新闻
【热门行业】中芯国际据报测试首款国产DUV光刻机 突破“卡脖子”再迈一步？
金吾财讯 | “半导体光刻机”被称为“史上最精密机器”之一，光刻机是半导体制造中最为关键的设备之一，其技术水平直接决定了芯片制造的精细化程度，并直接影响芯片性能和功耗。近日，一则市场消息令人振奋，据英国金融时报，两位知情人士透露，中芯国际正在测试由上海初创公司宇量昇制造的深紫外光刻机。正在测试的这款机器采用的是浸没式技术，类似于阿斯麦采用的技术。一位知情人士表示，尽管中芯国际的试验初步结果令人鼓舞，但目前尚不清楚该机器是否以及何时能用于大规模芯片生产。A股光刻机概念应声走高，截至9月17日A股收盘，波长光电、苏大维格、奥普光电、永新光学涨停，赛微电子涨超8%，中润光学涨超7%，炬光科技、茂莱光学涨超6%%。同时，消息亦提振港股半导体板块，截至发稿，中芯国际(00981)涨5.93%，华虹半导体(01347)涨3.38%，美佳音控股(06939)涨2.3%，晶门半导体(02878)涨2.08%，中电华大科技(00085)涨1.27%。当前市场上最高端的产品为ASML研发的EUV光刻机，能支持7nm甚至更先进工艺，被视为延续摩尔定律的核心突破。全球光刻机市场呈现出明显的寡头垄断格局，ASML、Nikon和Canon三家公司长期占据全球光刻机市场的主导地位。其中，ASML凭借其在高端光刻机领域的技术优势，2024年占据了全球光刻机市场61.2%的份额，特别是在EUV光刻机领域，ASML是全球唯一的供应商。尼康和佳能则主要集中在中低端光刻机领域。中国光刻机需求量较大，但国产化率极低。长期以来，中国在高端光刻机领域始终面临 “卡脖子” 困境。美国早在2018年就开始施压对华高端光刻机的出口，之后又陆续出台“1007新规”等针对政策，限制对中国出口先进制程芯片设备，包括EUV光刻机和先进型号的DUV光刻机，同时联合日本荷兰制定相关出口条例共同对华进行产业封锁。面对外部封锁压力，在国家政策支持下，国内企业加速研发突破光刻机制造技术，目前国产光刻机在90nm及以下工艺节点方面取得了重要进展。例如，上海微电子自主研发的600系列光刻机已实现90nm工艺的量产，并正在进行28nm浸没式光刻机的研发工作。此外，工信部发布的《首台（套）重大技术装备推广应用指导目录（2024年版）》也将符合 “国内技术突破、拥有自主知识产权、初期市场竞争力弱” 的光刻机等核心装备纳入支持范围，为国产设备的市场化推广提供政策保障。9月15日，2025年国家网络安全宣传周网络安全企业家座谈会在昆明滇池国际会展中心举行，中央网信办副主任、国家网信办副主任杨建文指出，头部企业需扛起“卡脖子”技术攻关责任，聚焦芯片等关键领域，联合高校院所打造创新联合体，加速研发自主可控安全芯片以突破垄断。而宇量昇与中芯国际的合作测试，正是国产光刻机突破的又一重要信号。据公开资料显示，宇量昇成立于2022年7月，为国有控股企业，同时是中国半导体设备国产化进程中的关键新兴力量，尤其在光刻技术领域承担突破“卡脖子”技术的战略使命。公司定位“半导体专用设备研发与制造”，聚焦EUV光刻机国产化，目标构建独立于美国的半导体设备生态。从产业影响看，此次试验的鼓舞效应已开始显现。光刻机技术的突破将带动上游材料、精密机械等配套产业升级，加速光刻胶、光学部件等 “卡脖子” 材料的国产化进程，形成 “龙头带动、多点突破” 的产业升级格局。尽管从测试到大规模量产仍需跨越多重挑战，但这一进展无疑为中国半导体产业突围注入了关键动力。金吾财讯
9月17日 周三
<恒生科技指数盘中报盘> 恒生科技指数下午15：00报盘
截止北京时间2025-09-17 15:00:00，恒生科技指数【涨跌情况】，最新报6341.05点，较昨日收盘跌263.39前5大涨幅：股票名称代码当前报价(港元) 涨跌幅(%)百度集团－ＳＷ 09888.hk131.6016.25商汤－Ｗ 00020.hk2.6214.91蔚来－ＳＷ 09866.hk57.1011.85东方甄选 01797.hk22.828.05海尔智家 06690.hk27.466.93前5大跌幅：股票名称代码当前报价(港元)涨跌幅(%)ASMPT 00522.hk71.35-0.49美的集团 00300.hk85.350.95平安好医生 01833.hk20.381.09微博－ＳＷ 09898.hk100.301.31网易－Ｓ 09999.hk247.601.64金吾财讯
9月17日 周三
【券商聚焦】中泰国际维持浪潮数字企业(00596)“买入”评级 指其云服务快速增长
金吾财讯 | 中泰国际研报指，浪潮数字企业(00596)上半年收入43.3亿元（人民币，下同），同比增长4.9%，符合预期。期内业务结构改善明显，云服务实现收入12.7亿元，同比增长30.0%，占比提升至29.3%，管理软件和物联网解决方案比例降至27.6%和43.1%。云服务的半年运营利润率提升至1.6% ，去年同期为-7.0%。管理软件和物联网解决方案的运营利润率分别为15.4%和1.0%，保持稳定态势。上半年净利润为1.8亿，同比大幅增长73.3%。该机构指，公司坚持执行“AI First”战略，全线产品拥抱人工智能大模型技术，面向企业服务领域，持续研发浪潮海岳大模型和全栈工具服务，为客户提供领先的AI解决方案。公司打造AI原生的海岳企业软件，发布开箱即用的智能体集群浪潮海岳商业AI，落地高价值智能应用场景，为客户提供领先的AI解决方案。通过“AI数智底座+AI原生软件+智能体”三层架构，解决人工智能应用落地难题，帮助企业实现数智化跃迁。公司持续完善国际化支撑底座，在产品搭建统一翻译管理系统，新增多会计准测、支持平行账簿，满足国际化核算需求等。另外，公司计划加大力度拓展海外市场，首阶段向东南亚制造业中小企推广管理软件产品。另一方面，跟随央国企出海亦有助于为公司的盈收带来增量。该机构大致维持公司盈利预测不变：FY25E/FY26E 净利润为5.2亿/6.2亿，同比提升35.6%/19.5%，FY25E-27E净利润复合增长率为19.1%。云服务业务规模扩大，公司盈利能力快速增强。给于20倍FY26E市盈率估值，调整目标价至12.00港元，维持“买入”评级。金吾财讯
9月17日 周三
期权大单 | 苹果连涨，iPhone提振信心，百度爆发，CALL价格狂飙
市场概览昨日（9月16日），美股三大指数窄幅震荡，均小幅收跌。美股期权市场成交49,305,388张合约，其中看涨合约（CALL）占比64%，看跌合约（PUT）占比36%。期权成交观察：苹果连涨，iPhone仍是AI时代的主宰吗？特斯拉、英伟达、苹果、Opendoor、甲骨文、亚马逊、MARA、京东、BigBear.ai、Wolfspeed是期权成交量排名前十的个股。特斯拉续涨2.82%，9月涨幅超26%。马斯克表示特斯拉市值达到30万亿美元“困难至极，但并非不可能”。苹果 周二小幅收涨0.61%，实现四连涨。自9月11日以来，苹果股价表现亮眼，收复9月初期的全部跌幅。消息面上，在全球范围内，...老虎证券
9月17日 周三
日经225指数收跌0.25% 报44790.38点
金吾财讯 | 日经225指数收跌0.25%，报44790.38点。日本周三发行的20年期国债创下2020年以来最强认购需求，尽管日本国内政治存在不确定性，但较高的收益率仍吸引了投资者。此次拍卖的平均投标倍数达到4.0，高于8月前次发行的3.09，也超出过去12个月3.2的平均水平。此次发债是自日本首相石破茂宣布辞职后的首次超长期债券需求测试。其辞职为可能支持更扩张性财政政策的继任者铺平道路。领导层更替给日本央行下一次加息的前景蒙上阴影，并压制了债市投资者情绪。尽管5年期与20年期国债利差近期收窄，日本收益率曲线仍是主要发达市场中最陡峭的，这推高了本就背负主要经济体中最高债务水平的日本政府的借贷成本。金吾财讯
9月17日 周三
美联储决议前瞻：25个基点几成定局，政策分歧与鲍威尔立场成市场焦点
美联储降息倒计时，全球资金屏息以待！降息25个基点板上钉钉，美联储内部政策分歧成焦点，鲍威尔将如何出牌？美联储最新利率决定将于北京时间周四凌晨2:00公布，鲍威尔的新闻发布会将于凌晨2:30开始。市场预计，美联储将降息25个基点，以支撑日益疲软的美国劳动力市场，这标志着政策转向——此前由于担忧关税引发的通胀，美联储接连多个会议按兵不动。这一政策转折发生在特朗普持续施压的背景下。他本周一直要求美联储进行“大幅降息”。政治戏剧性场面也一度为本次政策会议谁将出席增添了悬念，不过在参议院确认了新任美联储理事米兰、法院的裁决暂时允许库克留任后，阵容很可能已无变数。除了这些“插曲”之外，投资者将密切关注主...老虎证券
9月17日 周三
【首席视野】程强：生产韧性仍存，需求边际趋弱——8月经济数据点评
程强、戴琨（程强 系德邦证券研究所所长、首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）核心观点总体而言，8月国民经济运行延续了生产端韧性尚存、需求端持续承压的格局。生产方面，虽然工业增加值和服务业生产增速有所回落，但受益于设备更新与消费品以旧换新政策的带动，部分高端装备制造与新兴消费相关行业仍保持较快增长，展现出一定结构性亮点。需求方面，无论是消费还是投资，均表现出边际趋弱迹象：消费需求透支效应叠加收入预期不足，制约了内需修复；投资增速则在房地产拖累下继续下行，即便制造业和基建仍有政策支撑，但效果有所减弱，新兴产业难以完全对冲传统动能减弱。我们认为，当前经济增长主要依赖政策托底与结构性亮点，但内外需疲弱、企业盈利预期偏低与资金约束仍是核心挑战，后续经济能否企稳修复，需观察政策落地力度与市场信心修复的程度。展望年内，短期经济运行仍将在边际趋弱与政策支持的交替中。在消费端、投资端可能继续弱势，但若补贴或项目开工能加快，有可能在年底看到一定回弹。四季度是关键窗口期，政策性金融工具、地方专项债、地方政府的项目落地、消费刺激政策等，是否能够集中发力，将决定全年能否稳住 GDP 增速。尽管外部不确定性、地产低迷和民间投资偏弱等因素仍需关注，但总体上政策加力有望对冲下行压力，助力经济实现相对平稳运行。国家统计局发布8月国民经济运行数据，经济运行呈现出生产端韧性仍存、需求端进一步放缓的特征，且内外需均出现边际走弱迹象。具体而言，1）生产方面，工增单月同比5.2%（上月5.7%），低于市场预期（Wind一致预期，下同）的5.75%。服务业生产指数单月同比5.6%（上月5.8%）；2）需求方面，固定资产投资累计同比0.5%（上期1.6%），低于市场预期的1.29%，其中制造业投资累计同比5.1%（上期6.2%），低于市场预期的5.43%，基建投资（狭义）累计同比2.0%（上期3.2%），低于市场预期的5.44%，房地产投资累计同比-12.9%（上期-12.0%），低于市场预期的-12.4%。社零单月同比3.4%（上月3.7），低于市场预期的3.82%。我们具体来看8月经济运行的各领域：生产端：工业和服务业增速放缓，但韧性犹存。生产韧性依旧较强，这与8月PMI生产指数的扩张是一致的，但工业与服务业生产均表现出边际走弱，并且工增的走弱幅度强于服务业生产。我们理解，其背后一方面是国内需求拉动弱，叠加海外环境不确定性，另一方面，“反内卷”效果、成本压力与盈利预期可能使部分产业减缓扩产。8月规上工企产销率录得96.6%，较7月的97.10有所下行，但仍旧处在年内高点。从结构上看，部分行业的生产仍然较强，国家统计局在发布会上指出，“两新”政策效果依然存在，在设备更新的带动下，8月锅炉及原动设备制造、电机制造等行业增加值同比分别增长11.9%和14.8%，相关的机床数控装置、包装专用设备等设备更新类产品增速都超过10%。而在消费品以旧换新带动下，8月份汽车用锂离子动力电池、充电桩、电动自行车产量均保持了两位数增长。消费端：复苏势头明显受阻。内需趋弱的现实未改，我们认为前期政策带来的消费需求释放可能逐步退潮。 7 月消费端已受“以旧换新”补贴节奏放缓与汽车零售转负的拖累，8 月这一趋势延续，显示耐用品透支效应和居民收入预期偏弱的双重压力。餐饮和服务消费虽保持一定韧性，但不足以对冲整体下行。我们认为，当前内需疲软、消费信心和收入预期尚未显著修复，而补贴与刺激政策节奏可能滞后，部分耐用品和以旧换新需求的透支效应开始显现，高基数效应进入四季度可能加剧。消费低迷可能拖累整体经济恢复，特别是服务业、零售与与消费链相关产业。与此同时，失业率或收入分配如果变差，可能进一步加剧消费弱势。消费的趋势性改善或将更多依赖贴息、消费券、补贴等政策的及时落地与适度力度。投资端：增速继续回落，房地产拖累加剧。8月固定资产投资完成额累计同比增长0.5%，低于3-7月的4.2%、4%、3.7%、2.8%和1.6%，基本呈现出连续走弱的态势，扣除房地产开发投资后的固投增速亦连续下行。此外，8月，民间投资完成额累计同比下降2.3%，降幅也出现了进一步扩大。我们认为，若政策性金融工具和“两重”项目在四季度的落地转化进程不及预期，全年投资可能面临一定压力。具体而言，从固投的结构上看：1）制造业：发改委数据显示，8月2025年超长期特别国债支持设备更新的1880亿元投资补助资金已下达完毕，制造业设备更新前期大量释放后，边际效益下降，叠加“反内卷”政策以及基数效应的影响，制造业投资的走弱不难理解；2）基建：一方面，高温、多雨天气或施工季节性因素对基建开工和施工有影响，另一方面，外部需求出现降温迹象，叠加国内有效需求不足、行业竞争激烈，企业投资回报率下行压力仍在，导致制造业投资增速继续回落。尤其是部分设备更新需求在上半年集中释放后，新增动力不足。此外，地产投资降幅扩大，继续拖累整体投资；基建虽有政策托底，但资金约束和地方化债压力使得增速回落。同时，新兴产业投资虽保持一定增长，但我们认为其规模尚不足以完全对冲传统行业的下滑；3）房地产：地产投资的弱势基本在市场预期附近，新开工、施工、竣工、销售、到位资金均在不同程度上继续走弱。从政策视角看，8月北京、上海两大一线城市相继放松限购，在818国常会强调“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势”背景下，北上放松限这一政策信号有望带动地产市场信心弱修复，楼市 “金九银十”可期，相关地产政策仍需进一步观测。风险提示：中美贸易摩擦加剧，美联储降息节奏不确定，反内卷政策落地不确定。金吾财讯
9月17日 周三
【首席视野】杨德龙：资本市场走强带来财富效应 有利于提振消费促进经济增长
杨德龙系前海开源基金首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事2025.09.15 周一今天国家统计局公布了8月份国民经济运行数据。8月份我国生产需求基本平稳，就业物价总体稳定，新动能培育壮大，国民经济保持总体平稳、稳中有进发展态势。8月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.2%。分产品看，3D打印设备、新能源汽车、工业机器人产品产量同比分别增长40.4%、22.7%、14.4%。1-8月份，全国规模以上工业增加值同比增长6.2%。服务业增长较快，8月份全国服务业生产指数同比增长5.6%。信息传输、软件和信息技术服务业，金融业，租赁和商务服务业生产指数同比分别增长12.1%、9.2%、7.4%，现代服务业发展向好。在市场销售方面，8月份社会消费品零售总额同比增长3.4%；环比增长0.17%。1-8月份，社会消费品零售总额323906亿元，全国网上零售额99828亿元，同比增长9.6%，其中实物商品网上零售额80964亿元，增长6.4%，占社会消费品零售总额的比重为25.0%。消费增长在GDP增长中贡献越来越大，1-8月份社会消费品零售总额同比增长4.6%，服务零售额增长5.1%，市场销售呈现持续扩大态势。从8月份市场销售总体来看，有几个特点：第一，商品消费持续增长。在消费品以旧换新政策以及居民消费升级共同作用下，商品消费规模继续扩大。消费品以旧换新政策支持的相关商品销售出现了较快增长，限额以上单位家具类、家用电器和音像器材类、文化办公用品类商品零售额同比增速在8月份均超过10%，明显快于全部商品零售额增速，有力支撑了商品销售增长；第二，服务消费增势稳定。暑期出行旅游和休闲运动需求集中释放，服务消费持续较快增长。1-8月份服务销售额同比增长5.1%，快于商品零售额增速；第三，新型消费发展向好。随着数字技术和新型消费场景深度融合，线上消费、新型消费发展向好。1-8月份，全国网上零售额同比增长9.6%，快于社会消费品零售总额增速。前8个月新能源汽车销售保持了较快增长，全国乘用车新能源市场零售额同比增长超过20%。总体来看，在各项促消费政策共同作用下，8月份商品消费基本平稳，服务消费韧性较强，新型消费持续壮大，市场还有较大的拓展空间，消费扩大态势没有改变。从物价方面来看，8月份CPI同比下降0.4%。这一下降说明居民消费能力和消费信心仍然有待提升，消费品价格出现负增长，消费内生动力仍需增强。所以下一步要进一步实施好提振消费专项行动，积极稳就业、促增收，完善消费环境，增加优质供给，更好释放消费活力，这有利于提升经济增速。资本市场走强是提振消费的重要手段。从7月份开始，A股和港股均走出一轮上升行情，牛市趋势越来越明显。资本市场走强将产生明显的财富效应，使三亿股民、七亿基民获得较好的财产性收入，这对于提振消费增速是有利的。本周是全球超级央行周，美联储有望降息25个基点，这或将带动更多央行降息，中国央行也有望继续通过降息降准的方式来提振经济增速，稳住楼市股市，这对于资本市场进一步走强也会起到较大推动作用。在固定资产投资方面， 1-8月份，全国固定资产投资同比增长0.5%。制造业投资增速较快，同比增加5.1%；房地产开发投资仍然下降，同比下降12.9%，拖累了全国固定资产投资增速。全国新建商品房销售面积57304万平方米，同比下降4.7%。扣除房地产开发投资，全国固定资产投资增长4.2%。在进出口方面，8月份货物进出口总额同比增长3.5%，其中出口同比增长4.8%，进口同比增长1.7%。在工业生产者价格方面，全国工业生产者出厂价格同比下降2.9%，降幅比上月收窄0.7个百分点，环比持平；全国工业生产者购进价格同比下降4.0%，降幅收窄0.5个百分点，环比持平。1-8月份，全国工业生产者出厂价格和购进价格同比分别下降2.9%、3.3%。当前我国资本市场走出了良好势头，赚钱效应明显提升。A股和港股走出了牛市走势，板块轮动加快，科技牛或将是这轮行情的主要特点。在科技股行情出现一定震荡调整时，新能源板块表现突出，特别是储能、固态电池、锂电池等板块近期强势上攻，带来较强赚钱效应。板块轮动预示着市场行情正在进一步深化，这轮慢牛长牛行情有望持续较长时间，投资者可以通过基本面研究，坚持价值投资理念，布局优质股票或优质基金，抓住这轮行情的机会，实现财富增长。美联储降息有望推动全球资金再平衡，一些国际资本可能通过配置中国资产来获得超额收益。与美股估值处于历史高位相比，A股和港股估值仍具备较大投资吸引力，中国资产具备估值修复的机会，多家投行近期发表了对中国资产积极看多的观点，也显示出外资的积极态度，这有可能在未来为A股和港股带来更多增量资金。因此，建议投资者对这轮行情保持信心和耐心，布局上可以关注未来有发展潜力的行业和优质股票或基金来抓住机会。金吾财讯
9月17日 周三
【首席视野】闪辉：具有人民币特色的国际化道路
闪辉、宋欣佳（闪辉系高盛中国首席经济学家 、中国首席经济学家论坛理事）人民币在全球金融领域所占份额依然偏低，与当前中国在全球经济和贸易中的重要地位形成了鲜明对比。如果中国能够继续发展经济、避免危机、扩大外资易于参与的人民币计价资产并建立市场信心，那么人民币在官方储备中所占份额就有可能显著突破当前2%的份额。探索国际化之路，中国可能会明显扩大并放开离岸市场(CNH)，同时保持在岸市场(CNY)基本不变，对外直接投资(FDI)在人民币国际化进程中发挥更大作用。自2000年以来，中国GDP在全球GDP总量中的占比从6%升至19%，增加了13个百分点。在国际贸易领域，中国已超过美国，成为全球货物贸易流动的最大贡献国。中国在全球人口中占比17%，而在全球制造业增加值中占比33%。对于140多个国家而言，中国是比美国更大的贸易伙伴。中国从2009年开始推动人民币国际化进程，十五年后的今天，进展仍有限。多项指标显示，人民币的国际使用程度尚不到英镑的一半，与美元相比更是相差甚远。总而言之，中国在全球经济和贸易舞台上的主导作用越发明显。相比之下，人民币在国际金融活动和官方储备中的使用占比仍处于低位。除了全球经济背景之外，近年来全球地缘政治格局也在发生变化。2022年俄乌战争之后，新兴市场央行资产多元化的意愿增强。尽管仍处早期阶段，但新兴市场国家资产多元化的需求有望为未来几年人民币加速国际化打开大门。外汇储备币种的决定性因素尽管部分人士认为国际货币体系在过去几十年间的重大结构性转变以及地缘政治和贸易紧张的加剧将改写全球货币秩序，但美元依然固守主导地位。大量学术研究识别出了央行选择外储币种时的几个关键决定性因素，包括惯性、经济规模、金融市场深度、货币信用度，以及近期越发重要的地缘政治考虑。为了量化分析这些因素的重要性，我们对四大货币（美元、欧元、日元、英镑）构建了从1986年到2022年面板回归模型，其揭示了三个规律：首先，储备货币往往表现出很强的惯性。模型显示，在单一年份内，对长期稳定水平做出的调整幅度不到10%。这意味着储备构成的变化非常缓慢，而且其他决定性因素的微小变化不太可能引发储备持有量的相应变化，至少短期内是这样。这种惯性偏好在历史上表现为在美国经济超越英国数十年后英镑仍长期占据主导地位，如今这股力量则有利于美元继续保持核心地位。其次，继惯性之后，经济的相对规模似乎是货币储备份额最重要的决定因素。GDP份额提高对于储备份额的边际影响会因货币发行国的起点不同而有所不同。这意味着可能存在临界点现象。随着挑战货币的使用量接近主导货币，GDP份额的进一步提高可能导致储备份额出现不成比例的大幅增长，或令全球货币主导地位迅速发生转变。第三，货币信用度恶化（以公共债务与GDP之比的加速变化为代理变量）会对储备份额产生负面影响。这意味着，对于该经济体货币长期稳定的信心可能因为公共债务增加而受到威胁。美国居高不下的财政赤字，再加之已然高企的公共债务与GDP之比和较高的利率，引发了市场人士对于美国债务可持续性的担忧。除了传统的经济因素之外，地缘政治和地缘经济分化对于央行储备配置决策的影响力也在加大。对于中国、巴西和土耳其等国来说，降低美元依赖已成为一个明确目标。近期的地缘政治紧张局势，尤其考虑到美国关税和俄乌战争的推动，已使地缘政治因素越发有可能改变储备构成。我们对主要学术研究的梳理一致反映出，地缘政治因素影响了储备货币份额的构成。英镑让位于美元的三点启示货币主导地位发生更替是罕见现象，过去150年中唯一的实例是英镑让位于美元。然而，关于主导货币和货币国际化的大量学术研究提供了三点重要启示。首先，成为主导货币需要经历很长时间。早在19世纪70年代，美国经济规模就已超过了英国，1915年美国出口也超过了英国，但直到20世纪50年代，美元才真正确立了主导货币的地位。其次，挑战国和现有主导国的政策和行动关系到货币国际使用的兴衰。Eichengreen等人2017年的研究显示，《1913年联邦储备法案》允许美国的银行在海外开设分行并开展贸易信贷工具业务，从而极大强化了美元在国际贸易和金融领域的作用[10]。另一方面，第一次世界大战加快了英镑时代的落幕。第三，重大衰退和严重的经济低迷可能延缓甚至阻碍货币国际化进程。20世纪20年代末和30年代初的大萧条迫使美元暂时将主导货币地位让回给英镑。20世纪90年代和21世纪初，继日本资产泡沫破裂和经济陷于停滞之后，日元在各国央行储备中的份额下降。本世纪10年代的欧洲主权债务危机则拖累了欧元的国际地位。综上所述，如果中国能够继续发展经济、避免金融危机、促进人民币在贸易计价/融资中的应用，扩大外资易于参与的人民币计价资产，那么人民币就有可能在全球舞台上发挥更重要的作用。诚然，在未来许多年里美元仍将是主导的储备货币。但保持主导地位并不意味着美元在全球贸易和金融各方面所占的份额将一成不变。从1990年到2025年，虽然美元在官方储备中的主导地位无可争议，但其份额在不到40%到超过60%之间摇摆。如果中国能够在持续发展经济之际建立起市场信心，那么人民币在官方储备中所占份额就有可能显著突破当前的2%。具有人民币特色的国际化道路人民币的国际化努力在许多方面都遵循了传统路径。例如，以人民币结算的中国贸易份额持续上升。SWIFT数据显示，人民币在全球贸易融资中的份额稳步攀升。这些趋势与货币的国际使用通常起步于贸易结算、贸易计价和贸易融资的常规模式相一致。需要说明的是，由于中国与美国和欧盟的贸易摩擦加剧，中国主要加强了与新兴经济体的贸易纽带。人民币国际化也可能独具特色。首先，在人民币国际化的努力中，中国可能希望将重点放在扩大离岸市场(CNH)，同时保持在岸市场(CNY)相对不变。在岸市场的规模相比离岸市场大几个数量级，但国内投资者对外国资产配置不足。巨大的在岸市场规模以及潜在的资本外流压力，使得相对谨慎的决策层难以轻易放开跨境资本流动。因此离岸市场可能会成为推动人民币国际化的主要舞台。事实上，点心债的发行量也一直在增加。其次，尽管其他储备货币在全球证券投资中发挥着更重要的作用，但人民币国际化可能更多地作用于对外直接投资领域。此外，中国拥有大量的经常账户顺差。考虑到中国制造业极具竞争力以及政府对于高端制造的重视和支持，中国的贸易顺差很可能持续存在，并部分转化为对外投资、特别是对一带一路国家的直接投资。成为储备货币也意味着中国可能需要承担自己不愿承担的代价，包括人民币可能大幅升值。另一方面，2018-19年贸易战、美国对半导体和其他高科技产品与服务的对华出口管制，以及特朗普总统在第二任期内对中国商品额外加征关税等因素，都坚定了中国减少对美元依赖、预防美国限制中国接入美元体系的决心。中国政府在这方面的努力包括开发人民币跨境支付系统(CIPS)支持人民币交易结算和清算，以及发展人民币计价的大宗商品交易（例如，上海国际能源交易中心的原油期货）。从中国的视角来看，人民币国际化有助于重塑全球货币秩序并保障中国金融体系安全，因此具有重要的国家安全意义。新旧挑战并存中国日益强大的制造业实力和当前全球地缘政治变化为人民币国际化带来了新的机遇；但这一进程也存在重大挑战。一个长期存在的挑战是，中国决策层如何在维护金融市场稳定与外国投资者对开放透明金融市场的诉求之间取得平衡。我们认为，专注发展离岸市场、同时保持在岸市场基本不变是可行的解决之道。但困难依然存在，尤其是在美元大幅升值、人民币面临贬值压力而决策层希望保持美元兑人民币汇率稳定之时。在这种情况下，离岸人民币与在岸人民币之间的点差将获准扩大到何种程度仍是一个未知数。新技术和像稳定币这样的金融创新也给决策层带来了挑战。稳定币交易一方面引发了有关监管机构能否追踪交易个人以及商业银行是否面临金融脱媒风险等问题，但同时美国通过的《GENIUS法案》可能会增加美元稳定币在全球的使用。稳定币的快速讨论和发展都加大了中国决策层拿出替代策略的紧迫性，而以离岸人民币计价的稳定币或许可以解决一部分问题。然而，还有许多问题有待解答，例如这种人民币计价稳定币的发行主体是谁、可能带来哪些风险，以及如何有效追踪和监管参与实体和交易等，特别是在政府高度重视金融风险的情况下。金吾财讯
9月17日 周三
