值的项目提供“保交楼”支持，切实维护购房者合法权益；二是收购部分房企持有的存量闲置土地，为房企注入关键的流动性。此举不仅能解决燃眉之急，更能释放强烈的政策信号，坚定推动市场“止跌回稳”的预期。第二，加大对地方政府的财政支持力度，从根源上调控土地供给。针对地方政府因房地产形势下行而急剧减少的土地出让收入，建议中央财政通过增加转移支付或进一步提高地方政府债务额度的方式予以弥补。这将赋予地方政府更大的财政空间，从根本上控制和减少非必要的土地供给，并有力推进对存量闲置土地的回购工作，从而扭转市场供需失衡的局面。第三，高度重视并有效化解房地产企业的流动性风险。应积极鼓励和支持行业内的优质龙头房企，通过并购重组等方式，整合那些已出现流动性困难或陷入经营困境的房企项目与资产。同时，金融监管部门出台配套的金融支持政策，例如设立专项并购贷款、优化融资“白名单”制度等，为市场化的并购重组提供充足的信贷支持和便利，促进优胜劣汰和行业格局的健康重塑。第四，进一步优化核心城市的限制性政策。建议进一步实质性放宽北京、上海、深圳等一线城市的住房限购等限制性举措，以释放被压抑的真实需求，发挥其市场风向标作用，提振全国市场信心。第五，进一步降低交易成本。继续引导5年期以上LPR下行，进一步降低居民房贷利率，并削减购房交易环节的各项税费成本，切实减轻购房者负担。第六，建立居民房贷弹性处理机制，防范社会风险。对于因经济环境变化而暂时出现个人房贷月供逾期的居民，建议金融机构在审慎评估的基础上，建立规范化的申请与审批流程，适度予以展期或制定灵活的还款计划，防止个人信用风险演变为社会稳定风险。第七，落实落细融资协调机制，避免监管政策“一刀切”。继续完善和落实好房地产融资协调“白名单”制度，确保“应进尽进、应贷尽贷”。同时，需优化对预售资金的监管办法，在确保资金安全、保障“保交楼”底线的前提下，避免因监管过紧而导致房企正常的经营性流动性枯竭。当前房地产市场的调整已超出行业自身范畴，演变为影响经济全局的挑战。零散、渐进式的政策调整难以彻底扭转市场预期，需要中央层面果断采取系统性、超常规的“组合拳”，才能从根本上斩断下跌的连锁反应，实现市场的“止跌回稳”。短期看，政策的核心目标是“防风险、稳预期”；长期看，在市场平稳过渡后，应以此轮调整为契机，加快构建以“租购并举”为方向、以“人地挂钩”为原则、以“高品质供给”为目标的房地产发展新模式，最终实现行业的健康、可持续发展。金吾财讯
8月18日 周一
【首席视野】伍戈：稳股市，楼市呢？
伍戈系长江证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事核心观点：1.安得两全法。稳住楼市股市是年初以来中央经济工作的明确要求。今年时间过半，股市已突破近年新高，但楼市依然承压。面对相同的经济基本面，股市、楼市为何呈现如此差异？股市行情若要持续，基础是什么？楼市若要稳住，又得靠什么？2.本轮股指中枢的系统性抬升源于去年9月支持资本市场的货币工具出台，成交量更为明显。后续虽受关税等冲击，股市似已“免疫”。不同过往，本轮股指与企业盈利等基本面显著背离。海外也有支持股市举措下的类似场景，但两者终将趋同。3.过去三年我国曾实施多轮地产新政，也产生过脉冲式影响，但持续时长有限。各国经验看，总量性政策而非结构性政策、实际利率而非名义利率的调整才是扭转地产的关键。尤其是当整体物价持续处于低位及负增长时期，超常规政策成为必要。4.展望未来，鉴于近期地产趋弱的斜率加大，后续促进其“止跌回稳”的结构性政策或加码。总量性的实际利率有望边际回落，但短期幅度有限。股市的风险偏好短期仍受反内卷、联储降息等预期支撑，但持续性有待企业盈利等“硬”数据的进一步验证。 正文：稳住楼市股市是年初以来中央经济工作的明确要求。今年时间过半，股市已突破近年新高，但楼市依然承压。面对相同的经济基本面，股市、楼市为何呈现如此差异？股市行情若要持续，基础是什么？楼市若要稳住，又得靠什么？一、稳股市，靠的是什么？本轮股指中枢的系统性抬升源于去年9月支持资本市场的货币工具出台，成交量更为明显。后续中长期资金入市的制度安排和科技浪潮等也为股指加码。虽受关税等冲击，股市似已“免疫”。 图1. 股市中枢抬升的起点来源：WIND，笔者测算注：股指为万得全A。不同过往，本轮股指与企业盈利等基本面显著背离。M1等货币活化指标的抬升，以及居民存款向非银存款的“搬家”，更多体现出的是资金向股市的转移。图2. 股市与企业盈利的背离来源：WIND，笔者测算 注：股指为万得全A，利润为工业企业利润增速。海外也出台过支持资本市场的举措，并取得阶段性成效。但从可持续性看，最终效果仍取决于微观企业的盈利状况。图3. 股市与基本面：终将趋同来源：WIND，笔者测算注：股指为日经225指数。二、稳楼市，又靠什么呢？过去三年我国曾实施多轮地产新政，也产生过脉冲式影响，但持续时长有限。各国经验看，总量性政策而非结构性政策、实际利率而非名义利率的调整才是扭转地产的关键。尤其是当整体物价持续处于低位及负增长时期，超常规政策成为必要。图4. 稳楼市：靠总量还是结构政策？来源：WIND，笔者测算注：实际利率为DR007-GDP平减指数同比。展望未来，鉴于近期地产趋弱的斜率加大，后续促进其“止跌回稳”的结构性政策或加码。总量性的实际利率有望边际回落，但短期幅度有限。股市的风险偏好短期仍受反内卷、联储降息等预期支撑，但持续性有待企业盈利等“硬”数据的进一步验证。风险提示：预期非线性变化。金吾财讯
8月18日 周一
【券商聚焦】天风证券维持五矿资源(01208)“买入”评级 指其半年报业绩超预期
金吾财讯 | 天风证券研报指，五矿资源(01208)25年上半年实现归母净利润3.4亿美金，同比大增1511%。主驱动来自于Las Bambas、Khoemacau和Kinsevere铜矿产量的强劲增长，同时铜、金、银和锌等金属价格攀升携来充裕现金流。资产负债表持续改善，自Las Bambas收购以来，净债务和杠杆率创下历史新低。 公司半年报业绩超预期，在Las Bambas等良好资源秉赋条件之上，依托于公司自身提高回收率等措施来降低成本，也受益于铜和金等金属的量价齐涨，公司盈利跃升，亦交出了低杠杆率的优异成绩。随着公司铜矿产能放量稳步进行，叠加铜价有望在矿端紧张逻辑和联储降息中获得长期利好，公司盈利有望继续增长。该机构上调25-27年公司归母净利润，分别为6.1/8.2/8.7亿美元（前值为4.2/6.4/7.5亿美元），同比+275%/+35%/+5%；EPS分别为0.05/0.07/0.07美元，对应当前股价PE为11.7/8.6/8.2倍，维持“买入”评级。金吾财讯
8月18日 周一
商汤(00020)涨近6% 高盛首予其“中性”评级 料2028年录得净利润
金吾财讯 | 商汤(00020)早盘股价发力上行，午后变动不大，截至发稿，报1.83港元，涨5.78%，成交额26.8亿港元。高盛发报告指，凭藉商汤广泛的产品覆盖范围，高盛预计到2030年，生成式人工智能相关收入将占其总收入的81%，且集团针对特定的行业提供定制解决方案，这亦将助力其加速增长。另外，商汤还专注于主流场景，以加速商业化进程和确保运营效率，同时努力削减营运支出，这亦有助于其实现盈利。由于商汤潜在上升空间为11%，设目标价为1.83港元。预计集团将由2028年开始录得净利润，约为3.38亿元人民币，由于利好因素大部份反映，首予集团“中性”评级。金吾财讯
8月18日 周一
《新兴市场》亚币持稳股市涨跌不一，关注美乌会谈和杰克森霍尔央行年会
路透8月18日 - 周一亚洲货币持稳，股市涨跌不一，投资者正在等待美国总统特朗普与乌克兰总统泽连斯基的会晤以及美联储杰克森霍尔央行年会。马币MYR= 和台币 TWD=TP 分别下跌了 0.2% 和 0.1%，而该地区的其他货币则基本低迷。美元指数 =USD 走高，从上周的跌势中回升，因交易商缩减了对美联储9月大幅降息的押注。市场目前认为美联储下月降息25个基点的可能性为84.2%。 当天的市场焦点是特朗普与泽连斯基的会晤，华盛顿向基辅施压，要求迅速达成和平协议以结束乌克兰战争。东南亚股市涨跌不一，新加坡股市.STI 下跌 0.8%。泰国股市 .SETI 下跌 0.4%，台湾股市 .TWII ...路透社
8月18日 周一
雅生活服务(03319)涨近13% 料中期扭亏为盈至多4亿元人民币
金吾财讯 | 雅生活服务(03319)发盈喜，带动股价强势，早盘一度升逾24%，最新报3.54港元，仍涨12.74%，成交额5.69亿港元。据盈喜公告，预期截至2025年6月30日止6个月股东应占利润介乎约3亿至4亿元人民币(下同)之间，而去年同期则为股东应占亏损16.3亿元。预计扭亏为盈主要是由于公司在去年同期大幅计提关联方贸易应收款的减值拨备，自去年下半年至今，公司通过采取修订合同信用条款、主动调整业务模式、积极寻找工抵资产、提起诉讼等方式，有效控制关联方及房地产企业相关业务往来的应收款余额。截至2025年6月30日止6个月，公司预计对关联方贸易及其他应收款项无新增大额计提减值拨备。公司聚焦经营利润及经营现金流，对于房地产相关类的外延增值服务进行严格控制，确保只留有稳定现金流的高质量业务；对于物业管理及城市服务类的项目结构进行优化，确保项目有稳定的经营利润及经营现金流。公司预计经营性现金流相比去年同期有所改善。金吾财讯
8月18日 周一
阅文集团(00772)涨逾18% 近日与王者荣耀达成“国创内容战略合作计划”
金吾财讯 | 阅文集团(00772)早盘股价强势，午后维持高位，截至发稿，报44.44港元，涨18.76%，成交额14.39亿港元。消息面上， 近日，阅文与腾讯旗下旗舰游戏王者荣耀达成“国创内容战略合作计划”。双方将探索在国创内容领域的合作可能，由阅文集团旗下阅文好物出品联动专属周边产品目前已在官方旗舰店及《王者荣耀》官方商城陆续开放预售。此外，阅文平台畅销玄幻小说《诡秘之主》也将与《王者荣耀》联动，推出小说相关专属游戏皮肤。申万宏源表示，公司25H1 实现营收31.9 亿元（受版权运营业务确认方式影响有波动，需更关注利润），调整后归母净利润5.1 亿元，超彭博一致预期（为4.8 亿元）。新丽上半年无项目上线；剔除新丽的25H1 调整后归母净利润为5.45 亿元，同比增长36%，推测自有版权运营业务贡献主要增量。短期看点：阅文下半年IP 项目更丰富。长期看点：IP 商业化+网文出海。考虑到公司IP 业务进展积极，该机构上调25-27 年调整后归母净利润为13.76/14.95/17.02 亿元（原预测为12.80/14.16/15.56 亿元），维持买入评级。金吾财讯
8月18日 周一
珍酒李渡(06979)涨近4% 浙商证券指业绩利空出尽 中长期业绩有望超预期
金吾财讯 | 珍酒李渡(06979)股价向好，截至发稿，报9.28港元，涨3.92%，成交额2.06亿港元。浙商证券表示，珍酒李渡作为业绩利空出尽且有现象级爆品的困境反转公司，中长期业绩有望超预期。该机构认为珍酒李渡作为底部向上的酱香型白酒龙头，短期新大单品“大珍”凭借模式创新+营销创新成为“现象级爆款”单品，或有望对业绩带来较大增量贡献；中长期看，25H1公司预计经调整净利润下滑39%-40%，或为此轮调整期低点，伴随“禁酒令”影响趋弱，大珍引领逆周期破局，业绩增速有望环比改善，26年或有望低基数下恢复增长，看好公司新品催化+底部改善下的投资机会。我们预计25-27年公司收入增速分别为-28.94%、29.51%、19.69%；归母净利润增速分别为-21.35%、43.03%、22.62%，EPS分别为0.31、0.44、0.54元；对应25/26年估值分别为26X/18X。考虑到大珍明后年有望迎放量，中长期业绩成长性高，当前估值具有性价比，上调至买入评级，给予推荐。金吾财讯
8月18日 周一
【券商聚焦】华泰证券维持绿城服务(02869)“买入”评级 指其在中高端住宅市拓方面具备口碑
金吾财讯 | 华泰证券研报指，绿城服务(02869)通过五大综合手段提质增效，2023下半年起逐步兑现成效，2025-2027年或仍有进一步提升的空间，有望推动核心经营利润/归母净利润CAGR达到15%/20%。2023年以来收缴率和现金流表现具备韧性，支撑股东回报提升，2025E股息率或达到5.0%。公司在中高端住宅市拓方面具备口碑和品牌溢价的差异化竞争优势，园区服务体系全面，若经济和消费环境逐步复苏，或将展现更大弹性。短期股价催化剂包括业绩期财报验证、高股息逻辑强化、房地产政策预期改善等。市场对于公司提质增效的具体手段认知并不清晰，甚至简单将其理解为“裁员减配”，对于未来改善空间也未有清晰认知。该机构详细梳理了公司提质增效的来源和空间，给予了高出市场预期（尤其26/27年）的归母净利润预测。该机构上调公司2025-2027年归母净利润2%/4%/7%至9.32/11.22/13.48亿元（前值9.11/10.76/12.58亿元），高于Wind一致预期1%/5%/12%，以反映提质增效的影响，对应EPS为0.30/0.36/0.43元。可比公司平均2025PE为14倍，综合考虑公司未来三年核心经营利润增速和股息率情况，以及在口碑、品牌和生活服务布局方面的优势，该机构认为公司合理2025PE为20倍，上调目标价至6.56港币（前值5.91港币，基于19倍2025PE）。维持“买入”评级。金吾财讯
8月18日 周一
