微軟在軟件與雲服務之間找到了平衡

微軟正處於華爾街的低迷期。過去幾個月，該公司的股價一直落後於標普500指數，而上週三財報發佈後引發的大規模拋售，使其按運營利潤計算的估值降至自2022年以來的最低水平。投資者對公司備受關注的雲計算業務Azure增長略有放緩做出了反應——但他們忽略了更大的全局。

首席財務官Amy Hood上週向分析師表示，如果Azure獲得更多計算能力，其本季度的增長本可以更快。但微軟將大量計算資源分配給了企業軟件業務，這也說得通：軟件是微軟最大、最盈利的業務，毛利率穩定在約81%。相比之下，微軟的智能雲部門（主要是Azure）的毛利率低約20個百分點，且呈下降趨勢。這意味着Azure的快速增長正在對公司整體毛利率形成下行壓力。

然而，軟件業務的增長可以抵消這一壓力，而微軟正成功地在兩者之間保持平衡。過去幾年，由於新AI服務的推出，公司整體毛利率穩定在約68%。同時，公司有效控制成本，使得自2023年初推出Copilot AI軟件套件以來，運營利潤率從約41%提升至超過47%，正如KeyBanc Capital Markets的軟件分析師Jackson Ader所指出的。

微軟推動AI驅動的軟件產品（如Office 365 Copilot）的努力似乎已見成效。公司高管上週披露，Copilot在12月季度已擁有1500萬付費用戶，同比增長160%。儘管這一數字在整體規模中仍然較小——截至2024年，微軟Office付費用戶爲4億——但仍是Google Gemini Enterprise服務的兩倍。Ader最近對軟件經銷商進行的一項調查顯示，有31%的客戶對嵌入微軟開發者軟件的AI助手Github Copilot表現出“高度關注”。

值得注意的是，微軟的生產力和業務流程大部門（包括Copilot在內的軟件業務）在本財年上半年實現了約16%的收入增長，而2025財年全年爲13%。

然而，截至上週五，微軟按明年預估息稅折舊及攤銷前利潤（EBITDA）計算的估值爲15.2倍，低於自2021年初以來20.5倍的平均水平。這也低於另一家規模較小、但增長相似的企業軟件公司ServiceNow的估值。相比之下，ServiceNow盈利能力顯著低於微軟，運營利潤率僅爲低十幾個百分點，而微軟則超過40%。

微軟的支持者認爲，目前是“買入微軟的機會”，正如微軟投資者、財富管理公司Siebert Financial首席投資官Mark Malek所說。拋售有些“過度反應”，他認爲，考慮到28%的每股收益增長、產品組合以及微軟的歷史背景，公司管理得非常出色。

看空微軟的理由主要集中在其軟件業務的未來不確定性上——軟件業務貢獻了公司超過一半的利潤。來自成熟軟件公司和初創企業的新AI工具，可能會削弱現有企業軟件產品的市場份額。

微軟將365 Copilot添加到現有Office 365產品中，而不是作爲獨立產品提供，這意味着客戶需要額外付費才能使用。企業如果不想支付附加訂閱費用，也可以按使用量購買Copilot Chat服務，但這種方式可能更昂貴。微軟面臨的挑戰是確保企業不會僅用AI產品替代現有軟件，從而保持對微軟軟件的支出不變。

另一個問題是，微軟能否跟上年輕競爭對手的步伐。風險投資家、Theory Ventures合夥人Tomasz Tunguz在The Information的TITV節目上表示，Copilot“起步領先”，但“現在開始顯得有些過時”。他提到Anthropic的Claude Cowork和編程助手Cursor的創新：“微軟在創新和動力上沒有像其他公司那樣持續推進。”因此，未來可能會有企業減少升級Copilot。

不過，微軟作爲市場先行者的優勢依然明顯，公司客戶短期內不太可能轉向其他服務，這也爲微軟贏得了追趕競爭對手的時間。Copilot爲客戶提供了多種AI模型選擇，意味着客戶可以通過集成到現有微軟產品的軟件，享受新模型帶來的創新體驗。這在客戶考慮是否切換到競爭服務時，形成了阻礙。

對於看空微軟軟件業務的投資者來說，其雲業務提供了另一個購買理由。Siebert Financial的Malek表示，他對微軟的樂觀更多來自於Azure背後的長期基礎設施佈局——Azure的需求已經超過供給——而非對軟件業務的信心。

在Azure方面，微軟面臨與其他大型雲廠商相同的風險：他們必須投入鉅額資本建設配備GPU的AI數據中心，而能否獲得可觀回報尚無保證。

但Malek認爲，微軟的地位優於大多數公司。“我們知道這是一個資本密集型業務……微軟有收入支撐，也有現金儲備，而像CoreWeave這樣的公司也在建設基礎設施，但沒有微軟那樣的收入和現有業務支撐。”CoreWeave是一家年輕的雲公司，試圖在AI領域挑戰大型雲廠商。