エヌビディア株が高値から25%下落：FY2028のPERは約11倍に接近、今が買い時か？

最初の変化は、AI設備投資に対する市場心理に現れた。10月下旬、大手テック企業各社は投資計画を引き上げ続けたものの、リターンに対する投資家の疑念を払拭することはできなかった。Reutersの報道によると、資金調達コストの上昇やAI投資の回収の遅れに対する懸念は、株式市場からクレジット市場へと波及しているという。

顧客による設備投資は、もともとエヌビディアの成長ドライバーであった。しかし、収益化が遅れる中で、顧客がよりコストの高い資金を使って計算能力を購入せざるを得ない場合、調達が先送りされる可能性がある。その結果、市場は今後の受注の継続的な急成長に対する確信を失い始めた。

11月初旬、データセンター建設は政策面の不確実性に直面した。中間選挙の主要な知事選における民主党の勝利を受け、許認可の厳格化や建設ペースの鈍化に対する懸念が市場で高まった。11月5日、エヌビディアの株価は1日で9.3%下落した。

これにより、リスクは資金調達から納入段階へと拡大した。たとえ顧客に投資意欲があっても、データセンターの建設、電力の確保、許認可の遅れによって、機器の調達や収益化が先送りされる可能性がある。エヌビディアの長期的な需要そのものが消失するわけではないものの、成長が実現するタイムラインが後ずれする恐れがある。

11月8日、ジェンスン・フアン氏は不倫関係を公に認めた。同時に取締役会は、関連する国家安全保障に関する報道について独立した調査を実施すると発表する一方、フアン氏および経営陣に対する変わらぬ信頼を表明した。

その結果、一族の資産管理のあり方にも厳しい目が向けられることとなった。同社の開示資料によると、3月23日時点でフアン氏夫妻が共同受託者を務める単一の家族信託が約5億2,900万株を保有していた。現時点で離婚が発表されたとする信憑性のある報道はない。将来的に離婚に伴って現金での支払いや、財産分与後の集中的な株式売却が発生すれば、さらなる売り圧力を生む可能性がある。

株価の調整が続く一方で、市場の業績予想は比較的安定して推移している。Tenet Investingがまとめた11月9日時点のデータによると、エヌビディアの2027年度および2028年度の予想EPSはそれぞれ9.29ドルと15.81ドルとなっており、過去30日間でそれぞれ0.1％、0.2％小幅に上昇している。

株価175ドルを前提とすると、対応する予想PERはそれぞれ約18.8倍と11.1倍になる。後者は2028年度のEPSが約70％成長するとの見通しに基づいている。その成長が実現すれば、投資家は利益が依然として急拡大している企業の株式を、実質的にPER約11倍で保有できることになる。

しかし、データセンターの建設や顧客の資金調達を巡る逆風が、こうした成長期待に影響を与える可能性もある。業績予想が下方修正された場合のバリュエーションを比較することで、現在の株価にどの程度のバッファーがあるかがより明確になる。

注：後者の2つはストレステストであり、いずれも株価175ドルを固定値として算出している。

2028年度のEPS予想が20％下方修正されて約12.65ドルになったと仮定すると、予想PERは13.8倍まで上昇するものの、2027年度の予想比では依然として約36％の成長を維持することになる。これは、現在の株価がある程度の成長鈍化を吸収できる余地を残しており、業績予想が下方修正されたからといってバリュエーション上の妙味が直ちに損なわれるわけではないことを示している。

もし予想が40％下方修正されれば、状況は大きく一変する。EPSは約9.49ドルまで低下し、2027年度の予想比での成長率はわずか約2％にとどまる一方、予想PERは18.4倍まで跳ね上がることになる。その時点では利益成長がほぼ停滞することになり、急速な拡大に支えられていた当初の買い根拠は弱まる。

これこそがまさに市場の意見が分かれるところだ。強気派は、株価の下落と安定した業績予想により、同等の期待リターンをより割安な価格で購入できると考えている。これに対し、慎重派の投資家は、アナリストが資金調達や建設を巡る圧力を十分に織り込んでおらず、低い予想PERは楽観的すぎる見通しに依存しているのではないかと懸念している。

どちらの見方がより説得力を持つかは、受注の履行状況に左右される。建設の遅れが主に許認可や送電網への接続、工事の遅延によるものであり、顧客の調達計画自体が維持されているのであれば、その影響は主に売上計上の先送りに留まるだろう。しかし、資金繰りの制約や投資リターンの低迷によって顧客が発注を大幅に削減すれば、その圧力は売上高、価格設定、さらには利益率へと一段と波及しかねない。

175ドルという株価は、すでにある程度の成長鈍化を許容する余地を残している。今後の決算発表において、製品の納入実績、売上高見通し、そして利益率の推移が、このバリュエーションのディスカウントが投資リターンへと結びつくかを左右することになるだろう。

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