邊定增邊賣資產的中國國航：深陷高負債、流動性、業績低迷三重困局

證券之星劉浩浩

繼去年10月拋出不超過200億元定增計劃後，中國國航(601111.SH)近日再宣佈擬出售所持有的國泰航空約1.61%股權，預計交易總金額將達到港幣13.21億元。連番資本動作背後，暴露的是公司所面臨的財務困境：截至去年三季度末，公司負債規模已突破3000億元，資產負債率高達87.88%，短債資金缺口約284億元。

證券之星注意到，雖然疫情後國內民航業整體已恢復至疫情前水平，但受市場競爭加劇和營業成本上漲等因素影響，中國國航盈利能力相較疫情前仍大幅下滑。2020-2024年，公司業績持續虧損，扣非後淨利潤累計虧損近800億元。但即便如此，其近幾年仍持續推進機隊規模擴張，導致負債規模持續攀升。雖然出售資產和定增融資可一定程度上緩解資金壓力，其資金鍊後期仍將面臨來自償債和機隊擴張的雙重重壓。業績層面，去年前三季度，中國國航營收增速僅爲1.31%，相較上年同期大幅放緩，在國有三大航司中也排名墊底。儘管通過成本控制公司盈利實現大幅增長，但公司核心經營指標客公里收益近幾年持續走低。如何從根本上改善盈利能力，成爲中國國航必須直面的嚴峻挑戰。

定增計劃尚待落地，再擬出售資產回血

近日，中國國航公告，公司擬出售國泰航空股權事項已獲董事會審議通過。公司及全資子公司EaserichInvestmentsInc.擬在香港證券交易市場通過大宗交易方式出售公司持有的國泰航空約1.61%股份。預計本次交易總金額爲港幣13.21億元。經測算，本次出售資產預計實現稅前利潤約人民幣1.82億元。

公告表示，本次交易前，公司持有國泰航空約28.72%股份。本次交易完成後，公司對國泰航空的持股將繼續維持在合理水平，公司仍爲國泰航空的重要戰略股東。本次交易不會對公司未來財務狀況和經營成果造成重大影響。對於本次交易目的，中國國航未披露。外界則認爲，其主要出於優化資產結構和回籠資金考慮。

證券之星注意到，去年10月，中國國航剛剛宣佈啓動融資總額不超過200億元的定增計劃。據公司今年1月上旬披露的募集說明書，本次定增擬發行A股股票不超過30.44億股，將由公司控股股東中航集團及其控股子公司中航控股以現金方式全額認購。其中，中航集團擬認購不低於人民幣50億元，中航控股擬認購不超過人民幣150億元。本次所募集資金扣除相關發行費用後，擬全額用於償還債務和補充流動資金。

中國國航表示，本次發行有助於公司控制有息負債規模，優化資產負債結構，提升財務穩健性；同時將充實公司資本實力，增強盈利能力和抗風險能力。此外，本次發行可進一步提升公司機隊整體運營效率與安全保障水平，完善航線網絡佈局，增強對國家重大區域發展戰略及“一帶一路”沿線市場的航線覆蓋，鞏固公司在航空運輸領域的核心競爭優勢。

值得一提的是，中國國航提交的定增方案近日遭到上交所監管問詢。上交所要求其結合公司資產負債結構、未來資金流入及流出等因素說明融資規模的合理性。

而中國國航在1月19日回覆稱，預計2025-2027年內公司資金缺口高達316億元，本次定增將有效緩解公司未來幾年的流動性壓力，本次融資規模具有合理性。

公司短債資金缺口約284億

近幾年，中國國航持續面臨高負債和流動性不足兩大考驗。

中國國航於2006年在上交所上市。公司主營業務爲航空客運、航空貨運及郵運等。

證券之星注意到，2020年以前中國國航業績穩定且持續盈利。但疫情期間，公司業績遭到重創。2020-2022年，中國國航業績連續陷入鉅虧。疫情後，國內民航業迎來快速復甦，但直至2024年中國國航仍未能走出虧損泥潭。2020-2024年，其扣非後淨利潤累計虧損近800億元。

值得注意的是，近幾年，即便是業績高度承壓，中國國航仍持續推動機隊的規模擴張。其旗下客機(含公務機)數量從2019年的699架增至2025年上半年的934架。同期，公司自有飛機從286架增至510架。因飛機購置與租賃支出是航企最主要的資本開支，該舉動導致公司負債規模持續攀升。

截至2025年三季度末，中國國航負債規模高達3070億元，創歷史同期新高。公司資產負債率雖較高點時期有所下降，但仍高達87.88%，相較2019年的66%大幅提升，也超過了中國東航和南方航空同時期的84.86%、83.39%。

負債高企顯著加重了中國國航的財務負擔。2024年及2025年前三季度，公司利息費用分別高達63.99億元和42.48億元，分別是同期營業利潤的-1.86倍、3.17倍。

截至去年三季度末，中國國航可自由支配資金爲243.7億元，待償還的短期借款和一年內到期的非流動負債合計527.3億元，公司短債資金缺口高達約284億元。

值得注意的是，雖然公司流動性已高度承壓，中國國航的資本支出壓力依然處於增長狀態。去年12月，公司和空客公司新簽署了一項飛機採購協議，擬採購60架A320neo系列飛機，本次交易目錄價格高達95.3億美元，中國國航自有資金已無法覆蓋。

此外，中國國航在回覆上交所問詢時披露，公司2026年、2027年引進和租賃飛機的總支出預計高達1024億元。這尚不包括飛機日常維修、人員薪酬等剛性運營支出。在此背景下，其不得不通過多種渠道籌措資金。

然而，即便中國國航本次出售資產和定增事項完成，其資金鍊仍高度承壓。在償債壓力和後續機隊擴張的雙重壓力下，公司未來融資能力將面臨嚴峻考驗。

毛利率較疫情前“斷崖式”下滑

在中國國航近幾年業績承壓背後，公司盈利能力明顯下滑。

疫情前的2019年，中國國航毛利率高達16.84%。而到了2024年，公司毛利率僅5.1%，可謂“斷崖式”下滑。從主要業務板塊來看，中國國航2024年營收佔比91.06%的航空客運業務毛利率僅4.13%，營收佔比4.45%的航空貨運及郵運業務毛利率僅5.34%。雖然公司未披露2019年具體業務板塊毛利率，但其航空客運業務毛利率明顯呈現下滑趨勢。

成本大幅上漲是導致中國國航盈利能力下滑的主因。

疫情後，雖然國內民航業增長勢頭迅猛，2024年各項主要指標已超越2019年同期水平，但行業競爭顯著加劇。一方面，行業內卷導致價格戰激烈；另一方面，隨着全國高鐵網絡鋪設密度的增加，與民航業形成“替代競爭”關係，進一步加劇了民航業的經營壓力。

此外，近幾年中國國航營業成本也大幅上漲。2024年，公司收入相較2019年增長22%，而公司營業成本增幅高達40%。從成本結構來看，航空油料成本、員工薪酬成本、飛機保養維修成本以及折舊成本大幅上漲，是主要影響因素。

反映到核心經營指標上，中國國航客公里收益近幾年持續下滑。2022年該指標一度高達0.6345元。但2023年、2024年，該指標分別同比下滑3.96%、12.41%。2024年，該指標僅爲0.5338元，已不及2019年的0.534元。

2025年前三季度，中國民航業繼續呈現穩步增長態勢。數據顯示，全行業完成運輸總週轉量、旅客運輸量、貨郵運輸量分別同比增長10.3%、5.2%和14%。

不過，報告期內，中國國航收入增速在國有三大航司中排名墊底，僅有1.31%，相較上年同期的21.5%顯著下滑。而這已經是其收入增速連續兩期三季報同比下滑。

報告期內，中國國航實現歸母淨利潤18.7億元，同比增長37.31%；實現扣非後淨利潤16.44億元，同比增長279.95%。

證券之星注意到，報告期內，中國國航營業成本同比增長0.84%，不及收入增幅，公司毛利率由上年同期的6.56%略增至7.06%，公司毛利潤同比增加。此外，公司期間費用同比下降2.76%，進一步增厚了公司利潤。不過，其毛利率相較2019年同期的19.26%仍差距較大。報告期內，公司扣非後淨利潤也僅爲2019年同期的25%。

值得一提的是，去年上半年，中國國航客公里收益僅爲0.5107元，繼續呈現下滑趨勢，同比降幅爲4.88%。(本文首發證券之星，作者｜劉浩浩)