轉型遲滯難挽業績頹勢，山鷹國際2025年扣非預虧超10億元

證券之星 夏峯琳

1月23日晚間，山鷹國際(600567.SH)披露2025年業績預告，預計全年歸屬淨利潤虧損8.5億至10億元，扣非淨利潤虧損10.5億至12.0億元。證券之星注意到，公司扣非淨利潤已連續第四年錄得虧損，且上述兩項利潤指標虧損額度均較上年進一步擴大。

在行業深度調整的背景下，山鷹國際不僅面臨業績持續虧損的窘境，還承受債務高企的壓力。當行業加速向上遊延伸佈局，通過掌控原材料產能構建競爭壁壘。山鷹國際雖也宣佈自建木纖維產能，意圖實現高端纖維自主供應、打破木漿原料受制於人的局面，但進度明顯滯後於同行。當不少競品已實現自主供應、對沖成本波動時，公司相關項目仍處於投入期，尚未形成實際產能。這場寄望於“破局”的轉型，能否真正帶領公司走出困境，目前仍充滿變數。

扣非淨利潤將連虧四年，主營持續失血

2025年，造紙行業延續供需寬鬆格局，箱板瓦楞紙等主要產品價格持續承壓，而廢紙、木漿等原材料成本仍處於高位震盪區間，行業整體盈利空間因此受到進一步擠壓。

在此背景下，山鷹國際業績表現疲軟。公司公告顯示，預計2025年全年歸屬於上市公司股東的淨利潤將虧損8.5億至10億元，較2024年4.51億元的虧損額擴大近一倍；扣非淨利潤預計虧損10.5億元至12.0億元，創下2023年以來的最差業績水平。

對於去年業績虧損，山鷹國際解釋稱，儘管公司造紙板塊在當年實現了產銷同步增長，但業績下滑主要受主營業務毛利率下降以及投資收益減少兩方面因素影響。

具體來看，投資收益減少主要是因爲上年同期公司出售北歐紙業股權帶來了較高收益，而本期對聯營及合營企業的投資收益相對較少。毛利率下滑則與報告期內公司爲應對“鷹19轉債”到期兌付前的信用壓力有關。爲保障存量項目順利投產及日常經營穩定，公司主動階段性調整應收應付賬期，以一定程度上犧牲利潤爲代價，加速資金回籠、維持現金流充足，從而導致當期毛利率出現下降。

除公司提及的非經常性損益因素外，證券之星注意到，其主營業務盈利能力下滑是影響業績表現的更重要原因。數據顯示，山鷹國際的扣非淨利潤已連續四年處於虧損狀態：2022年至2024年間，該項數據分別錄得虧損24.07億元、2.98億元和8.43億元，累計虧損額超過35億元。這也清晰地表明，公司主營業務長期以來未能形成有效的盈利支撐。

除業績虧損外，山鷹國際的債務問題同樣引人關注。截至2025年三季度末，公司貨幣資金爲41.47億元，但短期借款高達155.5億元，長期借款也達到63.23億元，債務結構凸顯出一定的償債壓力。

主營業務盈利疲軟與高企的債務風險相互疊加，進一步影響了山鷹國際在二級市場的表現。自2022年以來，公司股價整體呈現持續下行、低位震盪的態勢。2022年初，股價尚維持在3元左右，隨後在行業景氣度走低的背景下逐步回落至2023年的2元附近。2024年6月，股價一度下探至1.32元的歷史低位，瀕臨面值退市警戒線。此後，股價始終在1.5元至2.6元之間窄幅波動。截至2026年1月27日午間收盤，山鷹國際股價報收於1.65元。

轉型滯後，高端纖維項目超兩年未落地

當前造紙行業正處於“供需失衡、成本高企”的結構性調整階段。一方面，傳統紙品如文化紙等面臨產能過剩、價格承壓的局面，疊加電子化趨勢帶來的需求放緩，市場整體表現疲軟。另一方面，特種紙、高檔包裝紙等附加值較高的細分領域雖增長迅速，但技術壁壘與資金門檻也相對較高。

與此同時，木漿等關鍵原材料價格持續處於高位，進一步壓縮了行業整體盈利空間。在需求分化與成本高企的雙重壓力下，具備“林漿紙一體化”產業鏈佈局能力和產品差異化競爭優勢的頭部企業，在行業下行週期中展現出更強的抗風險能力和經營韌性。

公開資料顯示，林漿紙一體化龍頭太陽紙業(002078.SZ)早在2022年廣西北海項目投產後，木漿自給率就達到60%，基本實現"用自己的漿造自己的紙"，成本優勢顯著。產品結構上，公司高端產品特種紙形成差異化需求，爲公司的經營業績穩定做出了貢獻。數據顯示，2022年-2024年以及2025年，公司歸屬淨利潤穩步增長，毛利率穩定在15%以上。

早在2022年廣西北海項目投產後，木漿自給率就已提升至60%，基本實現“以自產漿造自用紙”，構建了顯著的成本優勢。在產品結構方面，公司積極拓展高端特種紙，形成差異化競爭力，爲業績穩定提供了有力支撐。數據顯示，2022年至2024年，公司歸母淨利潤保持穩步增長，毛利率始終穩定在15%以上。

此外，仙鶴股份(603733.SH)不僅早早確立特種紙全品類龍頭地位，更於2020年全面啓動"林漿紙用一體化"戰略，突破高端原料瓶頸。國內捲菸配套用紙龍頭恆豐紙業(600356.SH)則推進高透成形紙、無鋁襯紙、醫用透析紙等高端產品佈局，推動產品結構向高端化轉型。

相比之下，山鷹國際的佈局明顯滯後。公開資料顯示，2023年10月，在一場投資者交流活動上，公司表示，配套各個造紙基地打造的50萬噸木纖維和10萬噸秸稈漿產能計劃在2023年落地，將成爲現有原料的重要補充，以應對價格波動。目前木纖維的品質可以達到國廢A級，努力達到美廢級別，以突破高端原料受制於人的困境。然而截至2025年半年報披露之時，該項目仍處於“推進中”階段，尚未形成實際產能。

困局或在於，木纖維項目屬於重資產投資，建設週期長、資金需求大。而山鷹國際當前毛利率不足8%、扣非後年虧超10億元，或難以支撐大規模資本開支。項目若推進，將加劇資金壓力；若不推進則無成本優勢，進退維谷。

面對持續虧損、債務高企與轉型滯後的經營困局，山鷹國際能否在行業結構性調整中實現戰略突圍、重塑競爭力，尚待市場檢驗。(本文首發證券之星，作者｜夏峯琳)