SK海力士狂飙15%再创新高：HBM缺货至2028年，AI内存之王还能涨多久？

2026年第一季度，SK海力士营收52.58万亿韩元，同比增长198%；营业利润37.61万亿韩元，同比增长405%，营业利润率72%，超越英伟达（NVDA）的65%，刷新半导体制造业纪录。

高盛4月将2026年DRAM供需缺口预期从3.3%上调至4.9%，直言是15年来最严重的短缺。三大存储原厂今年产能已基本订满，而晶圆厂建设需4至5年，年内几无新增产能。SK海力士亦公开表示，DRAM、NAND及HBM全线售罄，无法满足所有客户订单。

需求端同样火爆，据多家媒体基于最新财报统计，微软（MSFT）、Meta（META）等四大科技巨头2026年云计算资本支出将超过7250亿美元，同比增长约40%。SK集团会长崔泰源甚至警告，晶圆短缺可能持续至2030年。高盛的判断更保守一些，称至少到2027年上半年，存储芯片都处于供不应求的状态。

2026年5月初，据媒体报道，微软、谷歌（GOOGL）、亚马逊（AMZN）等公司拟向SK海力士提出投资计划，主动掏钱帮海力士扩建产能，以提前锁定未来数年的HBM产能配额。

目前SK海力士拿下了英伟达HBM订单约70%的份额，清州M15X工厂年内投产，龙仁集群一期计划在2027年底完成，为HBM4及HBM5提供产能支撑。

但三星电子正加速追赶，据SBS Biz 5月初报道，三星已通过英伟达和AMD的HBM4最终质量测试，有望6月开始全面供货。值得注意的是，三星在4纳米HBM4逻辑裸片上的代工价格已上调40%至50%，意味着其技术有了实质性进展。

虽然三星的HBM4整体良率仍低于60%，不及SK海力士1c DRAM良率已提升至80%的水平，但三星已拿到英伟达Vera Rubin平台的入场资格。

如果三星在2026年下半年实现HBM4规模量产，SK海力士的市占率可能会滑落到50%-60%，从而面临估值重估的风险。美光（MU）虽然展示了HBM4 36GB产品，但量产进度落后竞争对手1到2个季度，短期威胁相对有限。

三星HBM4能否进入英伟达供应链将于2026年第四季度基本落定。如果三星如期量产，市场将下调对SK海力士的预期；反之，如果三星延期，SK海力士的估值溢价可能进一步放大。

再往远看，2027年中，SK海力士清州及龙仁的新产能将集中释放，而据Gartner预测，2026年全球AI服务器支出预计增长约49%，但随后增速会逐步回落。到时供需缺口将明显收窄，HBM单价可能面临压力。

瑞银5月11日将目标价从155万韩元上调至170万韩元，同时将2026年和2027年的每股盈利预测分别调升22%和29%，称当前是近30年来从未见过的存储超级周期。

瑞银的意思是这轮周期不同于以往，它的持续时间和盈利高度，已经超出了传统周期的框架。

韩国SK证券5月7日给出300万韩元的最高目标价，较现价仍有超50%上行空间，该机构认为SK海力士未来12个月市盈率仅约5.2倍，不应以传统周期行业标准估值，AI时代需要新的盈利框架。

交银国际则相对保守，维持“买入”评级，目标价165万韩元，仍按传统周期逻辑定价。

当前股价约194万韩元，处于165万至300万的目标区间中段。市场普遍认同HBM供需失衡至少将持续至2028年，真正的分歧是用传统周期股的低PE标准，还是用AI成长股的新估值逻辑。

SK海力士当前市值约9000亿美元。按一季度营业利润267亿美元年化计算，市盈率约8.4倍。若按多家券商预计的2026年全年营业利润1400-1500亿美元计算，远期市盈率约6.5倍，处于周期中位而非极值。

若采用AI产业链估值逻辑，合理市盈率上限在10至15倍，对应市值约10500亿美元，折合目标价约220万韩元。

SK证券给出的300万韩元目标价需建立在三星无法有效撼动SK海力士份额的前提下，基于当前三星HBM4良率与量产时间表，这一情景的实现概率较低。

因此，仅从当前估值水平来看，SK海力士股价尚未出现泡沫化特征，但进一步大幅上涨的空间已经相对有限，上涨动力主要来自后续供需缺口的超预期扩大。

未来3至4个月，HBM缺口将继续扩大，三星量产尚未对海力士订单构成实质影响。基于当前估值水平和三星进度，股价大概率会进一步冲击220万韩元。

2026年第四季度将是决定性检验点，届时需根据三星实际市占率调整预期。SK海力士的超级周期仍在继续，但下半场的关键变量，是它能否守住领先优势以应对追赶者。

对于长期投资者而言，若能承受短期估值波动，HBM作为AI算力的核心硬件刚需，SK海力士的长期配置价值依然清晰可见。