【券商聚焦】海通国际维持蔚来(09866)“中性”评级 指明年5款SUV新车待发 强产品周期有望开启

金吾财讯 | 海通国际发研报指，蔚来(09866)3Q25实现营收217.9亿元，同比+17%，环比+15%；其中汽车销售收入192.0亿元，同比+15%，环比+19%。Q3汽车交付8.7万辆，同比增长41%，环比增长21%，创季度新高。Q3毛利率13.9%，同比+3.2pcts，环比+3.9pcts；汽车毛利率14.7%，同比+1.6pcts，环比+4.4pcts，成本优化叠加高毛利车型占比提升带来显著的盈利改善。研发费用19.4亿元，同比-33%，环比-22%；SG&A费用39.3亿元，同比+1%，环比+7%。Non-GAAP经调整净亏损27.4亿元，同比收窄38%，环比收窄34%。

Q4高增可期，单季盈利可持续性待检验。公司指引Q4营收327.6–340.4亿元，同比+66%至+73%，交付12–12.5万辆，同比+65%至+72%。管理层表示，置换补贴退坡对需求冲击明显，年末难再现“翘尾效应”，对L60等中低价车型影响更为突出。但全新ES8订单充足、交付加速，使公司对Q4盈利仍具信心。整车毛利率有望升至约18%，其中新ES8超20%。Q3毛利改善主要来自规模扩大与供应链降本，L90等车型亦有贡献；分车型看，新ES8约20%，ES6/EC6超25%，ET5/ET5T与L90约15–20%。非车业务毛利同样将改善，整体指引显示Q4毛利较Q3明显回升。该机构认为Q4盈利的达成条件较为严苛，需综合毛利率达17%、月交付超6万辆，并依赖较大幅度的通用化与自研率提升以实现极限降本；若盈利更多来自技术授权等非车收入，其可持续性仍有待观察。

结合公司 4Q24指引和交付节奏，该机构预计今年交付量约32.5万辆，明年5款SUV新车待发，强产品周期有望开启。该机构预计公司2025-27营收预期至842/1224/1465亿元(持平/上调10%/上调20%)。参考国内外可比公司估值水平，给予公司2026年0.6xEV/Sales，对应目标价50.02港元(对应26年1.32xPS，考虑到公司正进入强产品周期，该机构认为该估值区间合理；HK$1=Rmb0.9111汇率假设；前次目标价50.62港元，对应25年1.1xEV/Sales，HK$1=Rmb0.9152；下调1%)，维持“中性”评级。