搜尋
新聞
<回購監測> 最新回購統計數據
2026-06-09股份回購統計名單名稱代碼回購股數(萬股)回購金額(萬元)新鴻基公司(00086)11.5047.04首佳科技(00103)0.200.42崑崙能源(00135)98.20678.27思派健康(00314)20.0024.50方正控股(00418)3.002.19博雅互動(00434)10.0022.68浪潮數字企業(00596)30.0085.96中視金橋(00623)57.10117.08創科實業(00669)18.002080.27首程控股(00697)504.00893.21騰訊控股(00700)109.0050040.80信利國際(00732)40.4040.00閱文集團(00772)25.00584.43第七大道(00797)130.00127.40理士國際(00842)31.0036.57康哲藥業(00867)40.00411.28彩星玩具(00869)10.004.75快手－Ｗ(01024)96.004288.40加科思－Ｂ(01167)2.7611.97華潤燃氣(01193)36.71623.66知行科技(01274)3.4914.48偉志控股(01305)1.501.04普華和順(01358)19.4022.50周黑鴨(01458)37.0049.50融創服務(01516)180.00155.84瑞慈醫療(01526)10.007.11宜明昂科－Ｂ(01541)41.60129.37歌禮制藥－Ｂ(01672)20.00201.40康臣藥業(01681)26.10360.93澳優(01717)16.0022.66愛康醫療(01789)110.00622.60維亞生物(01873)69.3079.10新秀麗(01910)150.182122.45達力普控股(01921)49.60157.32清科控股(01945)2.123.36錦欣生殖(01951)409.30889.90永升服務(01995)20.0034.84中集集團(02039)320.002861.53奈雪的茶(02150)105.1574.91微創腦科學(02172)5.0043.73歸創通橋(02190)5.80110.39朝聚眼科(02219)6.0015.25微泰醫療－Ｂ(02235)1.349.83鷹瞳科技－Ｂ(02251)0.434.94和譽－Ｂ(02256)8.0072.21藥明生物(02269)252.207487.60固生堂(02273)14.51400.08泉峯控股(02285)15.00228.25百宏實業(02299)3.0014.78長城汽車(02333)565.955796.88藥明康德(02359)272.8531536.60美麗田園醫療健康(02373)5.0086.11遇見小面(02408)40.95154.52百果園集團(02411)69.00113.78友寶在線(02429)21.7044.76凌雄科技(02436)12.00270.10荃信生物－Ｂ(02509)6.94104.92太美醫療科技(02576)4.3219.00多點數智(02586)114.82676.86連連數字(02598)35.30156.09京東物流(02618)148.731886.83長風藥業(02652)3.1058.61圖達通(02665)13.3578.49雲跡(02670)0.35109.65圖達通三零(02673)13.3578.49綠城服務(02869)21.0095.35中國波頓(03318)10.2018.41靈寶黃金(03330)57.20790.89翰思艾泰－Ｂ(03378)6.88182.28現代牙科(03600)10.0057.90中裕能源(03633)150.00404.05KEEP(03650)30.0072.81家鄉互動(03798)28.4038.82協鑫科技(03800)9272.806777.77中國澱粉(03838)152.0025.23中集安瑞科(03899)15.00125.63海吉亞醫療(06078)22.26199.98週六福(06168)43.08699.82京東健康(06618)30.001111.68天福(06868)1.203.22藍月亮集團(06993)300.00937.57九方智投控股(09636)7.62203.07叮噹健康(09886)12.3510.79名創優品(09896)191.664999.05赤子城科技(09911)24.40198.52九毛九(09922)34.8050.16康聖環球(09960)4.054.09長城汽車－Ｒ(82333)565.955796.88京東健康－Ｒ(86618)30.001111.68金吾財訊
6月10日 週三
西安銀行年度分紅方案遭大股東全票 "棄權"，核心資本持續承壓，資產風險加速暴露
證券之星 趙子祥5月22日，西安銀行(600928.SH)2025年度股東大會審議通過了每10股派發現金股利1元(含稅)的利潤分配預案，但高達29.96%的棄權票在A股上市銀行中極爲罕見。此次棄權票全部來自第一大單一股東加拿大豐業銀行，凸顯出外資股東與公司管理層在分紅水平上的分歧。證券之星注意到，數據顯示，西安銀行2025年現金分紅比例僅爲16.77%，在42家A股上市銀行中排名倒數第二。與此同時，該行核心一級資本充足率連續兩年下滑，資產質量隱憂逐步顯現，2026年一季度關注類貸款更是出現大幅增長，不良貸款結構呈現惡化趨勢。分紅方案引外資股東“溫和抗議”西安銀行此次分紅爭議並非突發，早在董事會...證券之星
6月10日 週三
【首席視野】郭磊：出口高增長的宏觀效應
郭磊系廣發證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事摘要第一，5月出口同比增長19.4%，進一步超過前4個月累計增速的14.5%。去年同期基數偏低有一定貢獻；但從環比來看，5月也略高於過去十年均值。出口強仍是一個毫無疑問的結論。第二，同期亞洲主要製造業國家出口增速均偏高，韓國5月同比爲53.2%、越南5月同比爲18.1%。在前期《出口持續偏強的原因是什麼》等報告中，我們曾總結幾個原因：一是海外特別是歐美高通脹，既帶來偏高進口需求，又凸顯亞洲製造的性價比；二是AI對出口的帶動，WTO口徑下AI相關產品貢獻了2025年全球貨物貿易總額的1/6和增速的近一半；三是“南方國家工業化”所帶來的機遇。第三，從區域分佈來看有幾個特點，一是對美出口5月同比增速達35.4%，同期中美經貿的關係改善可能是一個重要背景；二是對韓國出口增速很高，5月同比達42.1%，亦明顯快於整體，半導體和汽車等領域的產業鏈貿易帶動可能是重要原因。從前4個月數據看，中國對韓國電機電氣類（HS85章）出口同比爲42.9%、對韓國車輛及零部件類（HS87章）的出口同比爲63.5%；三是對我國香港地區出口同比達63.1%，轉口貿易應有一定加快。從前5個月出口份額來看，對美出口佔比從一季度的9.9%重新回到10.1%；對韓國出口佔比小幅提升，對日韓出口合計佔比爲8.4%；對非洲、拉美、東南亞等三大南方地區出口合計穩定在32%左右。第四，從出口產品分佈來看，高增長集中於高端製造領域的特徵沒有變化：AI產業趨勢下，集成電路出口單月同比110.9%、自動數據處理設備單月同比66.1%，增速均創年內新高。汽車出口同比39.3%，略低於前4個月的54.1%但仍在高增長區間。船舶出口增速也比較快，5月同比爲31.0%。鋰電池是另一個高增長領域，5月數據還沒更新，前4個月累計同比爲47.5%。第五，邊際變化較明顯的領域之一是手機，5月出口額同比達44.3%，顯著高於前4個月累計同比的-1.5%；手機出口量實際上仍在低增長區間，5月單月出口同比爲-3.5%，出口額的上升顯然是在存儲芯片漲價的背景下，帶動手機漲價所帶來的，其中可能也包含着中國企業向中高端機型逐步過渡的產品策略；之二是家電這樣的地產後週期產品，4-5月出口同比分別爲7.1%和9.4%，有小幅需求回暖跡象。第六，此外，也有部分傳統產品出口增速較快，最典型的就是水泥和水泥熟料。5月數據還沒更新，前4個月累計同比爲199.9%；2025年出口增速爲62.3%。還有鋼坯，2025年和2026年前4個月出口同比分別爲115.2%和45.4%。肥料2025年和2026年前5個月出口同比分別爲57.9%和23.4%。不過這類產品出口量較產能來說仍低，以水泥爲例，2025年出口量爲1171萬噸，較同期產量16.9萬噸來說仍只屬一角。第七，出口高增長的宏觀效應有四：一是總量託底效應，中國經濟的出口依存度2025年爲19%左右，出口偏強會對部分行業的景氣度和盈利帶來一定帶動，在固投和消費偏弱的背景下，對經濟形成一個基礎性的託底；二是價格傳遞效應，本月手機出口價格的上行是一個信號。從歷史規律看，出口價格指數略滯後於PPI週期，目前價格處於上行週期，這對於年內含價的出口額增速來說是一個安全墊，對於有品牌護城河和產品競爭力的行業盈利來說也是一個有利條件；三是政策空間效應，在出口高增長背景下，宏觀經濟政策不易有系統性的刺激，會更側重於對固投、一般消費的補短板；四是產業驗證效應，AI帶動的半導體領域的高出口增速繼續驗證“美國高資本開支增速-亞洲高訂單和產品增速”的循環，對於AI產業鏈定價的分子端邏輯是一個支持。正文據WIND數據，5月出口同比增長19.4%，進一步超過前4個月累計增速的14.5%。去年同期基數偏低有一定貢獻；但從環比來看，5月也略高於過去十年均值。出口強仍是一個毫無疑問的結論。5月出口同比19.4%，今年前兩個月同比爲21.8%、3月和4月同比分別爲2.5%、14.1%。5月出口環比爲4.9%，過去十年（2016-2025）年5月出口環比均值爲4.6%。同期亞洲主要製造業國家出口增速均偏高，韓國5月同比爲53.2%、越南5月同比爲18.1%。在前期《出口持續偏強的原因是什麼》等報告中，我們曾總結幾個原因：一是海外特別是歐美高通脹，既帶來偏高進口需求，又凸顯亞洲製造的性價比；二是AI對出口的帶動，WTO口徑下AI相關產品貢獻了2025年全球貨物貿易總額的1/6和增速的近一半；三是“南方國家工業化”所帶來的機遇。2026年1-5月韓國出口同比爲43.2%，顯著高於2025年年度累計同比的3.8%。2026年1-5月越南出口同比爲19.5%，略高於2025年年度出口同比的17.0%。從區域分佈來看有幾個特點，一是對美出口5月同比增速達35.4%，同期中美經貿的關係改善可能是一個重要背景；二是對韓國出口增速很高，5月同比達42.1%，亦明顯快於整體，半導體和汽車等領域的產業鏈貿易帶動可能是重要原因。從前4個月數據看，中國對韓國電機電氣類（HS85章）出口同比爲42.9%、對韓國車輛及零部件類（HS87章）的出口同比爲63.5%；三是對我國香港地區出口同比達63.1%，轉口貿易應有一定加快。從前5個月出口份額來看，對美出口佔比從一季度的9.9%重新回到10.1%；對韓國出口佔比小幅提升，對日韓出口合計佔比爲8.4%；對非洲、拉美、東南亞等三大南方地區出口合計穩定在32%左右。關於5月期間的中美磋商，商務部指出[1]：美國總統特朗普於5月13日至15日對中國進行國事訪問。訪問期間，兩國元首在北京舉行會晤。5月12日至13日，中美經貿團隊在韓國舉行經貿磋商，爲兩國元首會晤作了經貿領域的準備。雙方就成果具體內容進行了密集磋商，取得了積極共識。從出口產品分佈來看，高增長集中於高端製造領域的特徵沒有變化：AI產業趨勢下，集成電路出口單月同比110.9%、自動數據處理設備單月同比66.1%，增速均創年內新高。汽車出口同比39.3%，略低於前4個月的54.1%但仍在高增長區間。船舶出口增速也比較快，5月同比爲31.0%。鋰電池是另一個高增長領域，5月數據還沒更新，前4個月累計同比爲47.5%。低附加值產品的增速仍比較低，5月四大勞動密集型產品（紡織品、箱包、服裝、玩具）合併出口增速爲-3.0%；通用機械出口增速爲2.3%；和趨勢值相比均變化有限。邊際變化較明顯的領域之一是手機，5月出口額同比達44.3%，顯著高於前4個月累計同比的-1.5%；手機出口量實際上仍在低增長區間，5月單月出口同比爲-3.5%，出口額的上升顯然是在存儲芯片漲價的背景下，帶動手機漲價所帶來的，其中可能也包含着中國企業向中高端機型逐步過渡的產品策略；之二是家電這樣的地產後週期產品，4-5月出口同比分別爲7.1%和9.4%，有小幅需求回暖跡象。[2]經濟日報報道，在多數新興海外市場，新增需求仍主要集中於200美元以下的入門級市場，雖然該區間競爭高度激烈，且利潤結構承壓明顯，但仍是不少國內廠商海外出貨主要價位段，榮耀則選擇將更多資源投入到300美元至499美元價位段。此外，也有部分傳統產品出口增速較快，最典型的就是水泥和水泥熟料。5月數據還沒更新，前4個月累計同比爲199.9%；2025年出口增速爲62.3%。還有鋼坯，2025年和2026年前4個月出口同比分別爲115.2%和45.4%。肥料2025年和2026年前5個月出口同比分別爲57.9%和23.4%。不過這類產品出口量較產能來說仍低，以水泥爲例，2025年出口量爲1171萬噸，較同期產量16.9萬噸來說仍只屬一角。“南方國家工業化”可能是重要背景。在前期報告《出口持續偏強的原因是什麼》中，我們指出：有一部分非科技產品前期出口增速也非常高，可能反映來自全球南方的需求，比如鋼坯、水泥熟料、摩托車、肥料等。出口高增長的宏觀效應有四：一是總量託底效應，中國經濟的出口依存度2025年爲19%左右，出口偏強會對部分行業的景氣度和盈利帶來一定帶動，在固投和消費偏弱的背景下，對經濟形成一個基礎性的託底；二是價格傳遞效應，本月手機出口價格的上行是一個信號。從歷史規律看，出口價格指數略滯後於PPI週期，目前價格處於上行週期，這對於年內含價的出口額增速來說是一個安全墊，對於有品牌護城河和產品競爭力的行業盈利來說也是一個有利條件；三是政策空間效應，在出口高增長背景下，宏觀經濟政策不易有系統性的刺激，會更側重於對固投、一般消費的補短板；四是產業驗證效應，AI帶動的半導體領域的高出口增速繼續驗證“美國高資本開支增速-亞洲高訂單和產品增速”的循環，對於AI產業鏈定價的分子端邏輯是一個支持。風險提示：外部經濟和金融環境短期變化超預期；中東地緣政治風險加劇，並對歐美經濟帶來意外衝擊；大宗商品價格短期波動幅度超預期，帶給海外金融市場的影響向居民短傳遞；全球貿易受影響程度超預期，部分關鍵產品出口增速下行；地產銷售和投資的短期拖累程度仍大於預期。金吾財訊
6月10日 週三
【首席視野】荀玉根：分化極致後，牛市輪漲會出現嗎？
荀玉根、劉穎（荀玉根系國信證券首席經濟學家、經濟研究所所長，中國首席經濟學家論壇理事）核心結論：①從漲跌幅和成交結構看，這輪牛市分化已經很極致。②分化後是否輪漲看基本面和資金面，12-15、19-21年有輪漲，16-18年沒有。③目前基本面改善擴散中，增量資金逐漸入場，這輪牛市有望出現輪漲。④可能路徑：科技硬件-AI應用、智能製造、創新藥-地產白酒券商等。分化極致後，牛市輪漲會出現嗎？24年9月24日開始的牛市，以通信和電子爲代表的科技類板塊表現亮眼，而一些傳統的價值類板塊表現低迷，26/3/23以來市場結構分化進一步加劇。市場分化極致之後，牛市輪漲會出現嗎？本文借鑑前幾次牛市歷史，分享本輪牛市會否出現輪漲以及可能的路徑。1. 這輪牛市分化已經很極致漲跌幅角度，這次分化已達歷史高位。截止6月5日，今年來通信漲62.0%、電子爲44.7%，而消費服務跌-9.8%、非銀金融跌-18.1%，差距顯著。以歷年“（行業漲幅前三均值-後三均值）”來衡量申萬一級行業漲幅的分化程度，今年僅次於15年水平，遠高於19-21年牛市的分化程度，見圖1。個股層面看，漲幅分化程度僅次於15年高點。以漲幅前5%和後5%個股滾動一年漲幅中位數之差來衡量個股漲幅的分化度。目前個股漲幅分化度爲353.5%，突破均值向上兩倍標準差，歷史上看僅有15/04-15/06、21/10、25/08-25/09在這一位置附近。成交角度，目前分化也處於歷史高位。今年以來尤其是3月23日以來，科技板塊交易熱度快速抬升，截止6月5日，科技板塊周成交額佔比最高達到46%，已至歷史極值水平附近（23年4月、25年2月初）。即便剔除板塊市值變化的影響，目前科技板塊交易額佔比-自由流通市值佔比爲14個百分點，處於2010年以來90%的歷史高位。個股層面看，前5%個股成交集中度超過45%的極值。這輪牛市分化在個股層面表現得更爲極致。歷史上看每當前5%個股成交集中度突破45%這一極值後，往往意味着資金抱團行情易走向鬆動、甚至市場反轉，例如14/12、18/01、21/02。就本輪情況而言，前5%個股成交額集中度已達到48%，已超過45%的極值水平。2. 牛市是否輪漲看基本面+資金面牛市期間出現分化比較常見，有時分化後會出現輪漲，比如12/12-15/6牛市和19/1-21/12牛市，也存在停留於結構牛的情況，比如16/2-18/1。12-15、19-21年牛市中後期出現輪漲，源於基本面改善+增量資金入場。12/12-14/09成長類板塊大幅領漲，14/10-14/12價值類板塊補漲，15/01市場步入全面牛，各行業迎來普漲。19-21年這輪牛市輪漲比較溫和，19/01-20/07科技領漲，20/7-21/02消費和週期漲幅更大，21/02後以新能源爲代表的製造漲幅更大。12-15年、19-21年企業盈利最終改善。13年初創業板業績率先出現改善，而主板業績增速仍在下滑，直至14年底央行開啓寬鬆週期，市場對順週期板塊業績預期提升，全A歸母淨利增速自15Q1-Q2出現改善。19-21年牛市中，TMT板塊業績增速自18Q4見底後率先修復，而全A業績底直至20年初疫情深坑後纔出現，20Q4全A歸母淨利累計同比實現由負轉正至1.9%。兩輪牛市都有增量資金入市。12/12-15/6是典型的槓桿牛，融資餘額一路增長，14/10開始加速，從6256億元升至15/12最高的10210億元，14-15年市場淨流入約5.9萬億元，較13年的0.5萬億元明顯放量。19-21年牛市，增量資金在20年下半年開始放量，並於21Q1達到高峰，期間股市累計資金淨流入近3萬億元，見圖8。16-18年結構牛沒有輪漲，背景是基本面和資金面不支持。16/02-18/01結構牛市並未走向輪漲，滬深300最大漲幅56%，茅指數爲189%，期間創業板指僅爲19%，市場上漲板塊僅集中在以茅指數爲代表的核心資產。16-18年行情中基本面改善是結構性的，受益於供給側結構性改革帶動龍頭企業集中度提升，代表核心資產的茅指數歸母淨利累計同比自15Q4的3.0%抬升至17Q4的33.1%，而創業板指基本面則持續下行。此外，這輪結構牛未迎來增量資金入市，16年市場淨流出15553億元，而到了17年股市資金僅轉爲小幅淨流入1029億元。牛市成交同樣未放量，前半段期間全A日均成交額5276億元，後半段則降至4667億元。 3. 這輪牛市有望出現輪漲基本面改善中，新經濟到老經濟擴散。本輪牛市科技板塊盈利率先回暖，科技歸母淨利累計增速自24Q1開始轉正，26Q1達到30%，這是過去一年多科技領漲的重要原因。25Q1開始全部A股淨利潤同比開始轉正，26Q1達到6.8%，基本面改善正由點到面逐步擴散，比如週期類行業26Q1淨利潤同比轉正至20%。3月PPI同比轉正至0.5%，結束此前連續41個月負增長，4月PPI同比上漲2.8%。儘管油價短期突然上漲是催化劑，但本質是供需關係在低位改善，詳見《PPI轉正上下半場邏輯和股市表現不同：借鑑98-03年-20260416》。預計全部A股淨利潤同比增速26年全年達到10%。增量資金逐漸入場中。24年924以來的牛市，險資、融資資金率先入市，24Q4-25Q1險資淨增加5531億元、融資資金爲4768億元。25Q3後市場放量拉昇，私募、融資等活躍資金大幅入場，其中25Q3-Q4槓桿資金流入6860億元，不過主要來源或是高淨值客戶，居民資金入市仍以局部爲主。而26年年初以來更多資金入市現象顯現：主動偏股基金存量規模由25/12的4.5萬份提升至26年4月末的4.7萬份，年初至今融資餘額淨增加3908億元。 4. 可能的輪漲路線：參考19-21年這輪牛市以來，“光”、“芯”等AI硬件領域大幅上漲，出現14Q4風格極端搖擺的可能性不大，當時有很強的宏觀政策刺激（降息降準）+年底博弈，更可能類似19-21年，出現擴散和輪漲。19-21年牛市輪漲特徵明顯，TMT、消費、週期、新能源依次見高點。回顧19-21年牛市的輪漲路線，可以發現這一輪牛市初期科技領漲，20/07計算機、通信、券商見頂；牛市中期消費接力上漲，白酒於21/02見頂；牛市後期部分成長和價值繼續接力，醫藥21/07達到高點，機械設備、建材等週期行業於21/09見頂，新能源21/11達到高點。這次推演：科技硬件-AI應用、智能製造、創新藥-地產白酒券商等。19-21年牛市中後期輪漲的特點是，成長內部輪並逐漸帶動價值補漲，這更符合基本面漸變和資金自然流動的規律。從市場微觀結構看，截至26/6/5，上證指數回到4000點附近，但仍有半數一級行業在3600點以下的位置，見圖14。成長內部，AI應用、智能製造、創新藥等值得重視。借鑑12-15年科技行情由硬件-軟件-內容擴散，本次AI行情或有望從硬件端嚮應用端擴散，智能駕駛、機器人等智能製造融合了AI應用與中國優勢製造，根據中商產業研究院援引Markets and Markets的數據，24-28年全球人形機器人市場規模CAGR增速爲50%。此外，今年以來創新藥出海勢頭不減，26Q1我國相關醫藥BD交易佔全球比重升至70%，具有基本面優勢的創新藥或有望率先接力。價值領域，地產、白酒、券商等值得關注。當前地產、白酒板塊估值和基金持倉均處在歷史低位，今年以來白酒散批價企穩回升，近期地產量價數據同樣好轉，一線城市二手住宅價格環比連續兩個月實現正增長。此外，券商板塊25年、26Q1淨利潤同比分別爲48.1%、22.0%，牛市第三階段成交往往進一步放量有助於券商盈利，這次牛市第三階段成交額均值望維持2.5萬億以上，詳見《4萬億成交額會突破嗎？-20260514》。風險提示：基本面改善乏力，地緣政治影響市場情緒。金吾財訊
6月10日 週三
【首席視野】李迅雷：從M2視角看中國經濟驅動力的變化
李迅雷系中泰國際首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇副理事長改革開放以來，中國經濟持續高增長，GDP佔全球的份額從90年代初的2%左右，提升到如今17%左右，成爲全球第二大經濟體。比GDP增速更快的是廣義貨幣M2的增速，2006年M2與GDP之比爲155%，到2025年末，佔比爲242.7%，在全球主要經濟體中一騎絕塵。本文透過M2高增長背後的驅動因素，來分析中國經濟改革開放以來經濟驅動力的變化。爲何中國M2會超常擴長？到今年4月份，中國的廣義貨幣M2的規模已經達到353萬億元了。把時間拉長看，M2的增速雖有所回落，但規模增長的拐點從未顯現過。從與歐美比較看，20年前的2005年，中國的M2規模大約只有美國M2規模的一半多一點，截至2025年末，按2025年人民幣兌美元平均匯率，中國M2餘額已經達到48.69萬億美元，相比之下，美國爲22.35萬億美元，歐元區爲18.97萬億美元，中國超過美國與歐元區之和（41.32萬億美元），且幾乎接近美國、歐元區和日本三大經濟體之和（49.52萬億美元）了。如果按目前的M2增速，估計到2026年末，中國的M2就會超過美、歐、日三大經濟體之和。中美歐三大經濟體M2餘額比較 來源：WIND，中泰國際儘管中美的M2統計口徑有所差異，即美國沒有把部分定期存款納入到M2中，但從歷史比較看，中國M2的增速遠超美國是毋庸置疑的。但M2規模超預期擴大，並沒有引發通脹，這與弗裏德曼的“通脹總是貨幣現象”著名論斷相矛盾。記得早年經濟學家麥金農也提出過“中國貨幣失蹤之謎（麥金農之謎）”，該如何解釋呢？10多年前，我對麥金農之謎的做了如下解釋：首先，由於中國金融市場相對封閉且實體經濟投資意願波動，大量超額貨幣供給沒有轉化爲消費物價上漲，而是推高了資產價格。其次，貨幣主要流入了房地產和股票市場，表現爲房價和股價的上漲，而非日常消費品價格的普遍飆升。也就是說，中國經濟在改開之初的貨幣化、資本化程度較低，就像一塊乾燥的海綿，很快把超發的貨幣吸乾了。第三，中國居民的超高儲蓄率，也是一個重要原因。但到了2021年樓市出現長週期拐點出現之後，M2增速依然不減，此時樓市的總市值大約是GDP的四倍左右。但國內的通脹率和人民幣匯率卻依然維持穩定，故應對過去的解釋重新修正。從2022年至今，M2增速-名義GDP增速居然平均缺口居然達到5.4%，這也可以反映超發貨幣的水平，相比2005-2013年的2.1%的缺口和2014-2021年1.4%的缺口，都擴大了很多，但卻出現了PPI多年爲負及CPI接近零的狀態，其合理的解釋應該是我國製造業產能擴張過快，維持了長期供大於求的局面。另一個原因可能與收入結構有關，即貨幣體量雖然超大，但居民可支配收入佔GDP比重偏低，佔M2的比重則更低。如根據國家統計局數據，2025年我國居民部門可支配收入佔GDP比重爲43.5%，佔M2比重僅爲17.9%。相比之下，美國和歐元區居民可支配收入佔GDP比重大約是中國的1.5倍左右，且其M2/GDP比重要比中國低很多，都不超過100%。在M2增速超過8%的情況下，2025年起，人民幣對美元開始升值。這或許是我國M2可以繼續上升、且增速大大超過名義GDP的又一原因。大概因爲M2擴張的“副作用”不明顯，中國經濟既能維持低通脹，又能維持幣值穩定，故人們對於“大水漫灌”都缺乏太強烈的感受。由於中國經濟的增長模式屬於後發國家的趕超模式，即便在面臨全球性的金融危機或公共衛生危機的情況下，即便在樓市出現長週期下行階段的情況下，仍會通過超常規的投資拉動來實現穩增長的目標，在過去30年多年來從未出現過負增長的情況。但由此帶來的結果是宏觀槓桿率水平快速抬升和貨幣供應量M2超預期擴張。當然，目前M2/GDP仍沒有超過日本的歷史最高點，後者爲280%左右，但2025年日本的M2/GDP已經回落至193%，已經遠遠落後於中國。綜上，居民儲蓄率高、間接融資爲主的金融體制等只是中國M2超高增長的重要原因之一。而要讓M2的增速放緩，就需要提高經濟發展的質量，推進經濟轉型，解決當前經濟面臨的均衡性問題。M2擴張的歷史回顧：FDI、世界工廠到地產驅動10年前我曾撰文《李迅雷：中國式貨幣創造與資產價格波動》，提出中國M2之所以擴大速度快，主要前後經歷了三個階段，每個階段都有主驅動力，分別是引進外資、出口導向、房地產開發三個階段。第一階段是引進外資：改革開放之初中國發展經濟存在巨大的資金缺口，引進海外直接投資和借外債就成爲貨幣創造的第一步，1985-1989年累計實際利用外資（FDI）從前五年的182億提高至411億美元。到2015年，當年的FDI就達到1262.7億美元。第二階段是出口導向：中國的外貿順差超過100億美元是從1995年纔開始的，也就是通過人民幣大幅貶值，即1994年將匯率雙軌制變爲單軌制之後。而2001年中國加入世貿後，出口順差進一步擴大，至2008年達到近3000億美元，2015年則接近6000億美元。到2007年，中國的出口增速達到歷史峯值，中國的外貿依存度則在2006年達到67%的歷史最高點，這也是爲什麼2008年國家要推出兩年4萬億的基礎設施投資刺激政策，因爲當時中國出口依存度過高， 2008年美國爆發金融危機的時候，中國企業的海外訂單大幅度縮減，導致工人大量失業。結售匯體制下，外匯佔款成爲央行投放基礎貨幣的主要渠道。外資流入和外貿順差使得中國外匯儲備規模不斷擴大，至2015年末，外匯佔款達到26.59萬億元人民幣，成爲央行投放基礎貨幣的主要渠道。儘管這一鉅額基礎貨幣投放的同時，央行也在通過提高存款準備金和公開市場操作來回收基礎貨幣，但由於存在沒有完全回收的缺口，對沖率(存款準備金餘額+央行票據餘額/外匯佔款餘額)約爲75-80%，在房地產上行週期中，還是給商業銀行加速貨幣創造和擴大供給帶來了太多機會。外匯佔款創造基礎貨幣未完全回收（萬億人民幣）來源：《李迅雷：中國式貨幣創造與資產價格波動》第三階段是房地產開發與土地財政。隨着房地產市場的發展，銀行依據土地價值擔保，給地產企業、居民部門和政府平臺提供信貸，2013年以來居民房地產投資加槓桿迅速，貨幣大量被創造出來。政府土地出讓金收入已從峯值減半來源：WIND，中泰國際從企業和居民部門的房地產投資看，2008年，銀行資產端中居民中長期貸款加上房地產開發貸規模只有5萬億左右，到2022年達到85萬億的峯值，成爲推動M2盤子不斷擴大的主因。通過房地產和銀行的信用擴張帶來的M2規模不斷增大，從GDP的角度看，則是三駕馬車中資本形成（固定資產投資）的佔比長期超過40%；上市公司的利潤佔比看，銀行業的利潤總額佔A股總利潤比重長期維持在50%以上。但這種結構失衡的狀況終究難以持久，從2021年至今，銀行和房地產的利潤佔比大幅下降，前者佔比已經回落至40%，後者則出現了鉅額虧損，同時政府土地出讓金收入四年內被腰斬。綜上，助推中國M2規模不斷擴大主要驅動力是在不斷演變的，從最初的FDI進入，央行外匯儲備增加，相應投放基礎貨幣，從而讓M2的規模不斷提高；隨着製造業投資的增加，中國人口紅利的釋放，出口順差也不斷擴大，進一步使得外匯佔款大幅增加，在2007年前後，M2高增長的一個重要驅動力就是靠外匯佔款所釋放的基礎貨幣大幅增加。2008年開始，中國基礎設施投資大幅增加，也成爲M2規模繼續擴大的另一個因素。再後來，房地產業達到一定規模後，帶動上下游產業鏈的齊頭並進，成爲推動M2繼續高增長的主因。逆週期促增長：直接融資間接驅動M2再擴張 2021年房地產長週期的上行階段見頂之後，按一般的規律，M2增速應該下行甚至出現負增長。但事實上2022年M2增速反而從2021年的9%回升到11.8%。從2005年至今，中國 M2餘額從 26 萬億擴到 2026年四月份的353 萬億（增長了13倍），同比從 17.6% 階段性回落到 8.5%，但增速從未低於 GDP 名義增速，且彼此缺口不斷擴大。中國M2的規模和同比增速來源：WIND，中泰國際那麼，中國現階段的M2繼續高增長又是靠什麼來推動呢？從產業看，由於工業產能利用率不斷下降，製造業投資增速已經衝高回落；房地產投資增速長期爲兩位數的負值，基建投資則逆週期增長。從投資主體看，居民部門在降槓桿，民企投資處於零或負增長狀態，只有國企和政府投資逆向增長。而政府主要靠舉債的方式來投資，故近兩年社會融資額中，政府發債融資的比重顯著上升。從下圖看，2005年至2023年，新增貸款與M2規模的增長几乎都是同步抬升的，說明信貸擴張是 M2 的重要驅動因素。但從2024年開始，銀行貸款失速，與M2走勢明顯背離。導致銀行貸款失速的原因與房地產下行週期的邏輯一致，即居民部門和民營企業開始降槓桿縮表。新增貸款額和M2餘額：信貸失速來源：WIND，中泰國際通過M2餘額與社會融資總量的對比，發現兩者比例關係相對穩定，如社融/M2，從2017 之後比值從 1.16 緩慢升至 2026年一季度的 1.29。 故只需分析社融結構，大致可以解釋M2的增速變化和結構變化。如2022年以後，面對民企和居民部門投資意願的下降，爲了穩投資、穩經濟，主要靠政府和國企部門加槓桿。從2024年是社融結構看，儘管信貸佔比仍是大頭，但政府發債淨融資的規模達到了11.3萬億元，佔社融總額比重爲35%，企業債券淨融資爲1.9萬億元，佔比顯著提高了。到了2025年，信貸結構發生深度調整，人民幣貸款增量同比少增1.13萬億元，且住戶中長期貸款僅增1.28萬億元，居民部門去槓桿意願明顯。同時，直接融資佔比創歷史新高。在社會融資規模增量中，直接融資（政府債券+企業債券+股票）達到16.7萬億元，佔比46.9%，較2024年提高約5.1個百分點。2025年債券等貸款以外的融資方式佔比已超過50%，其中政府債券首次成爲增量最大貢獻項。2025年政府債券淨融資達13.84萬億元，佔社融增量38.9%，較上年提高約3個百分點，年末存量佔比升至21.5%，成爲實體融資最重要的支撐力量。此外，A股市場的股權融資規模也達到1.27萬億元，比2024年增加0.83萬億元。從簡單的因果關係看，直接融資不增加M2，那麼，M2在信貸規模收縮的情況下，靠什麼得以增長呢？顯然還是靠貨幣乘數的提升，而貨幣乘數又是如何提高呢？還得靠經濟活躍度的提高，也就是政府部門和國企的投資活動增強，故通過舉債等促進貨幣乘數提升。2025年以來M2的規模增長中，是否也有外匯佔款增加的因素呢？答案是肯定的，從2025年3月份至2026年3月份，銀行代客貨物貿易結售匯累計順差6867億美元，摺合人民幣約4.8萬億元。從2022年到今年3月，估計累積了有1.04萬億美元的待結匯資金。因此，今年央行降準的必要性不大，因爲被動投放的基礎貨幣已經給金融市場帶來了不低的流動性。銀行代客貨物貿易結售匯累計順差來源：WIND，中泰國際全球經濟已進入了AI時代，AI企業的融資途徑多通過資本市場的直接融資來擴大資本開支。因此，中國經濟的驅動力正在發生悄然變化。在這一變化中，有主動也，也有被動的；有順應時代潮流的，也有還歷史欠賬；有高質量融資的，也有低效率融資的。從當今主要經濟體的債務增速看，似乎都步入了債務驅動經濟增長時代，且存在信用風險。如2026年1季度美國國債餘額已突破39萬億美元，聯邦政府的槓桿率水平也達到126.8%；2025年年度利息支出超過1.1萬億美元，利息支出已佔聯邦政府正常性開支的16%以上，借新還舊壓力持續攀升，市場對美債信用的擔憂不斷升溫。且外國投資者持有美債的比例持續下降，截至2026年3月已降至23.9%。我國政府部門（包含中央和地方）的槓桿率水平爲70%，遠低於美國、日本等發達經濟體的中央（不含地方）政府槓桿率水平，但企業的槓桿率水平明顯偏高，到2026年達到180%的水平，不過，其中包含了地方政府平臺企業的槓桿率。中國政府、企業和居民部門槓桿率來源：WIND，中泰國際從上圖看，政府部門槓桿率水平的快速上升是在2018年中美貿易摩擦之後，從2018年6月至今整整翻了一倍。從中美財政赤字率的同一口徑作比較，發現2024-25年我國的廣義財政赤字率快速上升，且明顯超過了美國。而居民部門的槓桿率水平則從2021年以後走平並回落，可見政府部門和國企加槓桿，是一種逆週期的應對策略。 中美財政收支差額佔GDP（%） 資料來源：WIND，中泰國際說明：不同口徑下計算的廣義財政赤字規模和赤字率有差異，這裏按照上表中的各類財政支持金額計算今年是十五五規劃實施的第一年。國家發展改革委明確提出，到“十五五”末，我國人工智能相關產業規模將增長到10萬億元以上。這意味着AI將從一項前沿技術，真正成長爲拉動國民經濟增長的支柱性產業。這或許意味着今後我國財政在高科技領域的投入將會持續增加。那麼，科技領域支出的大幅增加，會否影響到原本用於促消費部分的支出呢？不同於美國AI方面的資本開支絕大部分靠私人資本（如2026年美國四大雲商資本開支估計在6500億美元以上），中國AI企業的規模偏小，銷售收入總量不大，故在發展的爬坡階段，民營AI企業的資本開支規模較小，且投資中的相當部分用於購買海外設備，對GDP的貢獻很小。故AI的基礎設施建設主要靠政府財政支出來開展。今後AI產業真正具備拉動經濟增長的主要驅動力了，則政府財政壓力纔會減輕，這可能需要較長時間。由此不難判斷，十五五期間M2的擴張可能主要靠直接融資，即政府發債爲主，企業股權融資和債權融資爲輔的模式。這不同於過去的房地產創造貨幣模式，房地產上行週期中，土地和房產的漲價會自動創造貨幣，故過去M2的擴張較少依賴政府舉債。隨着中國人口老齡化加速，社保欠賬缺口會擴大，財政用於民生領域的投入會越來越多，且民生保障和科技發展都需要鉅額財政支出，故擴大舉債規模不可避免。但舉債有上限，故股權融資市場需要進一步做大，且科創類企業融資方式也是以直接融資爲主。總之，今後直接融資成爲M2擴張的主因應該符合邏輯，同時也成爲經濟轉型發展的驅動力。金吾財訊
6月10日 週三
德康農牧(02419)逆市升8.7% 機構料下半年農產品價格有望繼續向上
金吾財訊 | 德康農牧(02419)股價逆市走高，截至發稿，報51.65港元，漲8.7%，成交額4128.55萬港元。德康農牧公佈，5月銷售商品肉豬109.85萬頭，商品肉豬銷售收入13.84億元人民幣。5月商品肉豬銷售均價9.42元人民幣╱公斤，較4月上漲2.17%。截至5月31日止五個月，集團共銷售商品肉豬487.93萬頭，商品肉豬銷售收入68.75億元人民幣。申萬宏源發佈研報稱，展望下半年，農產品價格有望繼續向上，而豬週期矛盾正不斷累積。該行總結了三條投資主線：1.油價中樞上行疊加異常氣候衝擊，看好大宗農產品價格加速反轉，佈局受厄爾尼諾影響的品種；2.豬週期至暗時刻已過，但虧損壓力與產能收縮仍在累積，拐點的確定性與彈性不斷增強；3.肉雞養殖板塊供需矛盾弱化，盈利溫和復甦，全產業鏈企業業績與分紅確定性提升，可作爲附帶內需復甦期權的高股息防禦性選擇。金吾財訊
6月10日 週三
【異動股】被動元件板塊下挫，商絡電子(300975.CN)跌12.51%
今日午盤，截至13:30，被動元件板塊下挫。商絡電子(300975.CN)跌12.51%報39.78元，鈞崴電子(301458.CN)跌10.52%報50.7元，勝業電氣(920128.CN)跌9.37%報27.65元，麥捷科技(300319.CN)跌8.82%報22.11元，銅峰電子(600237.CN)跌8.80%報10.67元，晶賽科技(920981.CN)跌8.44%報37.63元，海星股份(603115.CN)跌7.50%報93.43元，法拉電子(600563.CN)跌7.32%報154.37元。財華社
6月10日 週三
【券商聚焦】招銀國際首予海西新藥(02637)“買入”評級 指HXP056有望成爲全球首款眼底病口服療法
金吾財訊 | 招銀國際研報指，海西新藥(02637)是一家集研發、生產與銷售於一體的創新型商業化藥企，擁有15款獲批仿製藥及4款在研創新藥，其中HXP056有望成爲全球首款眼底病口服療法。HXP056有望成爲全球首款眼底病口服療法。該藥由海西自主研發，針對溼性年齡相關性黃斑變性（wAMD）的中國I期臨牀已完成入組，II期劑量擴展試驗於4Q25啓動。全球眼底病患者基數龐大，例如wAMD全球患病人數預計可達4,000萬。目前全球獲批的主要療法爲抗VEGF藥物，但這些藥物均爲玻璃體腔注射療法，患者依從性差，第二年注射頻率較首年下降45%，恐懼注射是主因。因此，非侵入式給藥（例如口服）是眼底疾病未來研發的重要方向，全球口服藥物相關研發管線稀缺，HXP056位居第一梯隊，具備對外授權潛力。C019199爲一款創新多機制免疫調節劑，其單藥治療骨肉瘤的中國III期臨牀已於2026年5月開展，並計劃在美國啓動同類試驗，有望填補全球三線及以上骨肉瘤治療空白。仿製藥業務作爲“現金牛”爲創新提供持續資金支持。截至2025年底，公司有15款仿製藥獲批，其中3款市場份額居前二，現金流充沛。該機構預計2026E/ 27E/ 28E 公司收入同比分別增長19.1%/ 17.7%/ 16.6%，淨利潤同比分別增長18.9%/ 16.2%/ 14.9%。首次覆蓋給予“買入”評級，目標價280港元。金吾財訊
6月10日 週三
汽車板塊普遍承壓 蔚來-SW(09866)跌8.11% 5月全國乘用車市場零售同比下降20%
金吾財訊 | 汽車板塊普遍承壓，比亞迪股份(01211)跌4.13%，嵐圖汽車(07489)跌4.19%，理想汽車-W(02015)跌4.48%，賽力斯(09927)跌4.92%，北京汽車(01958)跌5.61%，小鵬集團-W(09868)跌5.63%，零跑汽車(09863)跌6.41%，蔚來-SW(09866)跌8.11%。消息面上，6月8日乘聯分會發布產銷數據，5月1-31日全國乘用車市場零售154.5萬輛，同比去年同期下降20%。數據顯示，5月1-31日，全國乘用車市場零售154.5萬輛，同比去年同期下降20%，較上月同期增長12%；今年以來累計零售715萬輛，同比降19%。5月1-31日，全國乘用車廠商批發223.2萬輛，同比去年同期下降4%，較上月同期增長6%；今年以來累計批發1,020.9萬輛，同比下降6%。華源證券研報指出，整車板塊走勢分化，暫無系統性上漲機會，國內汽車製造業整體產能利用率高於海外多國，無全局性產能過剩，僅存在結構性產能過剩，行業出清大概率集中於中小主機廠，行業大規模出清概率偏低。金吾財訊
6月10日 週三
