分析-トヨタの買収はガバナンスよりもエリオットの勝利

David Dolan

［東京　３月３日　ロイター］ - トヨタ自動車7203.Tは、グループ会社である豊田自動織機6201.Tへの入札条件をさらに引き上げる（(link)）ことを決定したが、これは数カ月にわたり自動車メーカーに価格の大幅な引き上げを求めていたアクティビスト・ファンドのエリオット・インベストメント・マネジメントにとって勝利となる。

しかし、今回の買収提案の引き上げは、ガバナンスにとって目覚ましい勝利とは言い難い。投資家が根底にある問題、特に豊田章男会長が直接利益を得る立場にあるにもかかわらず、少数株主にとって不公平であると考えていた点には、依然として対処されていない。

世界最大の自動車メーカーは月曜日、フォークリフトメーカーの豊田自動織機（ＴＩＣＯとして知られる）の買収提案を２度目に引き上げ、１株あたり２万０６００円（１３１ドル）とし、その入札額を３００億ドル（約３兆円）と評価した。

これはポール・シンガーのアクティビスト・ファンドにとっては十分な金額であり、同ファンドは株式公開買い付けに応じることで合意した。エリオットは１月、１株１万８８００円という引き上げられた入札価格を低すぎるとして拒否していた。同ファンドは以前、株式の価値は１株あたり約２万６１３４円だと発表していた。

この買収は、トヨタの主要サプライヤーであるＴＩＣＯが、短期的な利益目標の制約を受けることなく、先進モビリティ技術に軸足を移すことを可能にすることを目的としている。

トヨタグループは当初、６月に１株１万６３００円を提示したが、この買収は割安で透明性に欠けると少数株主の怒りを買った。ロイターによれば、一部の海外投資家は東京証券取引所に対して、この取引はガバナンスの改善に反すると苦情を申し立てた（(link)）という。

アジア・コーポレート・ガバナンス協会の事務局長であるアマール・ギル氏は、「価格が２度にわたって修正され、最終的に当初の提示価格を大幅に上回ったことは、少数株主にとって明らかに良い結果である」と述べた。

「しかし、様々なガバナンス上の懸念が残っている」と同氏は述べ、グループ会社の独立少数株主としての「疑わしい」扱いや、期待されるシナジー効果に関する透明性の欠如を挙げた。

同協会は、８月にＴＩＣＯとトヨタ自動車に宛てた、約２０数名の投資家が署名した書簡の中で、この買収に対する懸念を表明した。その中で、財務情報の開示が不十分であること、トヨタグループ企業を少数株主として分類すべきではないこと、それはトヨタが買収を成立させるために必要な議決権行使のしきい値を引き下げることになるからである、と指摘した。

ＴＩＣＯはその後、より詳細な財務情報を公表した。また、投資家とのミーティングも行った。

ＴＩＣＯは、社外取締役や独立系企業への相談を含め、透明性を確保するための措置を講じ、３つのフェアネス・オピニオンを受け取ったと述べている。

トヨタはまた、この買収が株主にとって不公平である、あるいは豊田氏が不当に利益を得る立場にあるという考え方も否定している。

「不十分な」価格

元ＣＥＯで創業者の孫である豊田氏は、この取引で約６５０万ドルを出資し、ＴＩＣＯの持ち株比率を０．０５％から０．５％に引き上げ、サプライヤーへの支配力を強めることになる。

ロンドン在住のある投資家は、身元を明かさないことを条件に、資産の質からすれば「不十分な」価格であったが、他の少数株主と同様、エリオットの動きを受けて株式を公開買い付けに応じる以外に選択肢はないだろうと述べた。

今回の結果は、１０年前、あるいは５年前と比べると、日本におけるガバナンスの面では「大きな改善」であったが、少数株主にとっての利益を制限する「多くの弱点」がまだあったと、この投資家は述べた。

入札が成立するためには、少数株主に分類される株主の４２．０１％が提案を受け入れる必要がある。これはトヨタ自動車の２４．６６％の株式を除く。オファーは３月１６日に終了する。

トヨタグループが、部品メーカーのデンソー6902.Tとアイシン7259.T、商社の豊田通商8015.T（合計で豊田自動織機の１２．２１％を所有）を独立した少数株主に分類していることが、この買収をめぐる論争の一因となっている。

買収を主導した豊田不動産は、グループ企業は独立した上場企業であり、独自の意思決定を行っているとして、この分類を擁護している。

今回の買収は、日本におけるコーポレート・ガバナンスのテストケースとして広く受け止められているが、ペルハム・スミザーズ・アソシエイツの自動車アナリスト、ジュリー・ブート氏は、今回の結果は、日本における少数株主の権利保護にはまだ長い道のりがあることを示していると述べた。

「最近の動向は、日本のコーポレート・ガバナンス改革が、株主の権利に対する企業の姿勢の変化を促したことを示すものではありません。トヨタが譲歩を余儀なくされ、それに抵抗したことを考えれば、そうとは言えません」と、彼女は顧客向けメモで述べた。

それでもギル氏は、ＴＩＣＯが独立取締役を投資家の質問に答えられるようにしたことは重要であり、そのような努力は日本における同様の状況の一部であるべきだと述べた。

「私たちは、投資家の意見を聞くためにＴＩＣＯが投資家に働きかけたことが、アクティビストの圧力と相まって、今回の結果に役立ったと考えています」と、彼は述べた。

（１ドル＝１５７．３４００円）