江山股份加碼綠色農藥背後：核心農藥業務疲軟，去年三季報盈利較同期高點下降逾八成

證券之星 劉浩浩

在農藥行業整體承壓的背景下，江山股份(600389.SH)仍計劃通過發行可轉債募資不超過12億元，大舉加碼綠色農藥等產能建設。而在這背後，受當前核心產品草甘膦銷量和價格低迷影響，作爲其營收支柱的農藥業務近幾年收入和毛利率均已大幅下滑。

證券之星注意到，除農藥業務外，江山股份化工、熱電兩大主業近幾年業績也明顯承壓。在主業疲軟的情況下，2023年、2024年，公司盈利持續大幅下滑。去年前三季度，受益於部分產品銷量增加及成本下降，公司盈利同比大幅提升。但公司營收、毛利率相較歷史同期高點仍存在較大落差。江山股份試圖通過新增綠色農藥產能和擴大草甘膦產能(非本次募投項目)等舉措，爲公司業績增長提供新動能。然而，此舉卻蘊藏較高市場風險。一方面，公司主力產品草甘膦仍處於產能過剩、價格低迷的調整期，而行業主要生廠商仍在加速擴產，加劇了供需失衡的風險。另一方面，被公司寄予厚望的綠色農藥募投項目未來業績仍存在不確定性，若投產後效益不及預期，可能進一步加劇公司業績壓力。

斥巨資加碼綠色農藥產能佈局

據江山股份公佈的募集說明書(申報稿)，本次募資總額不超過12億元，具體數額和發行方式將由公司股東會授權董事會確定。本次發行可轉債將在上交所掛牌上市交易。可轉債發行承銷期間，江山股份股票正常交易，不進行停牌。

在資金投向上，本次募集資金將投向兩個實體建設項目及爲公司補充流動資金。相較公司於2023年12月公佈的發行預案，申報稿對兩個實體項目投資總額做了下調，募集資金數額和資金使用計劃則維持不變。

其中，“新型創制綠色除草劑原藥及製劑項目”原計劃投資總額7.95億元，申報稿中下調爲6.99億元，擬使用募集資金仍爲5.6億元。該項目達產後，每年可新增苯嘧草唑(JS-T205)原藥及製劑產品產能500噸。苯嘧草唑是由江山股份獨家實現工業化生產的新型綠色除草劑，具有高效低毒、綠色環保等優勢，且可防治草甘膦抗性雜草。

該項目已基本建設完成，處於試生產階段。項目達產後預計年度可實現營收10.79億元，預計項目稅後內部收益率爲23.74%，稅後靜態投資回收期爲6.39年，項目經濟效益良好。

“年產10000噸綠色高效手性農藥精異丙甲草胺原藥及副產4000噸氯化鈉、20165噸鹽酸、2446噸次氯酸鈉技改項目”原計劃投資總額4.05億元，申報稿中下調爲3.83億元，擬使用募集資金仍爲3.4億元。

其中，精異丙甲草胺是對江山股份現有產品擴大產能；氯乙酰氯是作爲公司新建精異丙甲草胺產能和現有酰胺類除草劑產能的重要生產原料；異丁腈是匹配公司現有二嗪磷產能的重要生產原料。

該項目將分兩期建設，一期項目已基本建設完成。二期項目建設期12個月，尚未開始建設。江山股份預測，該項目預計稅後內部收益率爲15.26%，稅後靜態投資回收期爲7.36年。項目達產後預計年度可貢獻營收3.45億元。

對於本次發行可轉債目的，江山股份表示，近年來，高毒、高殘留傳統農藥加速退出市場，綠色農藥替代進程提速。公司通過募投項目發展苯嘧草唑、精異丙甲草胺等高效、低毒、低殘留農藥，有利於實現產品結構升級。此外，募投項目生產的部分產品可與公司現有產品配套，進一步延長產業鏈，保證原料穩定供應，爲相關產品進一步提升盈利水平、增強市場競爭力奠定基礎。

核心農藥業務業績高度承壓

證券之星注意到，在江山股份加碼綠色農藥產能佈局背後，其核心農藥業務近幾年業績高度承壓。

江山股份於2001年上市，主要從事以除草劑(草甘膦、精異丙甲草胺等)、殺蟲劑爲主的農藥產品，以新材料、化工中間體、氯鹼爲主的化工產品，以及熱電聯產蒸汽等產品的研發、生產和銷售

農藥業務是江山股份第一大主業。在公司業績高點2022年，該業務收入和毛利率分別高達58.9億元、35.13%，其營收佔比達到70.55%。不過，近幾年，這幾項指標均呈現大幅下滑之勢。2024年，該業務收入和毛利率分別僅爲28.11億元、11.42%，相較2022年均已經“腰斬”，該業務營收佔比也下滑至51.75%。

這背後，江山股份農藥業務中的殺蟲劑業務近幾年業績較爲穩定，但收入佔農藥業務近八成比重的除草劑業務業績下滑嚴重。而導致除草劑業務業績不佳的主要是草甘膦產品。

草甘膦是全球農藥第一大單品，最早由美國孟山都(拜耳)公司研製成功。專利過期後，草甘膦主產國變爲中國。草甘膦是江山股份除草劑業務的支柱產品，同時，江山股份也是國內草甘膦行業龍頭企業之一。

2021-2022年，受自然災害、全球船舶運力緊張、原材料價格上漲等因素影響，全球草甘膦價格持續居於高位，這推動江山股份農藥業務業績大幅提升。不過，此後，受宏觀經濟及市場去庫存導致的供需變動影響，全球化工行業景氣度明顯下行，草甘膦價格持續處於低位。2023年，因草甘膦市場需求下滑及主要客戶採購量減少，江山股份農藥業務收入同比暴降50.46%，毛利率下滑至僅11.55%。2024年，草甘膦價格繼續下行，江山股份農藥業務收入同比下滑3.66 %，其毛利率進一步下探。

去年前三季度，江山股份農藥業務業績有所回暖，報告期內，該業務實現收入26.23億元，已接近該業務2024年全年收入水平。其毛利率也回升至15.93%。報告期內，江山股份除草劑業務營收同比增長15.76%，毛利率爲11.29%，明顯高於2024年的7.5%。公司表示，除草劑業務收入增長主要因草甘膦受行業庫存消耗至低位、市場供需趨緊等因素影響，當期銷量提升所致。

雖然去年前三季度江山股份農藥業務收入和毛利率均有所改善，但這兩項指標相較2022年仍存在較大差距。此外，該業務業績回暖的持續性也高度存疑。

證券之星注意到，江山股份核心產品草甘膦價格承壓的局面仍未能得到根本扭轉。數據顯示，2025年12月，草甘膦價格僅約2.67萬元/噸，而2021年同期高達約8萬元/噸。

另外，草甘膦新增產能仍在陸續釋放。據國內草甘膦主要生產商和邦生物2025年10月披露，其擬在印尼新增草甘膦產能35萬噸/年，相當於2024年全球草甘膦產能的30%。其新增產能的落地可能對全球供需關係帶來較大影響，進一步加劇草甘膦價格承壓局面。

江山股份在募集說明書中還披露，在未新增產能的情況下，公司2025年前三季度草甘膦生產線的產能利用率已下滑至73.43%，而2022年該指標高達88.3%。

業績短期回暖難掩長期結構性壓力

江山股份近幾年收入和盈利也均呈現大幅下滑趨勢。

在業績高點2022年，江山股份收入和扣非後淨利潤分別高達83.49億元、18.65億元。而2024年，這兩項指標分別爲54.32億元、1.997億元，分別只相當於2022年的65%、10.7%。這背後，除核心農藥業務業績承壓，其化工業務、熱電業務兩大主業業績也均不同程度下滑。

證券之星注意到，2022年，江山股份化工業務實現收入15.3億元，營收佔比18.32%，是公司第二大主業，其毛利率高達28.8%。不過，最近幾年，受全球化工行業景氣度下行、市場需求疲軟、出口減少等因素影響，該業務主要產品燒鹼、三氯化磷等銷售價格大幅下滑。2024年，該業務收入和毛利率分別僅有8.65億元、18.66%。

江山股份熱電業務2022年實現收入6.71億元，營收佔比8.04%，毛利率爲16.72%。該業務主要爲企業提供蒸汽相關產品。近幾年，該業務收入同樣呈現下滑趨勢。據公司披露，主要因公司蒸汽產品的主要能源材料煤炭價格持續下行，公司遵照政府有關規定下調蒸汽產品價格所致。不過，該業務近兩年毛利率持續攀升，2024年已增至26.95%。但因其營收佔比僅有9.82%，對公司業績影響有限。

受主業疲軟拖累，江山股份2024年收入相較2022年顯著下滑，公司2024年毛利率僅爲14.49%，相較2022年的32.03%也堪稱“斷崖式”下滑。

2025年前三季度，江山股份盈利明顯改善。報告期內，公司實現收入45.16億元，同比增長5.2%；實現歸母淨利潤4.25億元，同比增長147.91%；實現扣非後淨利潤3.35億元，同比增長103.62%。對於業績增長，江山股份表示，主要因部分產品銷售量增加及部分產品成本下降等因素導致毛利上升所致。

證券之星注意到，報告期內，江山股份營業成本同比下降0.03%，這導致公司毛利潤同比大幅提升，公司毛利率由上年同期的13.6%增至17.89%。此外，公司投資收益同比暴增510%，進一步增厚了公司利潤。

不過，報告期內，江山股份營收和扣非後淨利潤分別僅相當於2022年同期的63.61%、19.3%，公司毛利率相較2022年同期下降達15.6個百分點。公司營收增速相較上年同期的19.17%也大幅放緩。

在公司近幾年業績持續疲軟的情況下，江山股份試圖通過新增和擴大產能來對沖業績下滑壓力，但此舉有可能演變爲一場高風險的“豪賭”。

證券之星注意到，江山股份現有草甘膦產品線產能利用率已呈現明顯下滑趨勢，而與此同時，公司年產5萬噸草甘膦的新生產線已進入試生產階段。在行業需求未見明顯回暖、產品價格仍高度承壓的背景下，其產能閒置的風險進一步走高。若新增產能無法及時消化，將加劇公司的業績壓力。

此外，雖然江山股份對募投項目涉及的苯嘧草唑等新型綠色農藥寄予厚望，但新產品業績仍有待接受市場的持續檢驗。若未來募投項目效益不及預期，也將對公司業績帶來較大不利影響。(本文首發證券之星，作者｜劉浩浩)