關聯收購難掩經營困局，中化國際三年累虧超60億元

證券之星 夏峯琳

2月10日，中化國際(600500.SH)披露了《發行股份購買資產暨關聯交易預案(修訂稿)》，計劃通過發行股份的方式，向關聯方中國藍星(集團)股份有限公司(下稱“藍星集團”)收購其持有的南通星辰合成材料有限公司(下稱“南通星辰”)100%股權。

中化國際表示，此次收購有助於快速拓展公司在高性能、高附加值工程塑料領域的產品佈局，新增產品線與公司現有業務可形成協同，有助於打造更具競爭力的差異化產品組合，從而爲客戶提供一體化的材料解決方案。

證券之星注意到，本次重組背後，是中化國際已連續三年歸母淨利潤虧損、主營業務持續承壓的嚴峻現實。市場分析指出，在審計、評估等關鍵工作尚未完成、交易作價也未最終確定的背景下，此次關聯收購更像是一場應對經營壓力的“被動舉措”。能否真正提升公司經營質量、緩解財務困境，仍存在諸多不確定性。

關聯併購補業務短板，協同效應待考

此次收購的序幕，早在2025年7月便已拉開。彼時，中化國際首次對外披露，公司收到控股股東中國中化股份有限公司通知，其上層股東中國中化控股有限責任公司正籌劃涉及上市公司的重大資產重組事項。

時隔數月，最新披露的修訂版預案，主要對本次收購的方案節點作出明確，將發行股份購買資產的定價基準日鎖定爲2月10日，發行價格仍維持3.51元/股不變。但值得注意的是，標的資產南通星辰的審計、評估及盡職調查工作迄今尚未完結，整體估值及最終交易作價仍有待後續確定。

作爲國內化工行業的資深參與者，中化國際成立於1998年，並於2000年在上海證券交易所掛牌上市。當前業務版圖涵蓋基礎原料及中間體、高性能材料、聚合物添加劑、化工材料營銷及其他五大板塊。

南通星辰主要從事PPE、PBT及相應改性工程塑料，以及環氧樹脂及雙酚A等精細化工產品的生產和銷售。

本次交易完成後，一方面南通星辰的環氧樹脂及雙酚A業務可協助上市公司的環氧樹脂業務在產能、牌號及客戶應用進一步開拓，增強上市公司的環氧樹脂產業鏈競爭力，從而發揮產業鏈規模優勢和議價能力。

另一方面，南通星辰在PPE、PBT等工程塑料領域具備較強的技術和產品競爭優勢，產業鏈覆蓋中間體到工程塑料。本次交易完成後，上市公司可快速擴充在高性能、高附加值的工程塑料領域的產品佈局，新增產品可與上市公司現有ABS、PA產品線協同打造具備更強競爭力的差異化產品組合。

從短期業績來看，南通星辰自身也具備較爲紮實的盈利能力。財務數據顯示，2025年前三季度，公司實現歸母淨利潤2.54億元，較2024年全年4630.27萬元的盈利水平實現跨越式增長，基本面修復態勢明顯。

證券之星注意到，光鮮的業績背後，財務槓桿壓力同樣不容忽視。截至2025年9月末，南通星辰資產總計45.83億元，資產負債率達67.75%。這意味着，即便資產質地優良、賽道景氣，收購完成後如何穩妥推進資產整合、有效管控債務成本，仍是中化國際管理層無法迴避的現實考題。

三年累計虧超60億，多板塊業務承壓

市場分析認爲，中化國際着力推進此次資產收購，更多是出於應對財務承壓的現實考量，意圖通過資本運作穩住局面。

從財務數據來看，公司經營已連續多年陷入深度虧損。2023年、2024年，中化國際歸母淨利潤分別爲-18.48億元、-28.37億元，同比下降240.99%與53.52%。進入2025年，業績下滑態勢未現扭轉，前三季度歸母淨利潤續虧13.31億元。僅三年不到，累計虧損額已超過60億元。

最新披露的業績預告顯示，2025年全年雖預計實現同比減虧15%至32%，但歸母淨利潤仍將錄得-19.29億元至-24.11億元的較大虧空；同期扣非淨利潤預計爲-18.37億元至-22.96億元，主營業務“造血”能力承壓。

對於業績虧損的主要原因，中化國際表示，2025年國內化工品價格指數受供需格局影響處於下行區間，行業形勢嚴峻，公司主要產品市場價格同比均呈現持續下跌趨勢，經營業績上仍面臨市場帶來的較大挑戰。

從業務結構看，公司基礎原料及中間體板塊雖然2025年收入同比增長約30%至35%，但在行業產能集中釋放、供需矛盾加劇的背景下，核心產品環氧丙烷、雙氧水、雙酚A等價格同比有較大幅度回落，顯著侵蝕板塊利潤空間。

高性能材料板塊則同比下降約8%至15%。環氧樹脂行業國內平均開工率僅約64%，結構性過剩矛盾突出；疊加美國、歐盟、印度等主要貿易伙伴加徵反傾銷措施，出口總量出現同比下滑，內外需同步承壓。

聚合物添加劑業務同樣難言樂觀。受產品售價下跌影響，該板塊收入同比呈明顯下降趨勢。化工材料營銷及其他板塊收入同比降幅在16%至22%之間，僅毛利率與上年基本持平。

證券之星注意到，除盈利能力下滑外，中化國際的債務壓力亦不容忽視。截至2025年三季度末，中化國際資產總額517.81億元，負債合計348.50億元，資產負債率已攀升至67.32%。從債務結構來看，短期借款6.95億元，一年內到期的非流動負債28.08億元，長期借款147.4億元，合計有息負債規模超182億元；而同期貨幣資金僅42.86億元，難以覆蓋債務規模。

面對經營與資金層面的雙重壓力，中化國際在報告期內推進了多項業務調整，包括剝離多個非核心及虧損資產，其中淮安駿盛新能源科技有限公司、寧夏中化鋰電池材料有限公司相繼進入破產程序，相關處置工作仍在進行。另外，公司還轉讓了中化(寧波)潤沃膜科技有限公司全部股權。對於上述三項，公司在報告期內確認相關股權處置損失合計約1.3億元。

中化國際此番收購南通星辰，既是試圖借標的資產的業績與業務優勢彌補自身短板、緩解經營壓力的無奈之舉，也是化工行業下行週期中，企業通過資本運作尋求業務協同、提升盈利能力的一次嘗試。這場資本運作，最終能否轉化爲實際的經營動力，仍需市場拭目以待。(本文首發證券之星，作者｜夏峯琳)