Circle：赚点赔点都小事，生态才是大动脉！

美东 8 月 12 日盘前，稳定币第一股$Circle(CRCL.US) 发布了上市以来首份财报。对于这份财报，短期业绩并非重点。当下增加分发渠道、扩散应用场景，共同做大 USDC 生态是首要目标。这意味着必要的成本让利、费用投入必不可少，那么利润口的数字也必然会持续难看。

因此，这次财报的核心在于公司的长短期战略变化和未来展望。而恰好，二季报管理层给出了这么一份年度指引，其中核心指标精准切入当下市场对 Circle 的质疑——成长空间、商业模式、短期风险。这在海豚君看来，是真正让人 “眼前一亮” 的地方。

1. 面对三大质疑，管理层如何回击？

Circle 上市，在环绕着稳定币第一股的光环同时，市场不乏质疑的声音。毕竟 Circle 目前还是在 0-1 的 “创业” 阶段，有质疑是非常合理的。其中，核心的三大质疑几乎捏住 Circle 的估值命脉。但这次财报的亮点，就是管理层通过短中期指引，对市场质疑给出了自己的回答。

（1）成长空间看不清？——未来 USDC 规模 CAGR 增速 40%

成长股首当其冲就是成长空间的问题。也正是因为 TAM 的庞大，才会使得 Circle 上市之初就体验了一把 10 倍股的待遇。

而市场的疑问是，就算稳定币市场规模被圈在了 1～3.7 万亿的不同预期区间，那么 Circle 到底能在其中吃到多少？《稳定币法案》通过后，市场竞争注定加剧，Circle 能否保住自己的先发优势？正是因为未来终局一点都看不清，因此保守资金给了 Circle 绝对高的风险折价。

此次财报，管理层给出关键指引——针对 USDC 流通中的规模，未来多年保持平均每年 40% 的复合增速。

且不说这个指引高于目前预期，但我们在 first take 中也说了，BBG 的一致预期参考意义有限，市场上其实并没有一个比较明确的一致预期。而管理层无论给出是否达标的增速指引，对市场情绪而言都会是一个提振，核心关键是提高了 Circle 或者 USDC 未来增长的清晰度，从而降低无形中的风险折价。

（2）激进分发恶化盈利？——今年毛利率稳定，费用投入可控

市场的另一个短期担忧就是，今年 Circle 是否会激进扩张，快速增加渠道做分发，从而恶化整体盈利水平？

有这个担忧，可能是对 Circle 和 Coinbase 之间的协议有一些误解。在三年的捆绑期内，能够要求分成的渠道，必须要成为生态合作伙伴，而生态合作伙伴的新增，需要 Circle 和 Coinbase 共同同意。比如去年底纳入合作伙伴的 Binance，完全是基于其绝对垄断的市场地位，才得以进入底层生态。

但尽管如此，Binance 也只是要到绝对值的小额 “激励”，而非真正意义上的 “分成”。因此 Circle 拓宽渠道，更多的是在非分成维度上的合作。就算如此，二季度 Circle 也仍然与等 OKX 加密交易所、Fiserv、Visa、Whapay、NexusPay 等传统金融机构展开了新合作，侧面反应 USDC 生态的竞争优势。

因此，管理层对今年毛利率以及费用投入的指引（毛利率符合预期，费用投入低于预期），表明短期利润显著恶化的担忧可以放下了，公司在扩张的同时，也会控制内部经营效率。

话虽如此，但海豚君认为，在 0-1 阶段，无需过度关心短期盈利，正如我们在 Circle 深度研究中而言，统一战线做大规模才是当务之急。生态的扩张才是驱动价值增长的关键。而站在这个角度，海豚君认为 Circle 反而还不够 “激进”。

（3）商业模式自带 bug？——重点关注其他收入增长

当下 Circle 的收入 96% 靠吃储备资产的利息，这在降息周期显然并不友好。而与此同时，辛苦获得的利息，还得分去近一半给到 Coinbase，哪怕是与 Coinbase 无关的渠道余额部分，因此市场也在关注，除利息之外的创收情况。

其他收入主要是包括发币收入、交易、托管、Web3 API 套件以及代币化基金 USYC 带来。5 月 Circle 推出的 CPN 支付结算服务，应该暂时还没贡献收入。

管理层对今年其他收入的预期是增长超过 4 倍，但环比来看，下半年有所放缓。单拎出 “其他收入” 来做指引，至少从战略意义角度，开发新的商业模式已经得到管理层的重视。

未来在场景拓宽下自然衍生的新商业模式，都是一种对利息收入未来风险敞口的弥补，只是现有规模还不大，本质上非常依赖 USDC 生态规模，因此这个又回到了 “保扩张” 还是 “保利润” 的问题。毫无疑问，牺牲短期利润做大生态非常有必要。

2. 那么当下 USDC 生态发展如何？——短期份额略微下滑，仍不够快

（1）二季度平均 USDC 流通值 610 亿，季末达到 614 亿，环比增长 2%，相比年初有所放缓。尽管风头最大，但在稳定币市场中，USDC 份额环比下滑了 1 个点。稍微安慰一下，根据 Coingecko，7 月以来流通规模扩张有所加速。

（2）USDC 分布，Circle 体内占比已经快速提高到了 9.8%，远比海豚君想象得要快。Coinbase 上占了 23%，另外的 68% 在 Binance 等其他渠道。

（3）截至二季度末，数字钱包 MeWs 数量（链上持有大于 10 美元的加密钱包）达到 570 万个，环比净增 80 万，较前几个季度加快。这是一个相对具备前瞻性的指标，真正代表了 USDC 的用户渗透情况。只有 USDC 的数字钱包数量越大，未来能够占领的市场份额才会越多。

3. 重要财务指标一览

海豚君观点

Circle 的估值完全建立在 5 年开外的远期，自身存在高度不确定性，因此短期剧烈波动是难免的，非常依赖定性角度的边际变化。这种 “不够踏实” 的投资体验，是需要建立足够高的心理防线和成长信仰的。

尽管是财报窗口，但对于高点回落近 30% 的 Circle，短期业绩显然不是影响股价的关键。但正如前文所说，海豚君认为，这份财报的亮点是 “指引”，指引高低本身固然会影响预期，但更重要的是，管理处给出了多年维度的增长指引——CAGR 40%，能够帮助市场更好的感知 Circle 的增长确定性和给出更清晰的发展路径。

但从短期 USDC 生态指标来看，相比于对业绩恶化的恐惧（在无催化剂的平淡窗口期，反复消磨估值），海豚君仍然期待 Circle 能有更激进、快速的扩张，并且就管理层目前的增长指引（假设多年 40%CAGR 的时间维度是 5 年）是低于海豚君此前对 USDC 的中性预期的（3280 亿 vs 4330 亿）。

此外，Circle 的 “合规性” 优势，在稳定币法案通过后，本质上就主要变成 “先发优势”。因此这个窗口期的进展非常关键，否则就会出现市场保守派担忧的趋势——竞争加剧，USDC 市占率持续下滑。

而一旦无法巩固自己在用户端的先发优势，在稳态局面到来之前，率先建立一个具备垄断或有力地位的稳定生态，那么最终都会黯然落幕。就像 CEO 所言，最终的竞争格局只会剩下少数几家平台。商业模式的问题，与抢占场景、市场份额的成长空间问题相对比，都是小问题。一旦强大的生态建立，商业模式的 bug 只是切换另一种变现方式罢了。

以下为详细分析

一、USDC 生态稳步扩张，但还不够快

二季度 USDC 平均流通规模 610 亿，季末达到 614 亿，环比增长 2%。当期铸币 422 亿，赎回 408 亿，净增发行量相比年初有所放缓。但根据 Coingecko，7 月以来 USDC 流通余额的增长有所加速。

与最直接的竞对 USDT 相比，USDC 份额只是年初有了明显相对增加，二季度两个龙头几乎同频扩张，意味着 TOP2 在整体市场中的合计份额在提升。

USDC 在不同渠道分布上，二季度的变化符合海豚君在深度文章中给出的假设演绎——Circle 在奋力扩大内部占比，以减少 Coinbase 的分成侵蚀。如下图所示，季末 Circle 体内 USDC 占比已经快速提高到了 9.8%，远比海豚君想象得要快。中性预期下，海豚君对 Circle 体内 USDC 占比预期为 20%。

Circle 提高占比的方式，就是 “直连”，自建链上钱包，开发更多可以与机构直接交互的场景。这种场景扩大渗透，未来还有助于新商业模式的开发。

体现生态发展的另一个核心指标——有效数字钱包数量，截至二季度末，数字钱包 MeWs 数量（链上持有大于 10 美元的加密钱包）达到 570 万个，环比净增 80 万，较前几个季度加快。这是一个相对具备前瞻性的指标，真正代表了 USDC 的用户渗透情况。只有 USDC 的数字钱包数量越大，未来能够占领的市场份额才会越多。

二、Q2 当季表现：基本 inline，利息外收入大超预期

由于 Circle 收入中，占比 96% 的储备资产利息收入基本上可以说是公开数据，因此能产生预期差的主要就是其他收入，而二季度表现是显著超预期。

除了发币收入，平台集成方案是其他收入未来的增长驱动之一，此外还有托管、代币化基金渠道费等。二季度相关的主要动态有：

5 月 Circle 推出 CPN 支付网络，能够为金融机构提供使用稳定币进行支付的创新平台，目前已有 100 多家机构在洽谈合作中。此外，二季度还推出了 Arc，一种为稳定币金融量身打造的开放 Layer-1 区块链，意图是想要建立一个全栈技术的互金平台。

不过上述业务开拓，二季度预计还未贡献多少收入，有显著体现要看下半年。

而占大头的主要收入，受到 USDC 扩张节奏，以及当下国债利率环境的影响。二季度 USDC 规模同比扩张 86%，但利率下滑，最终收入增速环比来看也有所放缓。

单纯从财务指标来看，降息环境会压制 “纸面” 增速，从而在无催化剂的平淡窗口期，反复消磨估值。

三、扩张的同时控制运营效率

二季度同样小超预期的是盈利情况，尤其是对全年费用支出的指引。在 USDC 规模翻倍、收入 50% 增长的同时，剔除 SBC 的费用同比增速反而从 Q1 的 32%yoy 放缓到 Q2 的 28%yoy，体现公司在对外扩张的同时，也是注意保持内部高效运营。

最终二季度毛利率 38%，环比略有下降，经调整 EBITDA 为 1.26 亿，均基本符合预期。

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