豐沃股份上交所IPO：深度綁定吉利，關聯交易佔比超三成，核心產品量增價減

證券之星 陸雯燕

由“吉利系”孵化、李書福子女實控的國產渦輪增壓器龍頭寧波豐沃增壓科技股份有限公司(下稱“豐沃股份”)向上交所發起衝擊，目前已完成兩輪問詢。公司股權與業務深度綁定“吉利系”，業務獨立性成爲市場關注焦點。

證券之星注意到，豐沃股份核心產品渦輪增壓器市場份額躍居內資第一，但產品卻陷入量增價減的尷尬境地。由於純電路線無需渦輪增壓器，面對純電市場發展帶來的行業不確定性，公司單一產品依賴下的轉型需求迫切，但新業務佈局尚未形成氣候。此次IPO前夕，豐沃股份先大手筆分紅再募資“補流”，“補血”必要性遭市場質疑。

“吉利系”基因濃厚，既是股東又是客戶

資料顯示，豐沃股份由浙江吉利汽車有限公司(下稱“吉利汽車”)、寧波吉沃投資有限公司於2010年共同發起設立。公司成立初衷是爲突破我國汽車渦輪增壓器行業被國外龍頭企業長期完全壟斷的格局。

2016年，吉利汽車將其持有的全部股權轉讓至杭州朗馬投資合夥企業(有限合夥)(下稱“朗馬投資”)和上海凱心投資有限公司(下稱“凱心投資”)。截至招股書籤署日，朗馬投資、凱心投資的持股比例分別爲65.81%、9.19%，朗馬投資爲公司控股股東。

股權穿透顯示，朗馬投資由李妮、李星星共同控制，二人由此控制豐沃股份65.81%的股權。此外，李妮及其配偶鄭鑫持有凱心投資100%股權。由此，李妮、李星星合計持股75%，爲豐沃股份共同實控人。不過招股書未提及二者實控人身份的具體演變路徑。

據悉，李妮和李星星爲姐弟關係，系浙江吉利控股集團有限公司(下稱“吉利集團”)董事長李書福的子女，二者均擔任豐沃股份董事。此外，李星星還同時出任吉利集團監事及領克執行總經理。

除實控人外，豐沃股份的管理層與“吉利系”也存在深度關聯。朗馬投資向公司委派5名董事，佔董事會的半數以上。豐沃股份董事長陳衛德曾任吉利集團採購副總裁；獨立董事劉欣還兼任李書福控制企業錢江摩托的獨立董事。

正因如此，豐沃股份的業務獨立性成爲市場關注的焦點。2022-2024年及2025年上半年(下稱“報告期”)，來自吉利集團的關聯交易營收分別爲7.43億元、5.18億元、7.21億元、3.35億元，營收佔比分別爲53.1%、32.44%、34.89%、33.59%。公司的關聯銷售均系向吉利集團下屬單位銷售渦輪增壓器產品。除2023年位列第二大客戶外，吉利集團其餘各期均爲第一大客戶。

證券之星注意到，報告期內，豐沃股份向吉利集團的銷售毛利率分別爲12.95%、13.61%、15.91%、20.31%，其中2022-2024年低於主營業務銷售毛利率1.18、1.36、0.69個百分點。

持續的毛利率差距，難免引發市場對公司向關聯方低價銷售產品的質疑。豐沃股份解釋稱，2022-2024年毛利率較低主要系吉利方爲公司重要客戶之一，採購體量較大，綜合考慮生產效率、商業談判情況等因素影響，向關聯方銷售毛利率略低於公司主營業務銷售毛利率，交易定價具有合理性。

2025年上半年，豐沃股份對吉利集團的銷售毛利率反超主營業務1.9個百分點，公司將其歸因於“技術降本”，並強調不存在利益輸送情況。

單品依賴藏隱憂，均價三連跌

豐沃股份主營業務爲渦輪增壓器的研發、製造及銷售，並向電動增壓器、空氣懸架核心零部件領域拓展，其中渦輪增壓器貢獻了近乎100%營收。公司產品主要面向汽車前裝市場，應用於各類乘用車汽油發動機與混合動力總成。

受益於汽車消費者消費水平的不斷提升、新車增壓器滲透率的穩步增長以及對主要客戶新定點產品銷售放量影響，豐沃股份營收呈持續上漲之勢。2022-2024年，公司分別錄得營收約13.99億元、15.98億元、20.67億元、9.97億元；對應歸母淨利潤約1.19億元、1.3億元、2.04億元、1.14億元。

證券之星瞭解到，全球渦輪增壓器市場已形成寡頭壟斷格局，蓋瑞特、博格華納、三菱重工、石川島、康明斯五大跨國公司佔據了大多數的市場份額。而豐沃股份則成爲國產渦輪增壓器企業中實現突圍的代表，2022年以來，公司市場份額與排名不斷提高。

2022年至2024年，公司乘用車汽油機渦輪增壓器銷量從136.47萬臺增長至221.22萬臺，在國內乘用車汽油機渦輪增壓器市場的佔有率從11.8%提升至15.3%。其中2024年國內市場排名第二名，內資企業排名第一名。

二輪問詢回覆披露，根據保薦人對主要客戶的訪談信息，大部分客戶均認可豐沃股份技術實力與外資龍頭企業相當，產品質量能夠完全替代外資產品，這也是公司近年來快速實現國產替代、增加市場佔有率的核心競爭力。

但在銷量與市場份額增長的同時，豐沃股份核心產品渦輪增壓器的售價卻呈連年下滑態勢。報告期內，產品均價分別爲1021.54元/臺、972.28元/臺、932.8元/臺、921.93元/臺，其中2025年上半年均價同比下滑1.17%。

豐沃股份表示，公司與主要客戶未在合同中約定明確幅度的年降政策。在實際銷售過程中，公司基於銷售規模、合作穩定性、原材料價格及市場環境等因素與客戶進行談判，通常存在次年產品價格低於當年產品價格的情形。

值得注意的是，產品均價下行並未拖累盈利能力，豐沃股份毛利率反而逆勢走高。各期綜合毛利率分別爲14.13%、14.97%、16.6%、18.41%。公司稱，主要受產品結構、市場價格及生產成本等因素的影響。

多元格局尚未成型，IPO前突擊分紅

根據招股書，純電動汽車使用驅動電機作爲動力源，未使用發動機，因此不需要配備渦輪增壓器；相對而言，燃油車與混動車可以配備渦輪增壓器。長期來看，如果純電動車持續快速發展，且混動車未能佔據新能源汽車主流地位，則將導致豐沃股份下游市場規模下滑，對渦輪增壓器產品銷售造成不利影響。

面對市場的潛在不確定性，豐沃股份已着手加快產品多元佈局，逐步向純電市場滲透。豐沃股份坦言，公司加快從渦輪增壓器單一產品格局到多元產品格局的轉型，積極開拓空氣懸架零部件等新產品，形成新的利潤增長點。

此次IPO成爲公司推進產品轉型的重要支撐，豐沃股份擬募資6.56億元，其中3.03億元將投向年產60萬套空氣懸架零部件項目。空氣懸架核心零部件不僅可以用於燃油車和混動車，也可用於純電動車。

證券之星注意到，豐沃股份的多元化轉型仍處於起步階段，相關產品暫未形成規模化銷售。目前，空氣懸架零部件產品處於樣件開發階段，預計2025年可獲得定點；電動壓氣機產品處於客戶試驗驗證階段，樣件已對接理想等客戶驗證中；微型燃氣渦輪發電機處於樣品開發階段。

作爲2024年新開發的產品，電動增壓器雖已實現向客戶樣件供貨，但2024年及2025年上半年實現營收0.8萬、1.8萬元，短期內難以形成實質性的利潤支撐。

豐沃股份坦言，公司產品結構集中，業績表現受燃油車及混動車下游市場發展影響顯著。如未來渦輪增壓器下游市場下行，且其他零部件未能有效實現收入增加，將會導致公司營業收入出現下滑風險。

此次IPO值得關注的另一點，是豐沃股份擬將1.08億元用於“補流”。然而，公司“先分紅、後募資”的舉動尤爲突出。2023年，公司大手筆分紅1.2億元，佔同期歸母淨利潤約92%，甚至超過此次“補流”募資規模。

從分紅收益的流向來看，有9000萬元最終進入李氏姐弟的手中。值得關注的是，2024年1月，在分紅完成次年，豐沃股份便開啓上市輔導備案。在分析人士看來，這種“先分紅、後募資”的操作，本質上是先將經營積累向原有股東輸送，再通過IPO向公衆投資者募資填補缺口。

那麼豐沃股份是否真的缺錢？截至2025年上半年末，公司資產負債率51.96%，較分紅當年的70.83%明顯改善，同期賬上貨幣資金3.94億元，同樣高於分紅當年，且沒有長短期借款。(本文首發證券之星，作者|陸雯燕)