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2025-12-11股份回购统计名单名称代码回购股数(万股)回购金额(万元)首佳科技(00103)5.9020.52WING ON CO(00289)9.00117.90VITASOY INT'L(00345)30.40198.12天安卓健(00383)6.506.70中国石油化工股份(00386)254.601096.15博雅互动(00434)10.0035.91腾讯控股(00700)105.4063593.95信利国际(00732)100.00106.00IGG(00799)14.0052.26明源云(00909)180.00551.49摩比发展(00947)1.200.18快手－Ｗ(01024)44.802994.07威高股份(01066)60.76316.92枫叶教育(01317)221.8084.28互太纺织(01382)325.50406.12春泉产业信托(01426)10.0016.05周黑鸭(01458)14.7524.56畅捷通(01588)0.141.14康臣药业(01681)14.10211.18小米集团－Ｗ(01810)230.009720.35中国旭阳集团(01907)100.00223.40中远海控(01919)300.004130.04锦欣生殖(01951)384.60954.21瑞声科技(02018)30.001129.64中集集团(02039)30.87256.47医渡科技(02158)53.50268.16科济药业－Ｂ(02171)102.001588.62固生堂(02273)43.511217.99友和集团(02347)62.4043.68巨子生物(02367)40.001388.76酷派集团(02369)342.00447.90玄武云(02392)0.500.55易点云(02416)14.0028.77德康农牧(02419)2.69192.49锅圈(02517)120.60399.19RIMAG GROUP(02522)19.95199.30多点数智(02586)86.09571.88健康之路(02587)14.4565.86中远海发(02866)50.0055.00绿城服务(02869)43.20191.55滨海投资(02886)2.002.25家乡互动(03798)45.0065.03金山软件(03888)35.22999.53碧桂园服务(06098)300.001870.84中国飞鹤(06186)196.90803.35昊海生物科技(06826)5.10135.64绿茶集团(06831)9.6458.73天福(06868)0.200.54骏杰集团控股(08188)10.0010.40北森控股(09669)1.9414.45海伦司(09869)10.009.30汇通达网络(09878)4.5947.66叮当健康(09886)32.9534.72名创优品(09896)5.26198.25联易融科技－Ｗ(09959)43.0098.14快手－ＷＲ(81024)44.802994.07金吾财讯
12月12日 周五
威胜控股(03393)破顶涨7.54% AIDC配电海外订单取得重大突破
金吾财讯 | 威胜控股(03393)股价破顶，截至发稿，涨7.54%，报16.26港元，成交额3738万港元。中信证券表示，威胜控股AIDC配电海外订单取得重大突破，产品从配电延展至HVDC+液冷。国内电表悲观预期已充分释放，国网第三批招标涨价超预期带动业绩预期上调，叠加有望纳入港股通，流动性折价有望修复。花旗发布研报称，根据威胜控股指引，受强劲的人工智能数据中心(AIDC)需求推动下，其海外客户2026年新订单金额将年可增54%至20亿元人民币。花旗预计，威胜数据中心的收入占比将从2024年的9%，分别在2025、2026年逐步提升至16%和20%。鉴于AIDC业务更高的盈利贡献，花旗将威胜2025至2027年的净利润预测上调11%至17%。金吾财讯
12月12日 周五
同程旅行：北京初雪降临，故宫门票已售罄，北京环球度假区预订热度环比大涨超80%
“全北京都在坐等的2025初雪如约而至”，据北京市气象局消息，12月12日凌晨，北京市延庆、门头沟、房山开始降雪。目前降雪系统自西向东移动，市大部分地区有中雪，房山、门头沟、昌平、延庆、怀柔、密云的部分地区可达大雪、局地暴雪。由于初雪恰巧赶在工作日的最后一天，本周末，北京市民赏冰玩雪的氛围瞬间引燃至高点。同程旅行平台上，“北京故宫博物院”和“北京环球度假区”两大顶流景区搜索热度飙升。其中，“故宫”关键词搜索量环比前两日激增90%、“北京环球度假区”关键词搜索量环比前两日涨超40%。截至目前，12月13日(周六)和12月14日(周日)故宫博物院门票均已售罄，同程旅行平台上，本周末故宫深度游套餐、...证券之星
12月12日 周五
三大航集体走高 中国东航(00670)涨3.09% 机构料Q4行业将继续大幅减亏
金吾财讯 | 三大航集体走高，中国东航(00670)涨3.09%，中国南航(00753)涨2.54%，中国国航(00753)涨2.25%.国泰海通证券表示，11月换季影响弱于往年，估算11月客运量同比增长6%（国内+5%/国际+18%）；客座率同比提升3-4pct，再创历史同期新高，并全球居前；国内含油票价同比上升1-2%，国际票价同比上升明显；预计11月大幅减亏。12月航油出厂价年内首次同比转升4%，800公里以上国内航线燃油附加费由20元上调至40元，应可覆盖燃油增加。近期日线客流缩减航司减班，或将转投东南亚与国内等市场。考虑2025年日线表现平淡，预计对行业整体影响或较为有限，且不改长逻辑。该机构预计2025Q4行业将继续大幅减亏，2025年将实现全年扭亏。中国航空将开启“超级周期”，考虑票价市场化，需求稳健增长与客源结构优化将驱动航司盈利中枢上升且可持续。财通证券表示，订单及租赁紧张+退役增加，航空供给刚性趋紧，需求在因私驱动下具韧性，供需差催化票价上涨，叠加油价向好，盈利弹性可期，看好行业。金吾财讯
12月12日 周五
中资券商股午后上扬 中国银河(06881)涨4.88% 机构指多方面因素共同推动证券板块景气度上行
金吾财讯 | 中资券商股午后上扬，截至发稿，中国银河(06881)涨4.88%，国泰海通(02611)涨4.30%，国联民生(01456)涨4.21%，中信证券(06030)涨3.44%，广发证券(01776)涨2.52%，中州证券(01375)涨2.37%。消息面上，中国银河证券发研报指，国家“稳增长、稳股市”、“提振资本市场”的政策目标将持续定调板块未来走向，流动性适度宽松环境延续、资本市场环境持续优化、投资者信心重塑等多方面因素共同推动证券板块景气度上行。当前环境下，中长期资金加速入市，市场活跃度维持高位，资本市场展现出“健康牛”态势，财富管理转型、国际业务拓展、金融科技赋能均有望成为行业提升ROE驱动力。当前板块估值处于历史低位，防御反弹攻守兼备。建议关注综合实力强劲的头部券商，以及在财管、自营、跨境等业务领域具备差异化竞争优势的券商。金吾财讯
12月12日 周五
【异动股】能源金属板块下挫，盛新锂能(002240.CN)跌6.13%
今日午盘，截至13:45，能源金属板块下挫。盛新锂能(002240.CN)跌6.13%报30.01元，天华新能(300390.CN)跌3.73%报49.86元，赣锋锂业(002460.CN)跌3.40%报60.85元，融捷股份(002192.CN)跌2.96%报48.51元，天齐锂业(002466.CN)跌2.77%报51.63元，中矿资源(002738.CN)跌2.64%报64.64元，西藏矿业(000762.CN)跌1.49%报25.07元，华友钴业(603799.CN)跌0.52%报60.9元。财华社
12月12日 周五
国产替代进程持续深化，半导体材料ETF（562590）涨2.33%
12月12日，三大股指午后走高翻红，其中半导体材料板块持续拉升。截至下午13:30，半导体材料ETF(562590)涨2.33%。相关成分股中，拓荆科技涨8.79%、长川科技涨6.22%、南大光电涨4.55%，华海清科、北方华创、中科飞测等小幅跟涨。(以上所列股票仅为指数成份股，无特定推荐之意)今年以来，半导体行业在AI浪潮、国产化、技术创新等多重因素的驱动下，整体表现相对较好。细分赛道中，设备与材料在政策与资金双重护航下国产替代进程持续深化。根据中国半导体行业协会数据，2024 年中国半导体材料进口额约为 300 亿美元，关键材料进口依赖度较高，加速国产替代成为国家战略重点。《“十四五” 集...证券之星
12月12日 周五
个人养老金全面铺开一周年：基金Y份额交出亮眼答卷工银瑞信助力养老金融高质量发展
自2024年12月12日《关于全面实施个人养老金制度的通知》正式颁布施行以来，个人养老金制度从36个试点城市(地区)推广至全国，全面落地实施满一年。与此同时，伴随权益市场稳步回暖，个人养老金基金Y份额交出了“稳健底色与成长活力”兼具的成绩单。Wind数据显示，截至2025年9月30日，今年前三季度个人养老金基金Y份额平均收益率超17%，去年新纳入的指数基金Y份额平均收益率更达26.15%，成为国民养老储备的重要配置力量。在这场关乎国民养老投资的“大考”中，国内领先的养老金投资管理机构——工银瑞信基金，凭借多年深耕积淀，在这场“养老答卷”中表现突出。其旗下多只养老FOF基金Y份额与指数基金Y份额...证券之星
12月12日 周五
保险股普升 中国太平(00966)涨5.16% 机构料险企开门红进展顺利 有望提振2026年负债端表现
金吾财讯 | 保险股普升，中国太平(00966)涨5.16%，中国人寿(02628)涨4.33%，中国太保(02601)涨3.91%，中国平安(02318)涨2.93%，友邦保险(01299)涨2.65%，宏利金融-S(00945)涨1.17%，中国财险(02328)涨1.14%。华创证券表示，短期来看，业绩波动主要挂钩权益市场走势。中长期来看，人身险成本改善有望推动估值修复，分红险转型、偿付能力松绑等驱动权益配置中枢提升从而带动长期投资收益水平，从资产端缓解利差损风险。随着资负联动管理能力提升，当前保险行业正处于周期拐点前的筑底阶段，经营质量稳步夯实，财险COR稳步向好预计提升估值中枢。平安证券表示，长期来看，保险行业持续受益于银行存款搬家趋势，多元化的养老、医疗、理财储蓄等保险需求有望推动行业持续扩容。短期来看，险企开门红进展顺利，有望提振2026年负债端表现。产品预定利率阶梯型下调大幅缓解行业利差损风险，“报行合一”推动行业反内卷和头部公司集中度提升，积极看好保险板块的配置价值。金吾财讯
12月12日 周五
【首席视野】郭磊：中央经济工作会议精神的十个关注点
郭磊系广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事摘要关注点一：五个新“必须”。2024年底中央经济工作会议曾提出五个“必须”，其中“必须统筹好总供给和总需求的关系”、“必须统筹好提升质量和做大总量的关系”等对2025年的宏观政策框架影响深远，包括“反内卷”、广义财政扩张等。2025年底的中央经济工作会议指出“通过实践，我们对做好新形势下经济工作又有了新的认识和体会”，并在此基础上提出五个新“必须”。我们理解“必须充分挖掘经济潜能”对应要弥补有效需求不足，释放内需空间；“必须坚持政策支持和改革创新并举”对应短期政策和中长期结构性改革相结合，激发要素活力；“必须做到既放得活又管得好”对应要激发市场活力，又要完善监管框架；“必须坚持投资于物和投资于人紧密结合”对应在硬投资之外，更要加大人口、教育、医疗、社保、技能等人力资本领域投入，深化增长函数；“必须以苦练内功来应对外部挑战”对应聚焦内需扩张、科技自立自强、产业链安全、绿色转型等核心能力建设，增强经济内生韧性来应对外部不确定性。从上述框架来看，2026年政策的“跨周期”特征将更明显。关注点二：“推动投资止跌回稳”。2025年固投增速下滑所带来的资本形成不足是内需不足的原因之一，今年前10个月固定资产投资同比为-1.7%。中央经济工作会议提出“推动投资止跌回稳”意味着政策希望改变这一状况。相关政策导向包括“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”、“适当增加中央预算内投资规模”、“优化实施两重项目”、“优化地方政府专项债券用途管理，继续发挥新型政策性金融工具作用”、“有效激发民间投资活力”等。在前期《经济大省的投资修复是2026年的关注点之一》等报告中，我们已经对这一逻辑做出过提示。关注点三：“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”，政策依然重视物价和名义GDP，明年平减指数的回升斜率是一个重要观测线索。从具体手段来说，“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”略超预期，它意味着降息降准仍是政策工具选项；“引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域”，先总量目标再结构目标，扩内需处于金融政策第一顺位，呼应形势分析“国内供强需弱矛盾突出”的定调。关注点四：“制定实施城乡居民增收计划”。“十五五”规划建议稿已经包含“实施城乡居民增收计划，有效增加低收入群体收入”的政策方向，但一般理解这属于中期政策。中央经济工作会议指出要“制定实施城乡居民增收计划”意味着明年就开始进入启动环节，显示“以收入促消费”是政策在“十五五”期间的关键思路之一。“推动平台企业和平台内经营者、劳动者共赢发展”指向提高灵活就业人群的收入和社会保障。优化“两新”政策实施意味着明年“两新”不再是“加力扩围”的总量加码，而可能会是调整补贴产品结构和方式。“释放服务消费潜力”显示出服务消费是政策重点，广义财政支持服务消费尤值得期待。深化拓展“人工智能+”显示政策对于场景化的重视。关注点五：“着力稳定房地产市场”。房地产销售、投资、价格的多线调整是2025年经济的约束因素之一，“着力稳定房地产市场”意味着房地产政策依然是2026年宏观经济政策的重要组成部分。它和推动“止跌回稳”在政策语义上的区别有待于再观察，但“积极稳妥化解重点领域风险”的总定位意味着政策会以推动风险的化解为目标，应会有新的系列政策。“因城施策控增量、去库存、优供给”意味着政策侧重点是在销售端，而不是投资端。关注点六：“加紧清理拖欠企业账款”。在名义增长偏低的时段，连环欠款往往是一个问题，它会从企业现金流量表的收缩，向利润表和资产负债表传递。清欠有利于信用体系修复。2025年3月国常会曾通过《加快加力清理拖欠企业账款行动方案》[2]。“加紧清理拖欠企业账款”意味着政策继续重视企业清欠，应收账款比例较高的行业、企业会在这一过程中受益。关注点七：“深入整治内卷式竞争”。2025年下半年PPI已经连续4个月告别环比负增长，这意味着“反内卷”取得了初步效果。在形势分析部分明确“国内供强需弱矛盾突出”的前提下，“制定全国统一大市场建设条例，深入整治内卷式竞争”意味着2026年“反内卷”仍将是宏观面的重要线索之一。我们理解“制定统一大市场建设条例”将是反内卷的长期化和制度化。关注点八：“制定能源强国建设规划纲要”。新能源已是我国的优势产业，但从“十五五”规划建议稿和中央经济工作会议精神来看，政策对于这一产业领域依旧重视。从“十五五”的框架来看，政策提到的领域就包括着力构建新型电力系统、推进煤电改造升级、大力发展新型储能、加快智能电网和微电网建设、提高终端用能电气化水平、扩大全国碳排放权交易市场覆盖范围、发展分布式能源等。中央经济工作会议强调“深入推进重点行业节能降碳改造”，关注这一过程对于相关设备领域的影响。关注点九：“健全地方税体系”。“十五五”规划建议稿提出“完善地方税、直接税体系”，这是未来五年的任务。中央经济会议把健全地方税体系作为明年的工作之一，意味着消费税相关改革可能会加快。这将有利于形成地方培育税源的激励机制，把地方传统以招商引资为主导的“生产端竞争”变为投资于人的“消费端竞争”。关注点十：“深入推进中小金融机构减量提质”，作为风险防范化解工作的一部分，中小金融机构兼并重组、扎根当地特色化经营的进程可能加快。今年3月政府工作报告[3]就曾提出按照市场化、法治化原则，一体推进地方中小金融机构风险处置和转型发展，综合采取补充资本金、兼并重组、市场退出等方式分类化解风险。“深入推进”的定调则为这一领域下一步动作指明了方向。正文中央经济工作会议12月10日至11日在北京举行[1]。关于会议精神，我们学习理解如下：关注点一：五个新“必须”。2024年底中央经济工作会议曾提出五个“必须”，其中“必须统筹好总供给和总需求的关系”、“必须统筹好提升质量和做大总量的关系”等对2025年的宏观政策框架影响深远，包括“反内卷”、广义财政扩张等。2025年底的中央经济工作会议指出“通过实践，我们对做好新形势下经济工作又有了新的认识和体会”，并在此基础上提出五个新“必须”。我们理解“必须充分挖掘经济潜能”对应要弥补有效需求不足，释放内需空间；“必须坚持政策支持和改革创新并举”对应短期政策和中长期结构性改革相结合，激发要素活力；“必须做到既放得活又管得好”对应要激发市场活力，又要完善监管框架；“必须坚持投资于物和投资于人紧密结合”对应在硬投资之外，更要加大人口、教育、医疗、社保、技能等人力资本领域投入，深化增长函数；“必须以苦练内功来应对外部挑战”对应聚焦内需扩张、科技自立自强、产业链安全、绿色转型等核心能力建设，增强经济内生韧性来应对外部不确定性。从上述框架来看，2026年政策的“跨周期”特征将更明显。会议认为，通过实践，我们对做好新形势下经济工作又有了新的认识和体会：必须充分挖掘经济潜能，必须坚持政策支持和改革创新并举，必须做到既“放得活”又“管得好”，必须坚持投资于物和投资于人紧密结合，必须以苦练内功来应对外部挑战。关注点二：“推动投资止跌回稳”。2025年固投增速下滑所带来的资本形成不足是内需不足的原因之一，今年前10个月固定资产投资同比为-1.7%。中央经济工作会议提出“推动投资止跌回稳”意味着政策希望改变这一状况。相关政策导向包括“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”、“适当增加中央预算内投资规模”、“优化实施两重项目”、“优化地方政府专项债券用途管理，继续发挥新型政策性金融工具作用”、“有效激发民间投资活力”等。在前期《经济大省的投资修复是2026年的关注点之一》等报告中，我们已经对这一逻辑做出过提示。会议指出，要继续实施更加积极的财政政策。保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，加强财政科学管理，优化财政支出结构，规范税收优惠、财政补贴政策。重视解决地方财政困难，兜牢基层“三保”底线。严肃财经纪律，坚持党政机关过紧日子。推动投资止跌回稳，适当增加中央预算内投资规模，优化实施“两重”项目，优化地方政府专项债券用途管理，继续发挥新型政策性金融工具作用，有效激发民间投资活力。关注点三：“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”，政策依然重视物价和名义GDP，明年平减指数的回升斜率是一个重要观测线索。从具体手段来说，“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”略超预期，它意味着降息降准仍是政策工具选项；“引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域”，先总量目标再结构目标，扩内需处于金融政策第一顺位，呼应形势分析“国内供强需弱矛盾突出”的定调。会议指出，要继续实施适度宽松的货币政策。把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕，畅通货币政策传导机制，引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。关注点四：“制定实施城乡居民增收计划”。“十五五”规划建议稿已经包含“实施城乡居民增收计划，有效增加低收入群体收入”的政策方向，但一般理解这属于中期政策。中央经济工作会议指出要“制定实施城乡居民增收计划”意味着明年就开始进入启动环节，显示“以收入促消费”是政策在“十五五”期间的关键思路之一。“推动平台企业和平台内经营者、劳动者共赢发展”指向提高灵活就业人群的收入和社会保障。优化“两新”政策实施意味着明年“两新”不再是“加力扩围”的总量加码，而可能会是调整补贴产品结构和方式。“释放服务消费潜力”显示出服务消费是政策重点，广义财政支持服务消费尤值得期待。深化拓展“人工智能+”显示政策对于场景化的重视。会议指出，深入实施提振消费专项行动，制定实施城乡居民增收计划。扩大优质商品和服务供给。优化“两新”政策实施。清理消费领域不合理限制措施，释放服务消费潜力。会议指出，推动平台企业和平台内经营者、劳动者共赢发展。关注点五：“着力稳定房地产市场”。房地产销售、投资、价格的多线调整是2025年经济的约束因素之一，“着力稳定房地产市场”意味着房地产政策依然是2026年宏观经济政策的重要组成部分。它和推动“止跌回稳”在政策语义上的区别有待于再观察，但“积极稳妥化解重点领域风险”的总定位意味着政策会以推动风险的化解为目标，应会有新的系列政策。“因城施策控增量、去库存、优供给”意味着政策侧重点是在销售端，而不是投资端。会议指出，着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等。深化住房公积金制度改革，有序推动“好房子”建设。加快构建房地产发展新模式。关注点六：“加紧清理拖欠企业账款”。在名义增长偏低的时段，连环欠款往往是一个问题，它会从企业现金流量表的收缩，向利润表和资产负债表传递。清欠有利于信用体系修复。2025年3月国常会曾通过《加快加力清理拖欠企业账款行动方案》[2]。“加紧清理拖欠企业账款”意味着政策继续重视企业清欠，应收账款比例较高的行业、企业会在这一过程中受益。会议指出，坚持改革攻坚，增强高质量发展动力活力。制定全国统一大市场建设条例，深入整治“内卷式”竞争。制定和实施进一步深化国资国企改革方案，完善民营经济促进法配套法规政策。加紧清理拖欠企业账款。推动平台企业和平台内经营者、劳动者共赢发展。拓展要素市场化改革试点。健全地方税体系。深入推进中小金融机构减量提质，持续深化资本市场投融资综合改革。关注点七：“深入整治内卷式竞争”。2025年下半年PPI已经连续4个月告别环比负增长，这意味着“反内卷”取得了初步效果。在形势分析部分明确“国内供强需弱矛盾突出”的前提下，“制定全国统一大市场建设条例，深入整治内卷式竞争”意味着2026年“反内卷”仍将是宏观面的重要线索之一。我们理解“制定统一大市场建设条例”将是反内卷的长期化和制度化。会议指出，制定全国统一大市场建设条例，深入整治“内卷式”竞争。关注点八：“制定能源强国建设规划纲要”。新能源已是我国的优势产业，但从“十五五”规划建议稿和中央经济工作会议精神来看，政策对于这一产业领域依旧重视。从“十五五”的框架来看，政策提到的领域就包括着力构建新型电力系统、推进煤电改造升级、大力发展新型储能、加快智能电网和微电网建设、提高终端用能电气化水平、扩大全国碳排放权交易市场覆盖范围、发展分布式能源等。中央经济工作会议强调“深入推进重点行业节能降碳改造”，关注这一过程对于相关设备领域的影响。会议指出，深入推进重点行业节能降碳改造。制定能源强国建设规划纲要，加快新型能源体系建设，扩大绿电应用。加强全国碳排放权交易市场建设。实施固体废物综合治理行动，深入打好蓝天、碧水、净土保卫战，强化新污染物治理。关注点九：“健全地方税体系”。“十五五”规划建议稿提出“完善地方税、直接税体系”，这是未来五年的任务。中央经济会议把健全地方税体系作为明年的工作之一，意味着消费税相关改革可能会加快。这将有利于形成地方培育税源的激励机制，把地方传统以招商引资为主导的“生产端竞争”变为投资于人的“消费端竞争”。制定全国统一大市场建设条例，深入整治“内卷式”竞争。制定和实施进一步深化国资国企改革方案，完善民营经济促进法配套法规政策。加紧清理拖欠企业账款。推动平台企业和平台内经营者、劳动者共赢发展。拓展要素市场化改革试点。健全地方税体系。深入推进中小金融机构减量提质，持续深化资本市场投融资综合改革。关注点十：“深入推进中小金融机构减量提质”，作为风险防范化解工作的一部分，中小金融机构兼并重组、扎根当地特色化经营的进程可能加快。今年3月政府工作报告[3]就曾提出按照市场化、法治化原则，一体推进地方中小金融机构风险处置和转型发展，综合采取补充资本金、兼并重组、市场退出等方式分类化解风险。“深入推进”的定调则为这一领域下一步动作指明了方向。会议指出，深入推进中小金融机构减量提质，持续深化资本市场投融资综合改革。风险提示：外部经济和金融环境变化超预期；地缘政治风险加大；欧美经济下行超预期；外部逆全球化贸易政策或产业政策超预期；国内地产量价压力有所加大；地方化债对于固定资产投资影响超预期；对政策理解不到位。金吾财讯
12月12日 周五
极兔速递(01519)涨6.45% 公司东南亚业务向好 机构升其目标价13.64%
金吾财讯 | 极兔速递-W(01519)震荡走强，截至发稿，涨6.45%，报10.73港元，成交额1.61亿港元。消息面上，大和发研报指，极兔速递管理层预期泰国包裹量成长潜力较现有市场规模具5倍上行空间，并确信公司凭借数项护城河优势可超越泰国行业平均增速，包括最高密度配送员覆盖率、设备自动化程度、非电商包裹量增长、员工利益高度一致性及全球业务多元化布局。该机构重申极兔速递“买入”评级，目标价由11港元升至12.5港元，以反映在东南亚及新市场的增长潜力。泰国市场历经多年激烈竞争后趋于整合，管理层对泰国业务前景看好，目标提升市占率。中信建投指出，公司东南亚为稳固基本盘(25H1包裹量市占率32.8%，连续6年第一)，中国市场转向净利改善，而拉美市场已成最强增长引擎。拉美市场25Q3包裹量同比激增近50%，其中巴西、墨西哥贡献拉美80%订单，后续绑定MELI/TTS等头部电商后，订单增速有翻倍预期，将复制今年东南亚扩张之路。“商流深度绑定+精准解决本土物流痛点+代理分利”模式，支撑其低成本快速抢占市场。金吾财讯
12月12日 周五
【异动股】可控核聚变板块拉升，天力复合(920576.CN)涨30.0%
今日午盘，截至13:30，可控核聚变板块拉升。天力复合(920576.CN)涨30.00%报60.84元，常辅股份(920396.CN)涨18.78%报39.65元，斯瑞新材(688102.CN)涨14.33%报33.5元，哈焊华通(301137.CN)涨14.12%报57.06元，中泰股份(300435.CN)涨10.32%报21.48元，广大特材(688186.CN)涨10.19%报23.8元，中国西电(601179.CN)涨10.06%报9.08元，华菱线缆(001208.CN)涨10.03%报16.34元。财华社
12月12日 周五
中核国际(02302)午后涨11.06% 机构指核电产业链迎来关键突破 行业投资强度印证景气度
金吾财讯 | 中核国际(02302)午后股价发力，截至发稿，涨11.06%，报5.22港元，成交额620万港元。消息面上，华金证券发布研报称，近期核电产业链迎来关键突破：山东招远和浙江三澳核电项目相继开工，标志新建项目全面启动；天然铀龙头中国铀业IPO落地，强化上游资源保障；国际聚变合作项目BEST计划启动，前沿技术加速布局。我国核电已连续四年保持每年核准10台以上机组，投资持续高增，产业链从设备、建设到资源和技术创新全面进入发展新阶段。该机构表示，项目核准进入常态化，行业投资强度印证景气度：2022年以来，我国已连续四年每年核准10台及以上核电机组，保持了常态化审批节奏。核电工程历来是扩大有效投资的重要拉动力，以单台国产百万千瓦三代核电机组约200亿元的投资力度估算，今年4月新核准的10台机组投资总额超2000亿元。“十四五”期间，我国新核准建设核电机组46台、新增装机5450万千瓦，运行装机容量、年发电量均增长约30%。2025年1~9月国内核电投资完成额990.9亿元，同比增长23.3%。在当前能源自主可控、加快规划建设新型能源体系的背景下，核电机组的建设需求旺盛。随着间歇性可再生能源的高比例并网给电网带来的调节和消纳压力与日俱增，高能量密度、承担基荷作用的核电优势彰显，为电网安全稳定提供有力支撑。金吾财讯
12月12日 周五
【首席视野】黄文涛：锚定提质增效 激发八大动能
黄文涛、刘天宁（黄文涛系中信建投证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）摘要核心观点1. 财政政策延续更加积极的政策基调，总体表述偏稳。货币政策把“物价合理回升”写进总要求，价格和传导机制被放在更加突出的位置。2. 内需主导和国内大市场仍是发力的关键抓手。将以制度性增收为基础进一步提振消费，明确提出推动投资止跌回稳，直面投资下行压力。3. 科技和产业政策方面，把建设国际科创中心和重点产业链作为两大抓手，对AI+、数字贸易、绿色贸易、海洋经济、新型能源体系等重点产业提出了明确指向。事件：中央经济工作会议12月10日至11日在北京举行。习近平在重要讲话中总结2025年经济工作，分析当前经济形势，部署2026年经济工作。正文 （一）宏观政策导向突出“提质增效”形势判断和方法论上，从2024年的“五个统筹”升级为2025年的“五个必须”。对比2024年的“五个统筹”，即统筹市场和政府、总供给与总需求、新旧动能、增量与存量、质量与总量，今年会议给出了更加具体、清晰的指向，强调必须充分挖掘经济潜能，必须坚持政策支持和改革创新并举，必须做到既“放得活”又“管得好”，必须坚持投资于物和投资于人紧密结合，必须以苦练内功来应对外部挑战。在主要矛盾方面，从强调“国内需求不足”改为“国内供强需弱矛盾突出”，把“供给偏强、需求偏弱”的结构性问题点得更透。明确提出“统筹国内经济工作与国际经贸斗争”，与前期政治局会议表述一致，预示2026年将面临更复杂外部挑战，政策将更注重内循环与自主可控能力建设。政策取向上，从“以进促稳”转为“提质增效”，要求加大逆周期和跨周期调节力度，提升宏观经济治理效能：财政政策方面，延续更加积极的财政政策基调，总体表述偏稳。要求保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，同时要重视解决地方财政困难、严肃财经纪律。与此对照，2024年财政政策的表述偏重“提高财政赤字率”“增加超长期特别国债和地方专项债发行使用”等，突出的是加大力度、扩大总量。今年则更加强调财政可持续性、风险和纪律。预计2026年赤字率保持不低于4%，广义口径或抬升至8.8%左右，支出端进一步强化“投资于人”的领域。图{1}:“投资于人”的五大领域数据来源：政府网站，中信建投证券整理货币政策方面，把“物价合理回升”写进总要求。2024年会议强调“适时降准降息，保持流动性充裕”，稳汇率等，2025年则把“促进经济稳定增长、物价合理回升”作为货币政策重要考量；同时强调畅通货币政策传导机制，引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域，表明价格和传导机制被放在更加突出的位置。2022年下半年以来，我国价格走势持续偏弱，部分行业产能过剩问题依然突出，国内消费和投资需求相对疲软，居民和企业信心有待进一步提振，货币流通速度放缓，使得价格水平持续承压。因此，本次会议将物价回升作为指标，表明货币政策再度提升物价稳定目标的优先级。预计2026年中国通胀有望呈现温和回升态势，CPI有望回升至0.5%以上，PPI降幅继续收窄至小幅正增长。图{2}: 近期物价走势略有好转数据来源：wind，中信建投证券（二）重点部署八大领域工作任务全年部署八大领域重点任务：一是扩大内需，二是培育新动能，三是改革攻坚，四是对外开放，五是城乡和区域协调发展，六是绿色转型，七是保障民生，八是化解风险。八大任务基本延续去年总体基调，但在具体表述上有所升级。内需主导和国内大市场仍是发力的关键抓手。消费领域，会议提出“制定实施城乡居民增收计划”和“清理消费领域不合理限制措施”，呼应“十五五”规划建议提出的“实施城乡居民增收计划”“推动形成橄榄型分配格局”，更突出制度型增收与营商环境改善，预计明年将形成完整方案。提出要优化“两新”政策实施，今年1~11月，消费品以旧换新带动相关商品销售额超2.5万亿元，惠及超3.6亿人次。其中，汽车以旧换新超1120万辆，家电以旧换新超12844万台，手机等数码产品购新补贴超9015万件，电动自行车以旧换新超1291万辆，家装厨卫“焕新”超1.2亿件。明年，预计在3000亿元额度基础上，进一步提升额度，并扩容至服务消费等类目。投资方面，明确提出推动投资止跌回稳，直面投资下行压力。2025年，虽然高技术产业投资增长强劲，但整体投资增长动能受限，特别是民间投资信心仍有不足。1-10月，全国固定资产投资同比增速-1.7%，整体呈现萎缩态势，其中地产投资仍是主要拖累项，但制造业和基建投资也出现不同程度的下滑。民间投资作为市场活力的晴雨表，其增长依然乏力。企业产能利用率表现不佳，供需失衡的问题依然存在。预计明年会继续发挥新型政策性金融工具作用，在设备更新、“两重”基础设施投资和新基建领域持续发力。科技和产业政策方面，更加注重培育壮大新动能。提出“制定一体推进教育科技人才发展方案”“建设京津冀、长三角、粤港澳大湾区国际科技创新中心”“制定服务业扩能提质行动方案”“实施新一轮重点产业链高质量发展行动”，把教育、科技、人才作为一个整体统筹，把国际科创中心和重点产业链作为两大抓手，强调“完善人工智能治理”，体现出对技术发展和治理规则的双重重视。体制改革和统一大市场建设方面，继续强化“反内卷”，关注企业痛点。将建设全国统一大市场从指引上升到条例，提升了统一大市场在法律上的地位。同时，继续强调深入整治“内卷式”竞争，为供需再平衡和价格恢复打下良好基础。微观领域，直面企业痛点，新增加紧清理拖欠企业账款、推动平台企业和平台内经营者、劳动者共赢发展等表述，改革指向更加突出市场主体感受强烈的堵点难点。民生和人口领域，就业仍是第一要务，同时将稳定出生人口规模作为数量目标。提出实施稳岗扩容提质行动，将稳岗、扩容和提质结合起来，在养老照护上提出要实施康复护理扩容提升工程，推行长期护理保险制度，从扩大服务进一步迈向制度供给，在人口政策上则从制定促进生育政策转向“倡导积极婚育观，努力稳定新出生人口规模”，明确了价值导向和人口目标。风险防控方面，房地产政策表述由“止跌回稳”改为控增量、去库存、优供给，鼓励收储，在需求侧则提出要深化住房公积金制度改革，有序推动“好房子”建设。近年来，政府在公积金领域已经推出了一系列措施，包括利率连续下调、覆盖人群扩展到灵活就业、支持租房提取、业务数字化等。从中央文件看，目前对住房公积金的定位，已经从单纯的“购房优惠贷款工具”，转向服务“好房子”、支持房地产发展新模式的一块重要拼图。未来的公积金改革，预计会更加紧密地和保障性住房、长租房、存量去化等政策绑定。在金融机构和地方政府债务方面，提出深入推进中小金融机构减量提质、健全地方税体系等，进一步推动风险防范化解走深走实。风险分析（1）地缘政治对抗升级风险，中美贸易局势可能升级，美国政策不确定性较大，俄乌冲突不断，中东地区形势紧张，国际局势仍处于紧张状态。全球经济复苏不及预期，发达国家和新兴市场均面临债务问题。（2）国内既有政策落地效果及后续增量政策出台进展可能不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（3）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（4）市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（5）若经济金融化险进程不及预期，国内部分主体债务违约风险可能上升。金吾财讯
12月12日 周五
【首席视野】鲁政委：修复居民资产负债表的四种路径与政策镜鉴
鲁政委、郭于玮、蔡琦晟（鲁政委系兴业银行首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）居民资产负债表，居民杠杆率2024年第一季度以来，我国居民部门杠杆率开始缓慢下行，显示我国居民部门正逐步进行资产负债表修复。降低居民部门杠杆率主要有四种路径：通过债务减记降低负债端，或通过股票上涨、房产增值和收入增长做大资产端。这四种路径的组合形成了三种降杠杆的模式：一是美国次贷危机后的模式，初期通过快速的债务减记和股价上涨降低居民杠杆，而后收入回升和房价企稳促使居民资产负债表进一步修复。二是美国公共卫生事件后的模式，彼时居民负债水平健康，财政与货币相互配合的超常规宽松促使股价和居民收入上涨，起到降低杠杆率的作用。三是日本双重泡沫破灭后的模式，初期日本政府未及时处置不良债务问题，居民负债居高不下，拖累了居民杠杆修复。亚洲金融海啸后日本开始推动不良债务出清，但收入上涨未能弥补房价下跌的损失，居民杠杆迟迟没有下降；小泉上台后债务减记使杠杆率下降，但收入增长缓慢；后期安倍“三支箭”使股价与收入上涨，带动房价企稳回升。国际经验显示：一是在降杠杆的启动期，不良债务的处置具有重要作用。美国政府在次贷危机爆发后快速地实施不良债务处置措施，通过购买不良资产以核销坏账，并对居民房贷进行重组，加速了居民资产负债率的修复进程。而日本直至二十一世纪初才完成不良债务清理，日本居民的资产负债率至此才得以进入下降通道，导致日本居民资产负债表修复时长明显大于美国。二是股票资产上涨带来的财富效应对推动居民资产负债率下降的作用较大。尤其是在美国居民资产负债率下降的过程中，股票资产的上升在其中的贡献作用最大。日本股票资产的上涨也对日本居民资产负债率的下降起到了较为重要的推动作用。三是房地产修复或是债务出清和居民收入改善的结果。美国和日本的经验都显示，在推动居民资产负债率下降的四大因素中，房地产资产上升使居民资产负债率下降一般在最后出现。结合美、日居民资产负债表的修复经验，本文建议：第一，加大力度处置房地产不良债务问题，建议建立“国家住房银行”，依靠政府信用背书发行金融债券调节房地产市场供需。其功能包括：一是向目前没有违约的房地产公司注入累积优先股，从而加快推动房地产债务出清，同时避免房地产公司出现新的违约；二是逆周期收购与投放住房与土地，可用于提供保障性住房，并在房价上涨时平抑房价；三是收购符合一定条件的不良按揭贷款，对于因失业等导致房贷收入比过高，且抵押房产为唯一住房的家庭，由住房银行收购其房贷并转为租赁。第二，更好地发挥股票资产在修复居民资产负债表中的作用，建议允许在公积金账户下开设养老子账户，拓宽投资领域至股票领域，提升居民资产中股票投资的占比。第三，通过完善居民收入增长机制改善居民资产端，建议：一是鼓励有条件的龙头企业带头提高基层员工薪资，形成示范和带动效应；二是通过发展知识密集型服务出口和服务消费来创造更多就业岗位。2024年第一季度以来，我国居民部门杠杆率开始缓慢下行，从2024年第一季度的62.3%下降至2025年第三季度的60.4%，显示我国居民部门正逐步进行资产负债表修复。历史上，美国和日本都在房地产进入下行周期后经历了居民资产负债表的修复阶段，房地产周期触底也都伴随着居民资产负债表的显著修复。本文对美国、日本居民资产负债表修复路径展开研究，从政策措施梳理和贡献因素分解两个方面总结了美、日修复居民资产负债表的可借鉴经验，从而为加快推动我国居民资产负债表修复提出政策建议。一、美、日居民资产负债表的修复过程以居民负债比上GDP来衡量居民部门杠杆率，上世纪90年代以来，美国的居民部门出现了两次明显的去杠杆过程。美国第一次居民去杠杆是在次贷危机后，美国居民杠杆率从危机爆发时的高点显著下降，从2007年的98.4%下降至2015年的76.9%，此后居民杠杆率逐步稳定，直至2020年公共卫生事件爆发。2020年公共卫生事件爆发导致美国居民杠杆率短暂提高至78%，但在2021年便逐步回落，2024年下降至69.4%。日本居民杠杆率在上世纪80年代泡沫经济时期持续攀升，但在经济泡沫破裂后日本居民杠杆率并未立即下降，而是在整个90年代保持高位运行，并于1999年达到71%的高点。2000年之后，日本居民部门开启缓慢的去杠杆过程，居民杠杆率逐步下降至2007年的60%。次贷危机爆发使日本居民杠杆率短暂上升，危机之后日本居民杠杆率继续缓慢下降，至2015年达到59.5%的最低点。我们用居民资产负债表中的资产负债率来表示一国居民部门资产负债表的修复状况。美国和日本居民部门的资产负债率变动同杠杆率变动大致相同。美国居民资产负债率在次贷危机后从2008年的19.1%高点下降至2015年的13.8%，由疫情后2022年的短期高点12.1%下降至2024年的10.8%。日本居民资产负债率从2001年12.1%的高点缓慢下降至2014年11.1%的低点。美国和日本居民去杠杆过程的不同也反映出两国在推动居民资产负债表修复政策实施上的不同。接下来我们将具体梳理美国2007年次贷危机后、美国2020年公共卫生事件后，与日本90年代泡沫经济破裂后两国政府修复本国居民资产负债表的具体政策措施。二、美、日修复居民资产负债表的政策措施2.1 美国修复居民资产负债表的政策措施2.1.1 2008年次贷危机次贷危机后，美国政府主要采取债务减记、宽松货币、减税的方式帮助居民部门修复资产负债状况，具体政策手段如下：一是政府大力推动不良债务核销减记。2008年10月美国国会通过了《紧急经济稳定法》，决定出台“问题资产救助计划”（简称TARP），主要内容是授予美国财政部7000亿美元资金额度，用于收购金融机构问题资产和向金融机构注资，部分资金用于直接购买不良资产，帮助银行核销坏账。同时针对居民房贷推出住房可负担调整计划（HAMP）和住房可负担再融资计划（HARP），旨在推动银行同购房者重新签订房贷合约来降低房贷利率和延长还款期限，同时为房价下跌至贷款余额以下的购房者提供低利率的再融资贷款，对居民负债进行重组。二是通过宽松货币政策释放流动性以稳定资产价值。次贷危机爆发后美联储大幅降息，2008 年底将利率降至零利率下限。随后开启多轮量化宽松，大规模购买抵押贷款支持证券、国债等资产，不仅为金融市场注入充足流动性，还稳定了房产、股票等居民持有的核心资产价格，避免居民财富进一步缩水。三是通过财政补助和减税等财政措施增加居民收入。2008年2月美国政府便颁布了总额约为1680亿美元的经济刺激法案，主要方式是向居民进行退税。2009年2月又颁布了《美国复苏和再投资法案》，主要措施包括减免家庭税收、对失业和最困难家庭提供救助津贴、增加基建和公共服务投资等。2.1.2 2020年公共卫生事件2020年公共卫生事件后，美国政府主要通过大额现金补贴、宽松货币、延缓还贷期限的方式对居民资产负债状况进行修复，具体政策手段如下：一是对居民直接发放大规模现金补贴。2020年3月27日，通过了《冠状病毒援助，救济和经济安全法案》（简称“CARES法案”），该法案包括直接向中低收入美国人派发3000亿美元，2500亿美元的增强型失业保险。在2020年至2021年期间，美国政府为了应对公共卫生事件对经济的冲击，共实施了三次大规模的直接现金补贴政策，对符合条件家庭的成人分别补贴1200美元、600美元和1400美元。相较于次贷危机后主要通过减税来增加居民收入的手段，2020年后美国政府对居民收入的支持措施要更为直接，同时补贴力度也要更大。二是再次启动量化宽松防止流动性危机。2020年公共卫生事件爆发后美联储快速降息，并再度启动无限量量化宽松政策，向金融市场注入流动性以稳定资产价格。三是允许借款人申请延期偿还贷款以减缓还贷压力。《CARES法案》规定受公共卫生事件影响的借款人可以申请延期偿还抵押贷款，延期最长期限可达12个月；允许暂停联邦学生贷款的本息偿还。2.2 日本修复居民资产负债表的政策措施从日本居民部门去杠杆的历程来看，日本在经济泡沫破裂之后并未像美国一样经历快速地去杠杆，其居民去杠杆的过程较为漫长。在日本经济泡沫破裂之初，日本政府主要使用宽松的货币政策和扩张的财政政策来对经济进行刺激。日本于1991年开始便逐步下调贴现率，从1990年的6.0%下调至1995年的0.5%。同时，日本政府显著扩大公共投资，1992年和1993年日本公共投资增速分别达到14.8%和10.8%。但在宽货币和扩财政之外，日本政府并未大力推动不良债务的清理，而是寄希望于随着经济的复苏，不良资产会逐渐得到改善。而在宽松的货币政策下，居民和企业仍可以获得资金来维持不良债务不被出清。日本房地产贷款余额在泡沫破裂后不降反增，直至1997年才开始下降。而相对地，美国房地产贷款余额在2008年之后便开始下降。在房地产之外，大量盈利能力差的企业仍能依靠银行贷款得以存活，在日本经济中形成了大量的僵尸企业，从而挤占了其他企业资源，对整体经济增长形成了拖累。低迷的经济增速又导致日本居民收入的增长停滞，使得居民资产负债状况进一步恶化。随着日本政府收紧财政政策力度以及1997年的亚洲金融海啸爆发，日本银行的不良资产问题开始集中爆发，包括北海道拓殖银行、日本长期信用银行、日本债券信用银等大型银行相继破产，迫使日本政府改变处理银行问题资产的方式，开始推动银行不良贷款的清理。具体而言，日本在1998年10月制定了《金融再生法》、《早期健全法》，完善金融机构破产制度，改变了日本“银行不倒”的传统观念，同时对于健全的金融机构，运用公共资金进行注资以补充资本。2002年小泉内阁推出了《金融再生计划》，以更大力度处理银行不良债权，主要措施包括：颁布新的资产质量分类准则，严格审查金融机构不良债权，促使银行更及时地暴露和处置不良资产；设立“产业再生机构”，政府出资收购银行的贷款债权后，推进企业的整顿和重组。在以上政策的作用下，日本银行的整体不良贷款率从2001年8.4%的高点显著下降至2005年的1.8%。银行不良债权的逐步出清也使得居民部门的资产负债率在2001年开始得以逐步下降。日本居民资产负债率的第二次显著下降出现在2012-2014年，彼时安倍上台后推出了“三支箭”经济政策，通过量化质化宽松（QQE）、积极的财政政策、结构性改革推动日本经济增长。在此作用下，日本房价、股市在2013年开始逐步复苏，同时居民的工资水平也开始逐渐修复。在财富和收入增长的带动下，日本居民的杠杆率和资产负债率得以进一步回落。三、美、日居民资产负债表修复的贡献因素分解3.1 因素分解方法在梳理了美、日修复居民资产负债表的政策措施之后，我们可以发现降低居民资产负债率的路径主要有以下四种：债务减记带来的负债下降、股票资产上涨的财富效应、房价修复的财富效应、收入增长带来的资产增加。进一步地，我们将探讨以上四种路径在降低美、日居民资产负债率的作用大小，以分析哪些方式能够更为有效地推动居民资产负债表的修复。3.2 美国居民资产负债表修复的贡献因素分解我们根据前文的方法，得到美国居民资产负债率相较前一年的变化中，股票资产上涨、房价修复、收入增长和债务减记在其中的作用大小。从次贷危机后的美国居民资产负债率的分解来看，在危机之后的两年，推动资产负债率下行的主要因素为债务减记和股市上涨带来的财富效应。其中，债务减记在2009和2010年分别推动居民资产负债率下降1.4%和1.2%，股票资产上涨带来的财富效应分别推动居民资产负债率下降1.4%和3.3%。在不良债务逐步出清之后，债务减记的影响逐步降低，但股票资产上涨在推动居民资产负债率下降过程中持续发挥作用。除2011年股票回落外，2012-2014年股票资产上涨也是推动居民资产负债率下降最主要的因素，分别使得资产负债率下降3.4%、5.6%、3.2%。随着危机后房地产市场逐步复苏，2012年后房地产资产不再拖累居民资产负债率修复，2012-2014年房地产上涨分别推动居民资产负债率下降0.6%、2.4%、1.7%。居民收入提升在次贷危机后的美国资产负债率修复过程中发挥的作用相对较小，2011-2014年分别推动资产负债率下降0.8%、0.4、0.4%、0.5%。从2020年公共卫生事件后的美国居民资产负债率的分解来看，股票资产上涨带来的财富效应仍然是美国居民资产负债率下降的首要推动因素。除2022年美股下跌的年份之外，2020、2021、2023、2024年股票资产上涨分别推动美国居民资产负债率下降5.5%、7.6%、4.3%、5.0%。同时，受益于美国政府在2020年后对居民发放大规模现金补贴，居民收入的上升在2020和2021年使得资产负债率下降1.8%、1.2%，贡献作用大于次贷危机之后。美国房价的持续上升也对居民资产负债率降低起到了较大作用，2020-2022年分别使居民负债率下降2.5%、4.4%、2.2%。由于2020年并未出现系统性的债务危机，美国政府也未推出强力的债务处置政策，因此债务减记在居民资产负债率下降过程中的作用并不明显。3.3 日本居民资产负债表修复的贡献因素分解囿于数据限制，我们以1995年为起点，对日本居民资产负债率的变化进行分解。泡沫破灭后日本居民的资产负债率变化可以分为三个阶段：第一阶段为1995年至2001年，期间日本居民的资产负债率保持平稳。1997年亚洲金融海啸前，由于日本并未推动债务出清，导致居民负债仍然居高不下，显著拖累了居民资产负债率的降低。1998年日本政府通过《金融再生法》、《早期健全法》，开始逐步清理金融机构的不良债务，债务的拖累作用随之下降。但与此同时，房价跌幅扩大，居民收入增长放缓，房价的下跌使得收入上涨未能弥补房价下跌的损失，导致居民资产负债率迟迟没有下降。1999-2001年房地产资产下降使居民资产负债率上升1.0%、1.7%、1.9%，收入增长使得居民资产负债率下降0.8%、0.3%、0.5%。第二阶段为2002年至2011年，不良债务处置力度加大，对冲了房价下跌的影响，使得日本居民资产负债率得以进入下降通道，但居民收入增长缓慢。2002-2004年负债项中贷款的减少对居民资产负债率下降的推动作用最大，分别使居民资产负债率下降2.1%、1.1%、1.1%。而2002年左右是日本居民负债率和杠杆率开启长期下行期的起点。囿于数据的可得性，我们无法直接衡量债务减记在居民贷款变化中的比重，居民贷款的下降也可能受到居民提前还贷、新增贷款减少等因素的影响。但一方面，大力推动不良债务出清的《金融再生计划》于2002年推出；另一方面，居民提前还贷、新增贷款减少等因素理论上在日本经济泡沫破裂之后便已经开始影响居民贷款数据，但在2002年之前贷款的减少并未对居民资产负债率的降低产生显著影响。因此，我们可以认为2002-2004年贷款下降对居民资产负债率下降的作用主要由清理不良债务的政策推动，并且正是不良债务得到出清使得日本居民资产负债表真正开启了修复过程。需要注意的是，居民资产负债表中的负债还包括居民因商业经营目的所承担的负债，其规模大于消费与住房贷款；而日央行口径的居民贷款主要是居民因非商业经营目的承担的负债，即消费与住房贷款。比较二者可以发现，不良债务清理的影响主要体现在居民经营负债层面。第三阶段为2012年安倍经济学后，房地产价格企稳回升，股票资产的上涨有效起到了降杠杆的作用，居民收入增长也有所加快。在2012年安倍实施“三支箭”经济政策后，日本股价、居民工资得以逐步上涨，由此也使得2012-2014年股票资产、居民收入的增长使得资产负债率下降，其中股票资产上涨使得资产负债率下降0.7%、2.3%、0.6%，居民收入带来的资产上升使得资产负债率下降0.7%、0.8%、0.6%。同时随着房价开始止跌回升，房地产资产对居民资产负债的拖累作用也逐步减轻。四、总结和政策建议总结美国和日本居民资产负债修复过程中的政策措施和贡献因素，我们可以得到如下启示：一是不良债务的处置对于启动居民资产负债修复具有重要作用。美国次贷危机和日本21世纪初资产负债率修复的经验都显示出，债务减记在资产负债率下降的初期贡献作用较大。债务减记在资产负债率下降的初期发挥重要的作用。从美国和日本资产负债表修复历程的对比来看，美国政府在次贷危机爆发后快速地实施不良债务处置措施，通过购买不良资产以核销金融机构坏账，同时对居民房贷进行重组，加速了居民资产负债率的修复进程。而日本在泡沫经济破裂之后，并没有下决心大力清理不良债务，使得不良债务问题成为日本经济结构中的顽疾。日本直至二十一世纪初才完成不良债务清理，日本居民的资产负债率至此才得以进入下降通道，导致日本居民资产负债表修复时长明显大于美国。二是股票资产上涨带来的财富效应对于居民资产负债率下降的作用较大。在美国居民资产负债率下降的过程中，股票资产的上升在其中的贡献作用最大。美国居民资产负债率的持续下降主要依靠股票资产的提升，这也和股票资产在美国居民资产中的高占比有关。2024年美国股票和投资基金份额约占居民总资产的37.6%。在日本居民的资产中，虽然股票和基金占比相对较低，2024年占比约为10.9%，但股票资产的提高在2003-2005年和2012-2014年对于居民资产负债率的下降中也起到了较大的作用。美国和日本都通过实施量化宽松政策推动股票价格上涨。但日本的经验教训也显示，宽松货币政策起效的前提是不良债务问题得到妥善处置。三是房地产修复或是债务出清和居民收入改善的结果。从美国和日本的经验来看，随着债务出清后经济复苏，居民收入端会率先修复从而改善居民资产状况。在推动居民资产负债率下降的四大因素中，房地产增值使居民资产负债率下降一般在最后出现，房地产市场触底回升或是债务出清和居民收入改善的结果。居民收入和房价陆续回升推动居民资产负债状况进一步修复。综合来看，较为理想的居民资产负债表修复的路径表现为：在债务问题暴露之后，政府部门即时处置不良债务，令不良债务得以较快出清。此时债务减记在降低居民负债率中起到重要的作用。与此同时，宏观政策加力下，金融市场逐步恢复，居民股票资产企稳回升，从而带动居民资产负债率明显下降。之后，随着经济的复苏，居民收入逐步回升推动居民负债表持续修复。最后房地产市场在债务出清和居民收入回升后触底回升，房价重新上涨带动居民负债率进一步下降。结合美、日居民资产负债表的修复经验，本文提出推动我国居民资产负债率下降的政策建议：第一，加大力度处置房地产不良债务问题，建议建立“国家住房银行”，依靠政府信用背书发行金融债券调节房地产市场供需。其功能包括：一是向目前没有违约的房地产公司注入累积优先股，从而加快推动房地产债务出清，同时避免房地产公司出现新的违约，使得其有能力继续推进新的项目，使房地产投资更快止跌回稳；同时累积优先股有助于保障发债本息的有效偿付。二是逆周期收购住宅与土地，既可以用作保障性住房，满足居民的居住需求，也可以在房价上涨时投放住宅和土地，平抑价格上涨的压力，同时还可缓解土地出让收入下滑造成的财政压力。三是收购符合一定条件的不良按揭贷款，进行房贷转租赁。对于由失业等因素导致房贷收入比过高，且抵押房产为唯一住房的家庭，由住房银行收购其房贷，并将房贷转为租赁，使居民能够继续居住在对应房产中。第二，更好地发挥股票资产在修复居民资产负债表中的作用。根据中国人民银行编制的2023年资金存量表，我国居民金融资产中，股票和证券基金存量为32.7万亿元，占全部金融资产的比重为12.7%。而美国、日本2023年居民股票和投资基金在其金融资产中的占比分别是55.3%、17.1%，显著高于我国。从前文分析来看，股票资产上涨带来的财富效应对降低居民负债率的贡献作用较大，我国可以通过提升股票资产在居民资产中的比重，从而更好地发挥股票上涨拉动居民资产增长的作用。对此，建议考虑参考新加坡的经验，建立住房公积金养老子账户。新加坡中央公积金账户分为四个子账户：普通账户、医疗储蓄账户、特别账户、退休账户。其中，普通账户超过20,000新币、特别账户超过40,000新币的部分，可以在指定的代理银行开设投资账户并用于投资，投资产品包括股票、REITs、黄金、单位信托基金、ETF、债券、保险、国债和定期存款产品。可以考虑参考新加坡的经验，在个人住房公积金账户下开设特别养老子账户，允许缴纳者在一定比例内自愿选择转入规模。养老子账户的投资范围可以较公积金投资范围进一步拓宽，由此提高个人住房公积金账户的整体收益。截至2024年末，我国住房公积金缴存余额 10.9万亿元，若允许部分住房公积金进行股票、基金等资产的投资，将增加股票资产在我国居民金融资产中的比重，同时也有助于居民中长期资金入市。第三，通过完善居民收入增长机制改善居民资产端，建议：一是鼓励有条件的龙头企业带头提高基层员工薪资，形成示范和带动效应。我们在9月发布的报告《叙事的力量：日本“工资-物价”循环的两次逆转》中提到，在日本的薪酬变动中龙头企业发挥了重要的示范作用。在2002年的春斗中，丰田员工工会要求月薪上涨1000日元，尽管取得良好利润，但丰田管理层以应对国际竞争需要为由，当年未提高基本工资，之后日立、日本电气公司等大型公司纷纷宣布拒绝工会的涨薪要求。在2023年春斗中，丰田汽车全面接受了工会提出的涨薪要求，创下1999年以来最大幅度的加薪；2024年丰田再次同意了比上一年更大的加薪幅度，再度创下新的记录，也对日本其他大型企业产生了示范效应。二是通过发展知识密集型服务出口和服务消费来创造更多就业岗位。根据OECD的统计，我国从事研发活动的人员数量位居全球第一，较欧盟和美国分别高出314万和363万人。同时，我国年轻人口中拥有高等教育学历的数量更多，在年轻人口中的比重也已接近发达经济体。在商品贸易壁垒抬升的背景下，发展知识密集型服务出口有助于发挥我国的人才优势，为青年人等重点群体创造更多就业岗位。参考文献[1]张季风,田正.日本“泡沫经济”崩溃后僵尸企业处理探究——以产业再生机构为中心，东北亚论坛，2017年第3期，108-118。注：[1]注：根据美联储的定义，核销额是指从账簿中移除并计入损失准备金的贷款价值，以平均贷款额的百分比表示。我们计算的核销金额为房地产贷款核销和消费贷款核销金额之和。金吾财讯
12月12日 周五
