新聞
【券商聚焦】山西證券維持波司登(03998)“買入-A”評級 看好公司達成全年銷售目標
金吾財訊 | 山西證券研報指出，波司登(03998)發佈 2025/26 財年上半財年業績。報告期內，公司實現營收89.28 億元，同比增長 1.4%，實現歸母淨利潤11.89 億元，同比增長5.3%。公司宣派中期股息每股普通股 6.3 港仙。分業務板塊看：1）品牌羽絨服業務方面，公司持續基於“強化品牌引領、強化品類經營、強化渠道運營、強化客戶體驗”的經營策略，打造核心能力和競爭優勢，品牌羽絨服業務共實現收入65.68億元，同比增長8.3%，其中波司登主品牌實現收入57.19億元，同比增長 8.3%。雪中飛品牌收入同比下降3.2%至3.78 億元。冰潔品牌收入同比下降 26.1%至 0.15 億元。2）貼牌加工業務實現收入20.44 億元，同比下降 11.7%。3）女裝業務實現收入 2.51 億，同比下降18.6%。4）多元化服裝業務實現收入 0.64 億元，同比下降 45.3%。該機構表示，FY2025/26H1，公司營收在品牌羽絨服業務的引領下實現穩健增長，綜合毛利率穩中有升，利潤增速繼續快於營收增速。其中以波司登品牌爲代表的品牌羽絨服板塊在線上、線下渠道均實現規模的穩步健康增長，預計零售折扣保持堅挺。代工業務受到關稅影響，上半財年有所承壓，預計下半財年有望逐步企穩，重回增長通道。公司持續深耕產品創新、致力渠道質量提升，今年冬裝旺季銷售時間拉長，看好公司達成全年銷售目標。維持盈利預測，預計公司2026-2028財年淨利潤分別爲 39.31/43.82/47.86 億元，11 月27 日收盤價，對應2026-2028財年PE 分別爲 13.5/12.1/11.1 倍，維持“買入-A”評級。金吾財訊
8 分鐘前
加密貨幣集體跳水 概念股普遍下跌 雲鋒金融(00376)跌12.11%
金吾財訊 | 加密貨幣概念普跌，華檢醫療(01931)跌14.55%，雲鋒金融(00376)跌12.11%，歐科雲鏈(01499)跌10.19%，新火科技控股(01611)跌10.00%，OSL集團(00863)跌8.32%，博雅互動(00434)跌7.71%，藍港互動(08267)跌6.41%，迷策略(02440)跌5.77%，雄岸科技(01647)跌3.66%，華興資本控股(01911)跌3.49%，國泰君安國際(01788)跌3.14%。加密貨幣集體跳水，截止發稿，比特幣跌破8.6萬美元，日內跌幅超6%；以太坊失守2900美元，日內跌幅超7%。金吾財訊
16 分鐘前
<回購監測> 最新回購統計數據
2025-11-30股份回購統計名單名稱代碼回購股數(萬股)回購金額(萬元)首佳科技（新）(00103)3.009.57VITASOY INT'L(00345)171.001119.61方正控股(00418)11.8010.97世界華文媒體(00685)5.971.07騰訊控股(00700)103.9063560.93IGG(00799)17.6067.26明源雲(00909)80.00252.00摩比發展(00947)0.900.13威高股份(01066)10.0054.78親親食品(01583)15.7020.10津上機牀中國(01651)13.30425.15康臣藥業(01681)19.60290.39小米集團－Ｗ(01810)700.0028780.32美亨實業(01897)5.002.33中遠海控(01919)300.003978.25瑞聲科技(02018)30.001100.62富智康集團(02038)3.5066.23中集集團(02039)198.471602.63和鉑醫藥－Ｂ(02142)10.00133.70朝聚眼科(02219)12.0031.27微泰醫療－Ｂ(02235)3.1120.95固生堂(02273)28.76858.54蒙牛乳業(02319)20.00300.51酷派集團(02369)273.60344.49美麗田園醫療健康(02373)8.00200.74玄武雲(02392)0.700.77易點雲(02416)1.252.75德康農牧(02419)6.55491.00粉筆(02469)40.00126.00綠城服務(02869)20.6092.72希瑪醫療(03309)22.0038.13永達汽車(03669)13.2022.70金山軟件(03888)34.90999.61碧桂園服務(06098)100.00639.80中國飛鶴(06186)230.00958.58昊海生物科技(06826)5.00138.34天福(06868)0.100.27駿傑集團控股(08188)10.0010.70國鴻氫能(09663)166.70803.39北森控股(09669)1.087.93匯通達網絡(09878)4.9449.65叮噹健康(09886)25.1027.33移卡(09923)1.209.59聯易融科技－Ｗ(09959)41.0097.82騰訊控股－Ｒ(80700)103.9063560.93小米集團－ＷＲ(81810)700.0028780.32金吾財訊
16 分鐘前
中國燃氣(00384)跌超5% 上半財年業績遜預期
金吾財訊 | 中國燃氣(00384)股價走低，午後維持於低位，截至發稿，報8.15港元，跌5.23%，成交額9558.52萬港元。中國燃氣發佈截至2025年9月30日止六個月業績，公司擁有人應占溢利13.34億港元；每股基本盈利24.73港仙，擬派中期股息每股15.0港仙。期內收入344.81億港元。滙豐研究發表報告指，中國燃氣2026財年上半年業績遜預期，主要因銷量與併網量疲弱、利息收入減少，以及政府補貼大幅下滑。報告指，中國燃氣盈利能力與經營現金流雙雙下滑，股息的可持續性遭疑，儘管管理層重申派息政策保持穩定。維持“持有”評級，目標價由7.2港元上調至7.6港元；目前風險(股息被削減)與回報(更高股息率)基本平衡。金吾財訊
37 分鐘前
文遠知行(00800)午後升逾4% 美銀料其將於2029年實現盈利 首予“買入”評級
金吾財訊 | 文遠知行(00800)反覆揚升，午後升至4.36%，報21.56港元，成交額1280.27萬港元。消息面上，美銀髮表研究報告指，公司在L4級自動駕駛公司中脫穎而出，其大規模運營涵蓋所有主要城市道路用例，包括機器人貨車、機器人巴士及機器人清掃車。截至2025年11月，公司已部署1600輛自動駕駛車隊，預計到2030年底，公司Robotaxi車隊規模將達到6.1萬輛，在中國預計每輛可產生6萬元人民幣毛利(毛利率29%)；在阿聯酋，每輛可產生21.3萬元人民幣毛利(毛利率44%)。該行預期公司將於2029年實現盈利，主要受惠於在海外市場擴大Robotaxi服務，並獲得合作伙伴支持及先行優勢；中國市場Robotaxi業務受益於規模效應，盈利能力提升；機器人巴士、貨車及掃街車業務增長。首次覆蓋，給予“買入”評級，港股目標價31港元；美股目標價則爲12美元。金吾財訊
44 分鐘前
【異動股】DRG/DIP板塊下挫，佳緣科技(301117.CN)跌4.41%
今日午盤，截至13:30，DRG/DIP板塊下挫。佳緣科技(301117.CN)跌4.41%報48.81元，榮科科技(300290.CN)跌3.10%報25.97元，數字認證(300579.CN)跌3.09%報30.43元，ST易聯衆(300096.CN)跌2.31%報7.19元，山大地緯(688579.CN)跌1.57%報11.29元，迪安診斷(300244.CN)跌1.45%報15.65元，嘉和美康(688246.CN)跌1.38%報24.28元，華平股份(300074.CN)跌1.13%報5.25元。財華社
46 分鐘前
【券商聚焦】東吳證券維持阿里巴巴(09988)“買入”評級 指即時零售業務受益於閃購業務推出
金吾財訊 | 東吳證券研報指出，FY2026Q2阿里巴巴(09988)Q2收入達2477.95億元，同比增長5%，高於一致預期2452.0億，若不考慮高鑫零售和銀泰的已處置收入，同口徑收入同比增長將達到15%；調整後淨利潤103.5億，同比減少71.76%，低於一致預期168.0億。該機構指出，FY2026Q2中國電商集團收入同比增長16%至人民幣1325.8億元。其中客戶管理收入達到789.27億元，同比增長10%，主要是由Takerate的提升所致，得益於“全站推廣”的滲透率提升以及去年9月新增的基礎軟件服務費。FY2026Q2經調整EBITAMargin爲4%，同比下降13PCT。即時零售業務得益於“淘寶閃購”的推出以及業務供應鏈、用戶及會員權益的整合，訂單量增長呈現良好態勢。該機構續指，FY2026Q2季度阿里雲智能集團收入爲人民幣398.24億元，同比增長34%。整體收入（不計來自阿里巴巴並表業務的的收入）同比增長29%，主要由公共業務收入增長所帶動，其中包括AI相關產品的使用量的提升。FY2026Q2EBITA爲人民幣2,954百萬元，同比增長26%。該機構表示，考慮到閃購業務仍然需要持續的投入，將FY2026/FY2027/FY2028的Non-GAAP淨利潤預測由120,958/173,838/222,288百萬元調整爲101,525/141,564/184,647百萬元，FY2026/FY2027/FY2028對應PE（Non-GAAP）爲25.9/18.6/14.3倍（港幣/人民幣=0.91，2025年11月28日）。考慮公司GMV增長情況及貨幣化進程的加快，以及公司持續回購分紅，維持“買入”評級。金吾財訊
47 分鐘前
【首席視野】楊德龍：美聯儲12月降息在即 有望推動市場走勢回暖
楊德龍系前海開源基金首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事美聯儲從9月份開啓了今年的首次降息之後，10月份也進行了一次降息。那麼12月份，預計降息0.25%的可能性非常大。這次降低25個基點主要是因爲近期美國經濟數據披露顯示美國消費增速下降，經濟增速放緩，降息的迫切性在逐步增強。特別是前段時間美國政府停擺長達43天，創出歷史記錄，對於美國經濟形成了一定的影響。而今年美國總統特朗普掀起的關稅戰對於美國出口也形成了比較大的影響，讓很多經濟學家擔心美國經濟陷入衰退的風險在加大。從通脹來看，現在美國的通脹增長率已經降到3%左右，雖然離2%的目標還有一定的距離，但是通脹已經不是頭號問題。當前美聯儲貨幣政策最重要的目標是穩住經濟增速，保持充分就業。現在市場預期對於美聯儲12月份降息的概率已經提升到85%左右。我預計12月份應該還是會降息25個基點，從而能夠提振消費，提振美國經濟增速。一旦美聯儲12月份降息，可能美元指數會出現一定的回落，而美股、美債或出現一定的反彈。特別是美股近期出現了比較大的波動，很多科技股由於估值較高受到投資者的質疑，那麼有可能在美聯儲降息之後出現一定的反彈機會。美聯儲作爲世界央行，今年連續三次降息的話，對於全球央行也會有一定的示範效應，可能推動更多的央行採取降息的舉措。中國央行也有較大的貨幣政策空間，可能會通過降息降準或者是公開市場操作來釋放流動性，保持低利率環境，從而有利於推動經濟回升。2026年新興市場的機會可能會更多。因爲2025年美股仍然保持了強勢，雖然在二季度由於特朗普發起關稅戰，一度出現大跌，但是隨後在英偉達等科技龍頭股大漲的帶動之下，美股三大股指再創新高，走勢強勢。但是美股科技股估值泡沫明顯，特別是投資者對於美國AI科技股是否會出現估值泡沫破裂的風險產生了一定的質疑，特別是對於美股科技股未來業績上能不能兌現也有一定的質疑，這也可能會加大美股在2026年的波動。而A股在政策支持、流動性充裕以及科技牛主題行情帶動之下，預計在2026年將延續牛市的走勢，進一步向上拓展空間。大盤迴到4000點之上，也確立了牛市的走勢。這輪牛市預計是慢牛長牛行情，而不是短暫的一個上衝行情。其他新興市場也有可能會在科技股上漲的帶動之下出現一定的表現機會。所以2026年新興市場的表現有可能會趕上甚至超過美股的表現。對於資金來說，從美股高估值的市場獲利了結，尋找新的估值窪地也成爲一個重要的訴求，而A股和港股無疑是全球主要資本市場的估值窪地之一。預計A股站上4000點並不是意味着這輪行情的結束，而可能是新一輪行情的開始。大盤迴到4000點，但是很多投資者還沒有賺到錢，主要因爲2025年市場行情是嚴重分化的，呈現出啞鈴型的特徵。啞鈴的一頭就是以銀行爲代表的低估值高股息板塊出現大幅上漲，直接提高了指數；另一方面就是科技創新板塊大漲，形成了比較強的賺錢效應。而很多板塊還沒有上漲，被戲稱爲“老登股”。2026年隨着產業資金入場的意願增強，特別是居民儲蓄向資本市場大轉移的步伐有望加快，2026年市場行情有望從2025年的結構性牛市轉向全面牛市，從而讓更多的板塊有進一步上漲的機會，板塊的輪動預計也會加快。科技股行情仍然是重要的投資主線之一，但可能不是唯一的主線。2026年像新能源、消費以及其他有一定的增長的板塊也有輪動的機會，投資者的獲得感可能會更強，市場的賺錢效應也有望進一步提升。相關部門對於提振內需的政策方案，可能會提升消費股的表現。今年由於社會消費品零售總額增速持續回落，消費股一直表現比較低迷。下一步如擴大以舊換新的範圍，可能推動更多的消費品出現同比增長。另外，臨近春節也是傳統的消費旺季，消費股具備較強的盈利能力，也具有一定的品牌價值，在經過多年的調整之後，很多消費股的估值處於歷史低位，具備估值回升的動力。加上科技股漲幅較大，有一些新的資金可能不敢追高這些漲幅已經比較大的科技股，而是會佈局仍然在低位的消費白馬股。所以在未來一段時間，消費白馬股可能會迎來一波估值修復的機會。股市的走強，特別是持續的走強，將會產生比較強的賺錢效應，從而提升居民的財產性收入，這對於拉動消費會起到直接的效果。所以2026年隨着市場行情的深化，更多的投資者有機會通過資本市場獲得較好的投資回報，從而對於推動消費增速的回升會起到積極的作用。2026年我國消費增速可能會出現回升，這對於消費股的表現也會形成一定的推動作用。臨近年底，市場出現了一定的波動，但是本週市場整體上還是維持了反彈的走勢，特別是科技板塊表現強勁，而前期出現較大幅度調整的人形機器人的板塊近日也出現持續反彈。機器人作爲未來3到5年的重要產業，發展空間依然是比較大的。所以在經過這段時間調整之後，具備了一定的佈局機會。機器人有望成爲我國繼家電、手機、新能源汽車之後第四大產業賽道，未來的發展空間依然較大，值得繼續關注它的投資機會。金吾財訊
56 分鐘前
【券商聚焦】招銀國際維持美團(03690)“買入”評級 指外賣業務投入或已見頂
金吾財訊 | 招銀國際研報指，美團(03690)發佈3Q25業績：營收955億元人民幣，同比增長2.0%，較招銀國際預期/彭博一致預期低2%；調整後淨虧損達160億元（2024年第三季度：128億元淨利潤），儘管因外賣行業競爭激烈程度超市場預期，該數值低於140億元虧損的市場一致預期，但優於該機構此前預測的166億元虧損。2025年第四季度至今，行業競爭環比有所緩和，該機構認爲美團外賣業務的投入已於2025年第三季度見頂。儘管外賣行業競爭態勢仍存變數，且美團到店業務面臨的競爭日益加劇，但提升核心用戶羣心智份額的戰略將助力美團更好地實現長期增長。該機構認爲，美團高價值外賣訂單的訂單貢獻佔比高於同行，且運營效率更優，這將使其在外賣業務上與同行保持UE利潤優勢。考慮到美團爲提升核心用戶價值所增加的投入，以及Keeta在新國家擴張導致新業務短期虧損可能超出該機構此前預期，該機構將基於DCF的目標價下調9%至141.0港元（WACC：11.0%，永續增長率：2.5%，維持不變），對應19x 2027E PE (non-GAAP)。維持“買入”評級。金吾財訊
56 分鐘前
【首席視野】程強：弱勢回升顯現，景氣修復仍待鞏固
程強系德邦證券研究所所長、首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事核心觀點：11 月 PMI 顯示經濟景氣延續弱勢，製造業雖小幅回升但仍處收縮區間，服務業明顯走弱，整體修復態勢偏弱。製造業PMI 回升至49.2%，但仍弱於往年同期水平，我們認爲這既反映了“十一”假期後的季節性修復有限、前期“以舊換新”對訂單的拉動效應邊際減退，也與全球需求仍偏低迷有關。分項指標上，生產與新訂單雖小幅改善但仍低於榮枯線，企業繼續主動去庫、用工偏謹慎，顯示製造業內生復甦動能依舊不足。非製造業PMI回落至49.5%，重回榮枯線下，疊加假期效應消退，服務業動能減弱、建築業雖有回升但仍偏弱，新訂單與庫存指標均指向需求承接不足。當前國內供需兩端均處於疲弱狀態，景氣結構性的分化仍未改善，企業經營預期雖略有回升，但短期內仍缺乏明顯驅動。值得關注的是，11月中美元首通話推動貿易層面出現邊際緩和，有望減少外需與供應鏈的不確定性；但考慮到外部經濟整體偏弱，其正向拉動仍較有限。展望12月，政策與全球流動性進入關鍵窗口：國內將召開政治局會議與中央經濟工作會議，關係到 2026年經濟目標與政策定調；外部則聚焦12月10日美聯儲議息會議，其對全球資金成本與風險偏好的影響不容忽視。整體來看，11月供需弱勢疊加政策真空期，經濟向上動能偏弱，後續修復或更多取決於政治局會議與中央經濟工作會議定調後的政策強度，以及外部金融環境是否進一步改善。國家統計局公佈11月PMI 數據：11 月份，製造業 PMI 爲49.2%，比上月回升0.2個百分點，低於去年同期，弱於季節性；非製造業 PMI（商務活動指數）爲49.5%，比上月回落0.6個百分點；綜合 PMI 爲49.7%，比上月回落0.3個百分點。總體上看，製造業季節性回升，仍低於榮枯線，非製造業回落，景氣結構繼續分化。製造業 PMI：小幅回升但仍處收縮區間，生產改善、需求修復有限11月製造業PMI爲49.2%，較上月小幅回升0.2個百分點，但仍位於收縮區間，景氣水平整體偏弱。 一方面，企業規模分化有所緩和。大型企業PMI爲 49.3%，較上月下降0.6 pct，仍接近榮枯線但景氣度有所回落；中型企業爲48.9%，較上月上升0.2pct，繼續位於收縮區間；小型企業爲49.1%，較上月大幅回升2.0 pct，顯示小企業經營壓力階段性緩解。 另一方面，從主要分類指數看，生產指數爲50.0%，較上月回升0.3 pct，生產活動改善較爲明顯；新訂單指數爲49.2%，較上月回升0.4 pct，需求端雖有修復但仍低於榮枯線；新出口訂單爲47.6%，較上月回升1.7 pct，外需明顯反彈，但總體仍然偏弱；在手訂單指數爲45.5%，較上月回升1.0 pct，企業訂單承接仍處低位；產成品庫存爲47.3%，較上月下降0.8pct，企業繼續主動去庫；從業人員指數爲 48.4%，較上月回升0.1pct，用工需求仍偏謹慎；供應商配送時間指數爲50.1%，較上月上升0.1pct，供應鏈運行保持平穩。 行業層面，農副食品加工、有色金屬冶煉及壓延加工等行業生產指數和新訂單指數均位於榮枯線上方，供需較強；石油煤炭及其他燃料加工、化學纖維及橡膠塑料製品等行業兩個指數均低於榮枯線，行業供需偏弱。 總體來看，製造業景氣水平雖較上月小幅修復，但生產改善與需求偏弱並存，企業補庫意願不足、用工偏謹慎，製造業內生動能仍顯不足。 非製造業 PMI：景氣回落承壓，服務業與建築業均處偏弱區間非製造業商務活動指數爲49.5%，較上月下降0.6個百分點，重新跌至榮枯線下方，非製造業擴張勢頭有所放緩。其中建築業PMI爲 49.6%，較上月回升0.5 pct，景氣度略有改善；服務業商務活動指數爲49.5%，較上月下降0.7 pct，服務業活動有所走弱。 行業層面，鐵路運輸、電信廣播電視及衛星傳輸服務、貨幣金融服務等行業商務活動指數位於榮枯線上方，業務總量保持較快增長；房地產、居民服務等行業兩個指數均低於榮枯線，市場活躍度偏弱。 從需求端看，新訂單指數爲45.7%，較上月下降0.3 pct，非製造業總體需求恢復動力仍顯不足；價格端看，投入品價格指數爲50.4%，銷售價格指數爲49.1%，分別較上月回升1.0和1.3 pct，價格傳導有所改善。用工與庫存方面，從業人員指數爲 45.3%，較上月回升0.1pct，用工景氣仍偏弱；在手訂單爲43.6%、存貨爲44.8%，均顯示需求承接與庫存回補動力偏弱。值得注意的是，業務活動預期指數爲56.2%，較上月小幅回升，服務業和建築業對後續經營仍保持相對樂觀預期。 總體來看，非製造業景氣水平較上月回落更爲明顯，服務業與建築業均處偏弱狀態，需求修復乏力、用工承壓仍是主要矛盾，但企業對未來預期仍保持一定韌性。風險提示：出口超預期走弱；房地產市場超預期下行；政策續力不及預期。金吾財訊
57 分鐘前
【首席視野】羅志恆：前瞻2026——對中國經濟和宏觀調控的思考與建議
羅志恆、馬家進（羅志恆系粵開證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）摘要2025年行將結束，中國經濟在內外部風險挑戰中表現出強勁的韌性，表現出兩個“高於預期”和兩個“低於預期”的特點，全年增速呈“前高後低”走勢。展望2026年，有必要回顧2025年中國經濟的特徵以及回答明年的經濟運行主線是什麼？明年的風險挑戰有哪些？怎樣實施宏觀調控保障“十五五”開局實現“開門紅”？本文主要回答上述問題。我們認爲，明年大概率仍能實現5%的經濟增速，但是考慮到當前物價低迷，有必要確定“雙5”的經濟增長目標，即在實現實際GDP增長5%的基礎上還要實現名義GDP增長5%，相當於將物價回升要求內嵌於增長目標之中，同時也能據此研判政策力度的大小和適當程度。2026年的經濟運行主線可能仍然是房地產和地方政府債務這兩個核心問題，當然出口和中央支持的基建投資將是經濟的主要支撐力量，外部關稅摩擦和地緣政治不確定性也將持續帶來擾動。宏觀政策有必要更加積極有爲，財政政策爲主導、貨幣政策和房地產政策等協同發力共同促進經濟向好。其中，財政政策的力度要充分考慮化債和房地產的抵消效應，擴張程度要足以抵消房地產下行導致的財政收入缺口、化債佔用的資源和城投債淨償還的收縮效應。目錄一、2025年回顧：兩個“超預期”和兩個“低於預期”，全年增速“前高後低”二、2026年中國經濟運行的兩條主線：房地產和地方債務仍是核心問題三、2026年中國經濟的主要驅動力：出口和中央基建可能是主要支撐力四、2026年中國經濟面臨的風險挑戰有哪些？五、2026年的經濟增長目標與宏觀調控建議：確立“雙5”目標，財政政策要考慮潛在的抵消效應，促進經濟回升向好正文一、2025年回顧：兩個“高於預期”和兩個“低於預期”，全年增速“前高後低”第一，2025年經濟呈現出兩個“高於預期”，體現在中國出口的強勁韌性以及資本市場的顯著走強。其一，出口好於預期，即在嚴峻的外部環境下，中國出口延續了“十四五”期間的強勁態勢，佔全球出口份額總體持續提高。在美對華反覆加徵關稅以及極限施壓的背景下，中國對外堅決反制、對內幫助企業轉型，中國企業憑藉強大的產品競爭力和多元化市場佈局頂住了壓力，關稅戰對經濟和就業的衝擊低於預期，1-10月中國出口同比增長5.3%。韌性主要源自中國出口的兩大支撐，即市場佈局多元化（從對美依賴轉向東盟非洲等新興經濟體）、出口和產業結構升級（從終端消費品出口轉向資本品和中間品出口，主要得益於東盟產業鏈轉移和非洲初級工業化產生對中間品和資本品的需求）。其二，資本市場的表現好於預期，即資本市場制度改革和風險偏好的提升帶動股市顯著走強，尤其是科技股漲幅明顯。本輪A股牛市的形成有深刻的時代背景和制度背景，百年變局下全球資本重新佈局以及中國科技創新突破的新敘事引發了牛市行情，當然資本市場制度的持續完善以及資金的持續流入也是重要基礎。雖然經濟基本面並未發生根本性改變，但是資本市場反映的不是當下基本面而是未來預期；伴隨2024年926政治局會議大力度刺激經濟以及2025年人工智能科技創新的重大突破，投資者的風險偏好發生重大變化，成爲本輪牛市的導火索，因此本輪牛市也可稱之爲“科技重估牛”。第二，2025年經濟呈現出兩個“低於預期”，體現在房地產市場止跌回穩以及提振消費需要久久爲功的過程。其一，房地產市場回暖進程低於預期。市場原本預期2025年房地產投資降幅將較上年收窄，房價有望延續2024年926政治局會議之後的企穩態勢。但2025年房地產仍處於深度調整之中，1-10月房地產投資累計同比下降14.7%，降幅大於2024全年的10.6%。此外，一線城市新房價格在“金三銀四”後重回下降通道，二手房市場仍處於“以價換量”階段。其二，提振消費在上半年取得較好成效但近期低於預期，反映出提振消費不是一蹴而就的，也不能僅靠刺激性政策，需要長期過程。目前政策理念發生重大變化，包括財政資金的“投資於人”，育兒補貼發放、學前教育免費、城鄉居民養老金提高等，都表明政府在下大力氣解決居民消費偏低迷的問題，值得高度肯定。2024年下半年以來伴隨“以舊換新”政策持續推進，相關商品消費增速明顯提高，但是伴隨政策力度邊際遞減以及上一年的高基數效應，2025年下半年消費增速下行。7-10月，家電音像零售額同比分別爲28.7%、14.3%、3.3%和-14.6%，持續回落。對耐用消費品的短期刺激，更多是消費節奏的前移，而非總量擴大，由此物價持續低迷的問題依然存在。第三，全年經濟呈現出“前高後低”走勢，財政在主導經濟運行節奏。2025年經濟前三季度同比增長5.2%，預計四季度GDP同比增長4.6%，全年大概率能夠實現5%的增長目標，全年呈現“前高後低”態勢，這與前些年的“U型”走勢不同，主要是源於經濟內生動能不足，以及宏觀政策力度和效果邊際遞減。從內生動能看，居民消費意願仍有待提振，房地產銷售和投資持續低迷，民間投資受終端需求不足制約而持續下行，地方政府發展經濟的意願和能力則受到化債壓力和房地產調整的拖累。從政策層面看，宏觀政策尤其是財政靠前發力支撐了上半年經濟，財政靠前發力支持上半年基建投資，以舊換新和設備更新上半年額度更高支持消費和製造業投資增速在上半年較好，但同時也導致下半年政策力度相對不足。二、2026年中國經濟運行的兩條主線：房地產和地方債務仍是核心問題第一，當前房地產和地方債務仍然是中國經濟運行的主要影響因素，而且這兩個問題相互交織，既是短期問題、也是中長期問題。房地產的持續調整導致地方政府的可支配財力減少，地方土地出讓收入從2021年的8.7萬億下降至2024年的4.9萬億，2025年預計不到4萬億元，也就是五年時間下降4-5萬億，雖然中央轉移支付持續加大力度、提高地方債務限額，但是難以彌補地方政府較大的收入缺口，從而地方政府債務問題更加凸顯。化債政策取得了非常好的效果，但解決的是存量債務置換問題，對於地方收入缺口可能產生的增量債務還需要進一步由轉移支付或者提高債務限額來解決，否則有可能擠佔經濟發展的資源，以及地方政府發展經濟的能力和積極性仍然受到抑制。第二，從三大微觀主體之間的關係看，當前地方政府已居於關鍵地位，地方政府的積極性和能力直接影響到企業和居民的積極性，必須儘快恢復和激發地方政府發展經濟的活力。如果地方的財力相對充裕，債務問題得到妥善處置，地方政府發展經濟和提供公共服務的能力得到保證，地方政府對企業的態度便不再是“遠洋捕撈”、加強罰沒收入徵管或者長期拖欠賬款，而是營造更優營商環境，幫助其解決需求不足的問題，進而穩定企業的預期；地方財力充裕、債務妥善處置，則地方政府對居民部門的工作重點是更多地“投資於人”，更多地去解決教育、醫療、養老等方面的後顧之憂，更多地去穩定房地產，修復部門資產負債表，從而有利於穩定居民預期，提振消費意願。因此，當前經濟下行階段，地方政府的角色尤爲關鍵。在收入減少、償債高峰疊加的背景下，寄希望於地方政府激發企業與居民積極性並不現實，地方政府的能力不足。由此可見，妥善處置地方政府債務已成爲維繫經濟平穩運行的前提。（詳見《從化債到化險，釐清地方債務風險的五個認知》）當下房地產問題處理起來有難度，但地方政府債務問題解決起來則相對容易很多。如果中央在短期內加大對地方的轉移支付力度，或者提高地方政府債務限額，可以暫時堵住房地產深度調整引發的地方財力缺口，穩定地方政府的能力。優先恢復和激發地方政府的積極性和能力，之後纔有可能由地方政府帶動企業和居民的積極性，推動企業和居民行爲從防禦轉向擴張。三、2026年中國經濟的主要驅動力：出口和中央基建可能是主要支撐力預計2026年GDP增速仍保持在5%左右，全年或呈“U型”走勢：一季度在財政金融政策靠前發力及地方政府提前開工的支持下有望實現“開門紅”；二季度可能受內生動能波動和外部衝擊影響略有放緩；三季度築底企穩；四季度在政策推動下回暖。2026年中國經濟增長的動力結構將發生明顯變化，舊動能拖累減弱，新動能拉動增強。其一，居民消費總體仍偏低迷但有望邊際回暖。隨着育兒、養老等領域補貼政策的落地，疊加股市上漲帶來的財富效應，居民預防性儲蓄傾向有望邊際緩解，服務消費或將接力商品消費成爲主要增長動力。其二，房地產銷售和投資的降幅預計收窄，對經濟的拖累減弱。若一線城市限制性政策進一步鬆綁、房貸利率適當下調，核心城市銷售有望企穩並向周邊傳導，投資降幅也將隨着優質土地推出和規劃限制放寬而收窄。其三，製造業投資迴歸中速增長並呈現結構優化特徵。傳統制造業受前期設備更新需求已集中釋放和反內卷的影響，擴產意願趨於謹慎，而受“十五五”規劃中產業鏈高質量發展行動驅動，以及全球供應鏈重構壓力，半導體、工業母機等自主可控領域的資本開支將保持較高增速。其四，基建投資在“十五五”開局之年隨着大型項目開工有望提速，但高度依賴中央財政支持力度，投向將從傳統基建轉向以信息通信網絡、重大科技基礎設施爲代表的新型基建。中央財政或通過超長期特別國債承擔更多支出責任以確保實物工作量，但地方政府債務壓力的緩解尚需時日，將制約地方基建投資實際落地速度。其五，儘管面臨貿易摩擦和地緣政治風險，中國出口仍將保持較強韌性。新興市場工業化、全球AI算力投資擴張帶來的新需求，企業出海佈局以及中國在中上游環節的主導地位，將支撐中間品和資本品出口持續增長。綜上，在一系列供需關係的調整之下，2026年的物價將溫和回升，縮小經濟名義增速與實際增速的差距。豬週期上行、服務消費回暖、重大基建項目開工以及“反內卷”政策持續，將推動CPI和PPI同比逐步上行。四、2026年中國經濟面臨的風險挑戰有哪些？從外部環境看，關稅戰可能反覆和升級，不僅直接衝擊出口，還可能向科技戰、金融戰延伸，抬升中國企業獲取關鍵技術、海外融資和全球市場的難度；地緣政治局勢複雜多變，可能引發資本外流和匯率貶值壓力，制約國內政策空間，同時若衝突波及能源主產區，將推動輸入性通脹，擠壓企業利潤。從內部結構看，房地產市場調整進程可能偏長，即使觸底回升斜率也較緩，房企債務風險將考驗銀行體系資產質量，並拖慢建材、家居等相關行業需求恢復；地方政府債務壓力制約財政支出能力，部分地區可能壓縮基建投資和公共服務供給，削弱中央政策傳導效果。從國際主要經濟體房地產市場的調整一般規律看，房地產調整週期可能是一個漫長的季節，下行時期一般在5年、震盪在2年、恢復還需要5年，完整週期的時間尺度在10年以上。平均而言，從美國日本等國情況看，房價在觸底後將在底部震盪約兩年（築底期），即房價觸底加築底平均將耗費7年；此後恢復到歷史水平還另需5年以上。從短期看，中國房地產正逐步走出“硬着陸”風險，進入一個週期更長、過程更爲溫和但持續調整的階段；但是從中長期看還是有空間的，其一是目前城鎮化進程還在繼續，城鎮化率距離80%以上高水平還有15個百分點左右的空間，其二是居民對更好居住條件和品質的要求意味着住房面積的擴大，其三是家庭小型化意味同樣的人口需要更多的住房套數，其四是一線城市還存在大量老舊小區拆改的需求。當然城市間的分化是大勢所趨，人口持續流入區域的供給不足與人口流出地區的房地產庫存過剩並存。（詳見《對當前及下階段房地產形勢的研判及建議》）從動能轉換看，新興產業從技術突破到商業成熟需要時間，若部分領域出現內卷式競爭、配套政策與基礎設施滯後等問題不及時解決，新興產業或放緩資本開支和研發投入，其對整體經濟增速、就業吸納和全要素生產率提升的貢獻可能偏低，難以完全對沖房地產和部分傳統產業回落所帶來的壓力。五、2026年的經濟增長目標與宏觀調控建議：確立“雙5”目標，財政政策要考慮潛在的抵消效應，促進經濟回升向好要確保2026年經濟運行繼續保持在合理區間，併爲“十五五”開局夯實基礎，宏觀政策有必要適度加碼、形成合力。財政、貨幣、房地產及促消費等政策需要在總量上保持足夠支撐，同時在結構上更加精準導向民生領域、新興產業和薄弱環節，通過推出新一輪具有增量效應的政策組合，穩定預期、提振信心，推動經濟回升向好。第一，重塑經濟增長目標，有必要確立實現“雙5”增長，將價格目標內嵌於增長之中。物價持續低迷導致企業收入、政府收入和居民收入增速偏低，從而使宏觀數據與微觀感受背離，擴大需求以解決物價低迷問題是明年乃至“十五五”的重點。2025年的CPI目標從往年的3%下調爲2%，實際上更加務實。但是僅僅盯住CPI還不夠，還要考慮與政府收入、企業收入更相關的PPI，因此有必要關注更綜合的GDP平減指數。確定明年“雙5”的經濟增長目標，在實現5%實際增長目標的基礎上同時實現5%的名義增長目標，就是將價格目標內嵌於經濟增長之中，可以更好研判和評估政策力度的大小是否合適。第二，宏觀調控思路有必要實現三個轉變，一是對化債從防風險轉向促發展，二是逆週期政策從宏觀彌補需求不足轉向激發微觀主體積極性、從三駕馬車轉向三大微觀主體的積極性，三是既要出臺短期能較快見效的政策，也要同步推出改革舉措解決中長期問題。其一，在地方政府債務風險化解在已經取得較好成效的基礎上，有必要將化債從防風險轉向促發展，從較多關注債務規模轉向債務結構和質量，尤其是債務形成資產的效率和資產的質量。其二，宏觀調控不能簡單滿足於從宏觀上彌補需求，更要往前看到微觀主體的積極性和行爲模式是否發生根本性扭轉，要從三駕馬車的分析轉向地方政府、居民和企業三大微觀主體的行爲分析。“以舊換新”前移了居民的部分商品消費，但是居民消費能力、意願未發生根本性改變；債務置換化解了流動性風險，但是財稅體制改革和激發地方活力更爲根本；對企業減稅降費非常重要，但更重要的是產權保護和市場準入放開。其三，既要有短期見效快的政策，更要有中長期的制度改革，着眼於三大微觀主體，當前以及“十五五”時期最重要的三大改革是收入分配與社會保障制度改革、市場準入和產權保護、財稅體制改革，徹底解決“按下葫蘆浮起瓢”的問題。第三，財政政策要充分考慮化債和房地產的抵消效應，擴張程度要足以抵消房地產下行的收入缺口、化債佔用的資源和城投債淨償還的收縮效應，建議2026年財政赤字率不低於4%，優化財政支出結構和化債方式。其一，建議2026年財政赤字率不宜低於2025年，低於則可能引發市場對於政策退坡的預期。財政在堵住隱性債務後門的同時要更大力度打開前門，赤字和專項債等當年新增債務規模的量在彌補城投債縮量、土地出讓收入下行產生的缺口之後，要確保用於當年經濟發展的財政支出力度高於往年，避免赤字規模增加與財政實際支出規模增速下行並存的局面。其二，針對近年來房地產持續調整導致的收入缺口，加大中央轉移支付或者提高地方債務限額彌補。其三，優化財政支出結構，進一步向居民端和民生保障傾斜。提高育兒補貼金額、給青年失業羣體發放一定時期（例如半年）低保水平的救助，修復居民部門資產負債表。其四，優化化債方式，進一步提高債務限額，緩解地方債務壓力。根據地方化債需要靠前使用化債額度。將“6萬億分三年、4萬億分五年”的化債方式調整爲根據地方債務形勢和壓力一次性給到地方，根據需要靠前化債而非平均用力。進一步提高地方債務限額，置換漏報的隱性債務。根據債務投向分別使用國債、一般債、專項債置換隱性債務，優化存量債務結構。對於因爲央地事權劃分不清晰導致的隱性債務，由國債置換；對於投向沒有收益的項目，用一般債置換；對於投向有一定收益的項目，用專項債置換。第四，貨幣政策建議充分利用美聯儲降息的時間窗口，進一步降準降息。在當前中國經濟下行壓力增大、物價持續低迷的背景下，貨幣政策有必要承擔起逆週期調控的職責，進一步降準降息，降低實體經濟融資成本，爲經濟回升向好營造良好的貨幣金融環境。與此同時，美聯儲已於2025年9月重啓降息週期，對人民幣匯率的壓力減輕，也爲國內降準降息打開了時間窗口。第五，房地產政策建議採取超常規、系統性的政策組合拳，推動房地產市場儘快實現“止跌回穩”。其一，探索在中央層面設立“房地產穩定基金”。建議通過增發國債等方式，在中央層面成立“房地產穩定基金”，先期規模可在2萬億元左右。該基金專項用於兩個核心領域：一是爲陷入困境但有市場價值的項目提供“保交房”支持，切實維護購房者合法權益；二是收購部分房企持有的存量閒置土地，爲房企注入關鍵的流動性。其二，加大對地方政府的財政支持力度，從根源上調控土地供給。針對地方政府因房地產形勢下行而急劇減少的土地出讓收入，建議中央財政通過增加轉移支付或進一步提高地方政府債務額度的方式予以彌補。這將賦予地方政府更大的財政空間，從根本上控制和減少非必要的土地供給，並有力推進對存量閒置土地的回購工作，從而扭轉市場供需失衡的局面。其三，高度重視並有效化解房地產企業的流動性風險。積極鼓勵和支持行業內的優質龍頭房企，通過併購重組等方式，整合那些已出現流動性困難或陷入經營困境的房企項目與資產。同時，金融監管部門出臺配套的金融支持政策，例如設立專項併購貸款、優化融資“白名單”制度等，爲市場化的併購重組提供充足的信貸支持和便利，促進優勝劣汰和行業格局的健康重塑。其四，進一步優化核心城市的限制性政策。建議進一步實質性放寬北京、上海、深圳等一線城市的住房限購等限制性舉措，以釋放被壓抑的真實需求，發揮其市場風向標作用，提振全國市場信心。其五，進一步降低交易成本。繼續引導5年期以上LPR下行，進一步降低居民房貸利率，並削減購房交易環節的各項稅費成本，切實減輕購房者負擔。其六，建立居民房貸彈性處理機制，防範社會風險。對於因經濟環境變化而暫時出現個人房貸月供逾期的居民，建議金融機構在審慎評估的基礎上，建立規範化的申請與審批流程，適度予以展期或制定靈活的還款計劃，防止個人信用風險演變爲社會穩定風險。第六，提振消費方面，建議構建消費導向型的制度和政策體系，收入分配製度改革要真正破題，優化“以舊換新”政策。其一，繼續實施“以舊換新”政策，但是支持重點從耐用消費品轉向服務消費。如果明年取消該政策，可能導致明年的社零消費增速大幅回落。其二，提高居民在國民收入分配中的佔比，主要通過國企上繳財政並轉移支付給居民、鼓勵企業提高工資、提高糧食收購價格、上市公司加大分紅力度等方式實現，提高居民的消費能力。其三，儘快加大國資上繳財政比例並專項用於社保體系建設，提高城鄉居民養老金水平至低保水平，完善社會保障體系建設。其四，降低生育養育教育成本，繼續提高育兒補貼發放標準，將免費學前教育從學前一年逐步拓展到三年。其五，強化對地方政府促進消費的考覈權重，推動增值稅分享規則從生產地轉向消費地。其六，放寬對服務業的市場準入，強化高質量監管，促進高質量服務供給的形成，從而滿足強勁的服務消費需求。其七，優化假期制度，增加重陽、七夕等假期，優化調休制度，落實好勞動者休息休假的權利。金吾財訊
57 分鐘前
