曲江文旅的多重困局：業績連虧、流動性不足、股權動盪

證券之星 劉浩浩

雖然疫情後國內旅遊市場整體穩步增長，西北地區旅遊龍頭曲江文旅(600706.SH)卻持續深陷虧損泥潭。公司近日發佈的業績預告顯示，預計2025年營收同比下降逾三成，扣非後淨利潤雖同比增長超54%，卻仍未能實現扭虧。

證券之星注意到，自2020以來，曲江文旅扣非後淨利潤持續虧損。商業模式侷限是導致其業績低迷的重要原因。此前，曲江文旅核心景區收入並不包括門票等經營性收入，而主要依賴政府單位等支付的“管理酬金”，這導致公司盈利與現金流分流，面臨“回款難”困境。2023年，曲江文旅因計提高額壞賬損失導致嚴重虧損。2024年，其對景區收入模式做出調整，導致經營景區數量和收取管理酬金同步下降，公司業績再度承壓。2025年，雖然國內旅遊市場整體呈現增長態勢，但消費者出行方式更加多元、消費更加理性，這對傳統旅遊景區經營帶來衝擊。此外，曲江文旅控股股東深陷債務和擔保糾紛，所持上市公司股份頻頻被司法拍賣，引發投資者對曲江文旅經營可持續性與控制權穩定性的雙重擔憂。

公司扣非淨利連續六年虧損

資料顯示，曲江文旅於2012年借殼長安信息上市，公司是西安地方國有控股上市公司，主營業務涵蓋景區運營管理、酒店餐飲、體育項目、旅遊服務等。

據曲江文旅披露，預計2025年實現歸母淨利潤-1.3億元至-1.65億元，上年同期爲-1.3億元；預計實現扣非後淨利潤-2.15億元至-2.5億元，上年同期爲-1.3億元。導致公司2025年虧損的主要原因是傳統景區門票銷售收入和傳統餐飲業務收入下降。同時，也與報告期內公司轉回遞延所得稅資產等事項相關。

證券之星注意到，這意味着曲江文旅自2020年以來，扣非後淨利潤已連續六年虧損。而導致其近年來業績不佳的除了疫情因素，還和其獨特的商業模式有關。

曲江文旅戰略定位於“旅遊目的地整合運營商”，以收費式旅遊景區運營爲基礎，協同發展酒店餐飲、演藝互娛、旅行服務等業務。其中，景區運營管理業務收入在曲江文旅收入中佔比最高，一度達到七成。不過，曲江文旅此前來自旗下大部分核心景區的收入並不包括門票等經營性收入，而主要依賴政府單位等支付的委託管理酬金。這導致其近年來深受“回款難”困擾。

截至2023年末，曲江文旅應收賬款賬面餘額高達14.55億元，是當年扣非後淨利潤的-6.55倍。2023年，公司計提高達2.97億元的信用減值損失。這導致雖然當年國內旅遊市場迎來強勢復甦，曲江文旅卻陷入嚴重虧損。

2024年，鑑於回款困難，曲江文旅不再對大明宮國家遺址公園等景區進行管理。同時，公司與委託方簽訂協議，對部分景區下調了管理酬金，另對部分景區收入模式做出調整。由於管理景區數量和獲得管理酬金同步下降，曲江文旅2024年收入同比下降16.68%，業績再度虧損。

2025年，雖然國內旅遊市場整體繼續呈現增長態勢，但人均旅遊消費有所回落，消費者出行方式更加多元。這對傳統旅遊景區經營帶來較大沖擊。

實際上，2025年前三季度曲江文旅業績已明顯顯現頹勢。報告期內，公司實現收入7.378億元，同比下降30.68%，相較上年同期5.04%的降幅顯著擴大；實現歸母淨利潤-2484萬元，同比增長86.26%；實現扣非後淨利潤-8320萬元，同比增長54.68%。

曲江文旅表示，收入下降主要因票銷類收入、專項活動收入及物業收入減少所致。

證券之星注意到，雖然報告期內曲江文旅盈利同比大幅增長，卻主要因公司衝回高額應收款項減值準備所致。報告期內，因營業成本降幅有限，公司毛利潤同比顯著下滑。公司毛利率由上年同期的23.58%銳減至10.32%，創下自公司上市以來同期新低

證券之星注意到，去年前三季度，曲江文旅毛利率相較疫情前2019年同期的31.2%下降了近21個百分點。報告期內，公司收入也僅爲2019年同期的75%。

此外，截至去年三季度末，曲江文旅應收賬款規模仍高達7.44億元，佔到流動資產的72%，是當年扣非後淨利潤的-8.9倍。回款難顯著加重了公司的資金壓力。

截至去年三季度末，曲江文旅持有貨幣資金僅8917萬元，而短期借款和一年內到期的非流動負債合計達到3.6億元，公司流動資金與短期債務間存在較大缺口。

控股股東持股頻遭司法拍賣

證券之星注意到，曲江文旅控股股東西安曲江旅遊投資(集團)有限公司(以下簡稱“旅遊投資集團”)同樣麻煩纏身，因深陷債務和擔保糾紛，其所持上市公司股份頻頻被司法拍賣。

去年5月16日，曲江文旅公告，公司收到控股股東旅遊投資集團通知，因西安曲江文化產業資本運營管理有限公司所涉借款合同糾紛，作爲擔保方的旅遊投資集團所持有的曲江文旅21萬股股票遭司法凍結，所持5705萬股股票被輪候凍結，所持5725萬股股票被司法標記。

截至公告披露日，旅遊投資集團因債務問題涉及的訴訟分別爲浙江浙銀金融租賃股份有限公司1.29億元、富邦華一銀行有限公司西安分行5753.39萬元、西安中馬國際置業有限公司1.12億元、陝西至高諾人力資源有限公司461.13萬元；因債務擔保問題涉及的訴訟分別爲：曲江文化產業資本運營管理有限公司1.5億元借款連帶責任保證擔保、西安曲江大唐不夜城文化商業(集團)有限公司5300萬元借款連帶責任保證擔保。

截至公告披露日，旅遊投資集團共持有上市公司股份1.145億股，持股比例爲44.9%。其中，已累計被凍結5726萬股，累計被標記5725萬股，合計佔其持股比例的100%。

雖然曲江文旅在公告中表示，將積極與相關各方溝通協商，努力在司法處置前解決相關事項，維護公司權益。但此後，旅遊投資集團所持上市公司股份卻頻頻被司法拍賣。

據曲江文旅於2025年11月5日所發公告，西安市雁塔區法院執行局於2025年6月將旅遊投資集團持有的上市公司800萬股股份過戶至西安中馬國際置業有限公司，占上市公司總股本的3.14%。時隔不久，旅遊投資集團又有合計821萬股股份被司法劃轉，約佔上市公司總股本的3.22%。

截至去年11月19日，旅遊投資集團持有上市公司股份數量下降至9430萬股，持股比例降至36.97%。

證券之星注意到，旅遊投資集團所持曲江文旅股份仍在陸續被法院拍賣。不過，從去年11月起，作爲旅遊投資集團一致行動人的西安曲江文化金融控股(集團)有限公司(以下簡稱“曲江金控”)開始出手，頻頻“接盤”被拍賣的曲江文旅股份。

去年11月，曲江金控成功競得並過戶1035.82萬股曲江文旅股份，占上市公司總股本的4.06%。今年1月，曲江金控再次競得600萬股曲江文旅股份，占上市公司總股本的2.35%。

曲江文旅在1月22日公告中表示，公司控股股東旅遊投資集團持有上市公司股份數量8394萬股，持股比例已降至32.91%。如曲江金控競得的600萬股股票完成過戶，旅遊投資集團持股比例將下降至30.56%、曲江金控持股比例將上升爲6.41%。不過，二者屬於一致行動人，公司控股股東、實控人不會發生變化。

雖然曲江文旅股權結構目前看似穩固，但隨着司法拍賣的持續進行，其股權分散化趨勢仍在加劇。

相關業內人士分析指出，如果曲江文旅控股股東不能從根本上化解自身債務糾紛和資金困局，曲江文旅面臨的控制權不穩定風險就難以真正消除，這將對市場信心構成嚴峻考驗。如果這一問題持續發酵，可能引發上市公司股價波動、融資能力受損等一系列連鎖反應，將上市公司拖入治理危機。(本文首發證券之星，作者｜劉浩浩)