燧原科技IPO：深綁騰訊，累虧超51億，現金流持續“失血”

證券之星 李若菡

繼摩爾線程、沐曦股份、壁仞科技後，國產GPU廠商上海燧原科技股份有限公司(以下簡稱“燧原科技”)的科創板IPO申請正式獲上交所受理。

證券之星注意到，雖然公司的收入呈逐年增長態勢，但其核心業務面臨產銷率下滑及毛利率承壓等挑戰。進一步研究發現，公司在股權和業務層面高度綁定騰訊，且來自騰訊系收入佔比已攀升至七成以上。隨着業務規模的擴大，公司的存貨和預付賬款同步走高，進而導致公司現金流持續爲負。加之公司的收入規模無法覆蓋剛性研發投入，公司已累虧超51億元。

核心業務產銷率及毛利率雙雙下滑

成立近8年來，燧原科技自研迭代了四代架構5款雲端AI芯片，公司收入主要來自AI加速卡及模組、智算系統及集羣兩大類產品。

隨着全球智能算力需求爆發，以雲端AI芯片爲核心的智能算力基礎設施開支高速增長，推動公司營收增長。招股說明書顯示，公司的營業收入由2022年的9010.38萬元增至2024年的7.22億元，期間複合增長率達到183.15%。2025年前三季度，公司營業收入爲5.4億元。

證券之星注意到，隨着業務擴張以及公司戰略性備貨，燧原科技存貨規模逐年上升，其存貨賬面餘額由2022年的3.11億元增至2024年的9.79億元。2025年前三季度，該指標進一步增至11.48億元。

由於關鍵物料備貨導致存貨和預付賬款規模較大，公司現金流持續爲負。2022年、2023年、2024年及2025年前三季度(下稱報告期)，公司經營活動產生的現金流量淨額分別爲-9.87億元、-12.09億元、-17.98億元、-7.7億元，累計“失血”達47.64億元。

從收入結構來看，AI加速卡及模組業務爲公司的第一大收入來源，去年前三季度貢獻超七成收入。

證券之星注意到，自2023年以來，公司AI加速卡及模組的產銷率整體處於下滑趨勢，由2023年的99.46%下滑至2024年的78.53%。2025年前三季度，公司產銷率進一步下降至69.48%。公司解釋稱，這主要是爲了應對當年四季度客戶的採購需求而提前備貨，導致當期產銷率低於2024年全年水平。

同時，受AI加速卡迭代升級的影響，該業務毛利率波動較大。2022年至2024年，該業務毛利率分別爲46.25%、15.51%、40.78%。自2024年起，公司AI加速卡及模組業務已轉爲以第三代產品爲主，不過去年前三季度該業務毛利率爲39.2%，較2024年整體水平有所回落。

此外，公司AI加速卡及模組業務毛利率低於行業均值。2024年，行業平均毛利率爲66.77%，明顯高於燧原科技的40.78%。

騰訊系貢獻超七成收入

證券之星還注意到，營收增長的背後，是燧原科技與大股東騰訊間的深度綁定。

2018年，燧原科技獲得了由騰訊領投的Pre-A輪融資。此後，騰訊持續爲其注資，連續參與了公司多輪的融資。目前，騰訊是公司第一大外部股東，騰訊科技及關聯方共持股20.26%。

在業務層面，公司與騰訊於2019年起開展業務合作，經過多代產品的持續磨合、長期的軟件優化適配，已經形成了穩定的合作關係。值得注意的是，公司除向騰訊科技直接銷售外，亦通過AVAP模式向騰訊科技指定的客戶A、客戶D、客戶J、客戶L等服務器廠商銷售，這些客戶均曾進入公司前五大客戶名單。

在這一背景下，燧原科技來自前五大客戶的收入居高不下。報告期內，公司對前五大客戶的銷售金額佔當期營業收入的比例分別爲94.97%、96.50%、92.6%、96.41%。

其中，公司對騰訊科技的銷售金額(包括直接銷售和AVAP模式銷售)佔比逐年攀升，由2022年的8.53%增至2024年的37.77%。2025年上半年，該比例進一步增至71.84%，出現單一客戶銷售佔比超過50%的情況。

值得注意的是，騰訊的加持讓燧原科技獲得了穩定的訂單，但其在AI領域投入上的態度，也將影響燧原科技的成長。

據伯恩斯坦(BERNSTEIN)的預測，2025年字節跳動、阿里巴巴和騰訊三家的AI資本支出合計約450億美元，到2028年將達到850億美元，將佔據中國AI資本支出的近50%。有分析指出，在這三家公司中，騰訊無論在大模型訓練還是AI應用落地方面，進度相對較慢，在一定程度上或影響了燧原科技的收入增長速度。

研發高企致連年虧損

證券之星注意到，雲端AI芯片賽道的發展特性，決定了燧原科技需持續的研發投入，這成爲公司至今未能實現盈利的核心原因。

一方面，公司在硬件上需要先進的晶圓製造和封裝測試工藝、軟件上需要構建並不斷完善AI計算及編程軟件平臺，同時面向互聯網大廠的產品需經過多輪聯合驗證、軟件適配優化以匹配商業價值後才能逐步放量部署。

另一方面，燧原科技選擇的技術路線也進一步推高了研發投入。目前，AI芯片的主流架構分爲以英偉達爲首的GPGPU架構和包含谷歌TPU、華爲NPU等架構的非GPGPU架構。

與摩爾線程、沐曦股份等同行選擇兼容英偉達CUDA生態的GPGPU(通用圖形處理器)路線不同，燧原科技基於自主指令集，對標英偉達的Tensor Core加速計算單元和NVlink卡間互聯技術，自主研發了GCU-CARE計算架構。

有分析指出，GPGPU路線的優勢在於生態兼容性好，更易被市場接受，但容易陷入英偉達的專利包圍圈。相較而言，非GPGPU架構針對特定問題域比如人工智能計算特徵進行設計和優化，在應用場景下運行效率更高，但意味着必須構建一套全新的軟件生態，研發投入更高。

2022年至2024年，公司累計研發投入35.29億元，累計營業收入11.14億元，三年累計研發投入佔總營業收入比例爲316.86%。2025年前三季度，公司研發費用爲8.9億元，而當期收入爲5.4億元，收入規模無法覆蓋剛性研發投入。

在此背景下，燧原科技持續處於虧損狀態。報告期內，公司淨虧損分別爲11.16億元、16.65億元、15.1億元、8.88億元，累計虧損超51億元。

對於盈利前景，公司在招股說明書中提到，在外部環境不發生重大變化的前提下，根據公司在手訂單、產品交付進度和研發規劃等因素，預計公司達到盈虧平衡點的時間最早爲2026年。(本文首發證券之星，作者|李若菡)