終審判勝難掩投資敗局，清水源“併購後遺症”持續，四年連虧困局待解

證券之星 夏峯琳

清水源(300437.SZ)與子公司同生環境原股東之間長達數年的股權糾紛，近日隨終審判決落地而告一段落。儘管公司在法律層面獲得勝訴，但這場源於2016年併購的糾紛，卻暴露出其在激進擴張過程中存在的盡職調查缺失、投後管理薄弱等深層問題。判決能否順利執行仍存變數，而這僅是清水源上市後一系列併購後遺症的縮影。

證券之星梳理發現，清水源自上市以來，通過收購同生環境、中旭環境、安得科技等公司，快速將業務從水處理劑擴展至環保工程、水環境治理等領域。這類擴張雖在短期內做大了營收規模，但隨着業績承諾期結束，多家標的公司業績“變臉”、商譽大幅減值，疊加主業增長乏力，公司自2022年起已連續四年陷入虧損。最新業績預告顯示，2025年公司歸母淨利潤雖同比收窄，但仍預計虧損3500萬至5000萬元。

面對持續的經營壓力，清水源已啓動戰略收縮，相繼推動中旭環境破產清算、籌劃轉讓濟源市思威達環保科技有限公司(下稱"思威達")股權。然而，在環保行業整體承壓背景下，此番資產處置能否真正改善現金流、幫助公司聚焦並重振核心主業，仍面臨諸多挑戰。

終審勝訴，難掩連環投資失利

2月2日，清水源發佈公告稱，公司與鍾盛、宋穎標就子公司同生環境股權轉讓糾紛的終審判決結果已出，法院維持了一審判決結果，要求鍾盛、宋穎標各自向公司交付424.79萬股股票，返還現金合計5234.66萬元及其對應的資金佔用利息，同時還需分別返還現金股利250.54萬元、267.62萬元及相關利息。

證券之星注意到，該糾紛要追溯至2016年公司對同生環境發起的併購。當時，清水源通過發行股份及支付現金相結合的方式，以4.95億元的對價收購鍾盛、宋穎標持有的同生環境全部股權。

在此次交易中，同生環境的評估增值率達到了624%。根據收購協議，交易對手方承諾2016年至2018年實現的淨利潤分別不低於3520萬元、5600萬元和6680萬元，若業績未達標則需以股份進行補償。從公開披露數據來看，同生環境在此期間表面“完成”了全部業績承諾。

然而，2024年的司法調查揭露，同生環境2015年財務資料存在虛假記載，導致股權估值虛增約3億元；2016年至2018年期間，該公司通過高估收入、少計成本、提前確認收入等方式累計虛增收入9203.34萬元，虛增淨利潤5513.88萬元。扣除虛增部分後，其業績承諾完成率僅爲78.43%，未達承諾標準。

此外，鍾盛、宋穎標在負責同生環境經營期間，還曾通過虛構合同、私刻印章、違規貼現銀行承兌匯票等方式侵佔公司資金共計1284.65萬元，二人也因上述行爲被依法認定犯有職務侵佔罪及背信損害上市公司利益罪，並已承擔相應刑事責任。

爲挽回公司損失，清水源於2024年8月正式向法院提起訴訟，要求二人返還股票、現金、股利及相關利息，整體訴求金額超過4億元。2025年11月，一審法院判決支持了公司訴求；2026年2月，二審法院駁回上訴，維持原判。

儘管公司在法律層面獲得終審勝訴，但該案件也同時反映出清水源在併購決策機制、盡職調查深度及投後管理能力等方面存在顯著不足。值得關注的是，相關判決能否順利執行仍面臨不確定性，公司在公告中亦指出“後續具體執行情況尚存在一定變數”。

梳理發展歷程證券之星注意到，清水源在上市初期除收購同生環境外，還先後完成了對中旭環境、安得科技等標的的併購，藉此將業務範圍從水處理劑逐步拓展至工業水處理工程與水環境綜合治理等領域。

此類外延式擴張在短期內帶動了公司業績增長，但也逐步積累了一定隱患。業績承諾期結束後，2020年清水源出現上市以來首次虧損，此前收購的多家標的業績同步“變臉”。其中，同生環境淨利潤同比下滑35.42%，安得科技淨利潤降幅達758.94%，中旭環境則由盈利轉爲虧損。受此影響，公司當年計提商譽等資產減值損失高達4.7億元，拖累整體業績。

然而，這只是清水源後續持續經營壓力的開始，相關併購標的的業績惡化並未止步。截至2025年上半年，安得科技與同生環境均已處於虧損狀態。而中旭環境則已進入破產重整終結階段。1月30日，清水源公告顯示，法院已正式裁定批准中旭環境等12家關聯公司的實質合併重整計劃，相關重整程序已終止。

四年連虧，資產處置解困仍存多重變數

與一系列投資失利相伴的，是清水源持續陷入的業績虧損局面。1月30日，公司發佈2025年度業績預告，預計全年歸屬於上市公司股東的淨利潤虧損3500萬元至5000萬元，扣除非經常性損益後的淨利潤虧損3800萬元至5300萬元。值得關注的是，清水源的虧損態勢已延續多年。自2022年起，公司歸母淨利潤已連續四年爲負，累計虧損規模超過2億元。

儘管與上年同期-5861.01萬元的歸母淨利潤相比，虧損幅度有所收窄，但扣非淨利潤卻較去年同期的-1915.46萬元進一步擴大，反映出公司主營業務盈利能力的持續弱化。

從全年業績節奏來看，清水源的虧損壓力貫穿始終。根據財務數據，2025年第一季度公司歸母淨利潤爲-517.40萬元，上半年虧損擴大至-2576.11萬元，前三季度累計虧損進一步上升至-3640.10萬元。結合全年預告測算，公司第四季度單季歸母淨利潤虧損區間約爲-859.90萬元至-1359.90萬元，顯示業績壓力並未在年末緩解。

對於業績虧損的原因，公司在公告中解釋稱：一方面，應收市政污水處理費餘額及賬齡繼續增長，導致計提的信用減值損失較上年同期大幅增加，直接侵蝕當期利潤；另一方面，水處理劑及衍生品的銷量與價格在報告期內均有所下降，致使產品毛利率較前期下滑。證券之星分析發現，水處理劑及衍生品業務常年貢獻公司主營收入的80%以上，該業務的疲軟直接決定了公司整體業績的基本走向。

面對經營困局，清水源於2025年12月披露，擬轉讓全資子公司思威達環保技術有限公司100%股權。思威達是公司爲運作“濟源市生活垃圾無害化處理場一期封場及生活垃圾焚燒發電配套轉存場工程PPP項目”而設立的項目公司。

公司稱此次轉讓是爲“聚焦主營業務，符合戰略發展需要”，但市場認爲其本質是對前期非理性擴張的被動調整。據瞭解，PPP模式具有投資規模大、回收週期長、資金佔用高的特點，是當前公司應收賬款高企的主要來源之一。

值得一提的是，公司在公告中指出，“交易對方尚未確定，相關審計、評估工作亦未開展”，且交易仍需履行內部審議及可能的國資程序。這意味着本次轉讓目前僅處於初步籌劃階段，最終能否達成交易、交易對價如何，均存在較大不確定性。

從思威達環保的擬轉讓，到中旭環境的實質破產清算，清水源近期的資產剝離舉措看似堅決，實則透露出企業在戰略收縮過程中的被動與無奈。更爲關鍵的是，即便這些負擔資產得以處置，公司能否在水處理劑這一核心主業上重新建立起可持續的盈利增長動力，目前尚未可知。(本文首發證券之星，作者｜夏峯琳)