《专栏》美国面临压力，可能需要效仿日本重新考虑发债结构

路透社2025年5月29日 02:50

路透佛罗里达州奥兰多5月28日 - 在负债累累的发达经济体和日益谨慎的投资者之间的对峙中，日本先眨眼了，宣布将在长期债券需求大幅下降之际重新考虑其债务配置策略。美国可能很快也会效仿。

在七国集团（G7）国家中，日本是债务期限第二长的国家，平均约为九年。数十年来的超低政策利率使日本政府能以极低的成本借入巨额资金。

但近几周，30年期和40年期日本公债收益率飙升至纪录高位，日本公债标售中对长期公债的兴趣枯竭，这种压力迫使官员考虑减少长期公债发行，偏向发行短期公债。

华盛顿也感受到了东京面临的许多债务压力。

本月早些时候，穆迪下调了美国的信用评级，美国不再拥有三A级信用评级，无党派的国会预算办公室（CBO）预计，在未来十年内，公众持有的联邦债务将从去年占GDP的97.8%上升到创纪录的118.5%。CBO预测，净利息支出将从占GDP的3.1%上升到4.1%。

最后，还有特朗普的减税法案。根据 CBO 的预测，该法案将在未来十年内使联邦债务增加 3.8 万亿美元。

所有这一切都令投资者感到不安，尽管在债券标售中外国需求仍然很高，但平均而言，债券标售中的需求是多年来最低的。美国财政部可能不得不借鉴日本最近的做法，缩短债券期限。

图：美国债务的加权平均期限接近纪录高位

图：美国债券标售中的外国需求为数年来最低--财政部

图：美国债务规模预计在几年内达到纪录高位--CBO

WAM

根据美国财政部的数据，美国的 "加权平均期限"（WAM）是所有 G7 国家中最短的，为 71.7 个月。但就其自身而言，这一数字却很少比现在更高。虽然在 2023 年，WAM 曾短暂达到创纪录的 75 个月，并在后疫情时期保持在高位，但除此之外，WAM 很少超过 70 个月。事实上，1980 年以来的平均值为 61.3 个月。

在过去的半个世纪中，美债WAM的变化主要受利率环境、经济和金融危机以及投资者偏好的影响。虽然今天的市场、经济和地缘政治趋势是独一无二的，但这并不表明投资者对长期限债券的需求增强了。

大流行病之前的几十年，即所谓的大平稳(Great Moderation)时期，利率普遍下降，收益率曲线趋平，通胀疲软。这个时代已经过去了，至少投资者和政策制定者对此的共识越来越强烈。

这在很大程度上反映了一种信念，即未来几十年的通胀压力将高于 "大平稳"时期--尤其是考虑到高关税和保护主义的趋势--这意味着利率可能会 "在更长的时间内保持较高水平"。

与此同时，美国明显的孤立主义倾向和政治动荡的加剧很可能使全球投资者考虑减少对美元资产的风险敞口。这可能使财政部更难以可接受的利率借入长期债务。

图：美国长期债券标售中的外国需求降至数年低点--财政部

图：美国期限溢价为2024年以来最高

压力点

当然，这些都是宽泛的假设，存在许多变动因素。经济急剧放缓或衰退可能会使收益率曲线变平，并引发长期债券发行量的增加。

但目前收益率曲线正在陡峭化，美国的 "期限溢价"目前是十多年来最高的，而且还在不断上升。"期限溢价"是指投资者预期从持有长期债券中获得的额外回报，而不是同期持有一系列短期证券并进行展期。

这就引发了两个问题。首先，财政部可能更愿意借入长期贷款，但如果收益率高得令人望而却步，财政部就不会借入长期贷款。

其次，即使美国可以在曲线陡峭化时以更便宜的价格借入短期贷款，这也增加了 "展期风险"，意味着政府更容易受到利率突然变动的影响。

短期债券占未偿还债务总额的 22%，已经超过了财政部借款咨询委员会建议的 15-20% 的比例，但很难看到这一比例会很快大幅下降。摩根士丹利（Morgan Stanley）的分析师本月早些时候概述了一项“思维实验”：到2027年，随着中长期债券的需求下降，短期债券所占份额可能接近30%。